Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[29.03.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–оссийский долговой рынок

¬чера мы наблюдали очередную волну избытка ликвидности, поддерживаемую не только выплеснувшимис€ средствами —бербанка, но и высокой активностью ÷Ѕ на Forex (объем сделок на ћћ¬Ѕ по покупке долларов с расчетом «завтра» составил 4.2 млрд. долл.) ¬ результате, в услови€х чрезвычайно комфортных ставок ћЅ  в пределах 2%, вызывающие опасени€ ежеквартальные выплаты по налогу на прибыль остались малозаметным фоном, а торгова€ активность, главным образом, в корпоративном сегменте поражала ажиотажным спросом – общий объем сделок в среду превысил 15.4 млрд. руб. ѕри этом наибольший интерес инвесторы про€вл€ли к выпускам второго-третьего эшелона, что подтолкнуло вверх котировки многих выпусков. ѕри этом на фоне общего ценового роста в пределах 5 б.п. – 15 б.п. ћожно отметить бумаги  арусели и п€тый выпуск ”–—ј- Ѕанка, подорожавшие соответственно на 25 б.п. и 20 б.п.

„то касаетс€ голубых фишек, то, несмотр€ на наличие оборотов, какого-либо существенного роста котировок отмечено не было. Ќесколько лучше остальных среди blue chips вчера оказались выпуски ‘— -2 (+ 2 б.п.), Ћукойл-4 (4 б.п.), ј»∆ -7 (+12 б.п.). «”тихли страсти» и в госбумагах. ѕосле массовых закупок инвесторы все больше настроены на то, чтобы зафиксировать свои прибыли, в результате этого котировки самых длинных выпусков 46020 и 46018 снизились вчера на 8 б.п. и 4 б.п. соответственно. јжиотаж в корпоративных бумагах позволил √руппе « ировский завод» разместитьс€ с достаточно агрессивной, на наш взгл€д, доходностью на уровне 9.41% годовых на 1.5 года, что лишает данный выпуск ценового апсайда при выходе на вторичный рынок.

ћожно ожидаем, что сегодн€ эйфори€ высокой ликвидности, котора€ установилась на рынке с начала недели, вполне может нарушитьс€. ”же утром денежный рынок несколько озадачил инвесторов ставками ћЅ  на уровне 5% - 6% и снижением остатков на счетах на 102 млрд. руб. до 748.5 млрд. руб. »сход€ из этого, мы не исключаем, что сегодн€ часть инвесторов может начать фиксировать заработанные ранее прибыли, в первую очередь это может коснутьс€ первого эшелона и ќ‘«. ¬ большинстве же своем участники рынка скорее всего займут «выжидательную позицию» до очередных всплесков ликвидности, которые могут быть в начале следующей недели в преддверии второго аукциона по активам ё ќ—а, запланированного на 4 апрел€.  роме того, в пользу стратегии «ожидани€» говор€т приход€щиес€ на эту неделю публикации американских показателей инфл€ции, которые могут эхом отразитьс€ на более чувствительных длинных ќ‘« и blue chips. ¬ свете этого мы отмечаем, что более комфортными при текущих услови€х будут инвестиции во втором-третьем эшелоне.

 редитный комментарий
¬Ѕƒ

¬чера ¬Ѕƒ опубликовал финансовые данные по тогам 2006 г., которые мы оцениваем весьма позитивно.  омпани€ не только отразила высокие темпы роста, обусловленные ростом объема продаж в физическом выражении (на 10.5%) и повышением средней цены реализации во всех сегментах, но и обеспечила при этом контроль операционных затрат и сокращение себестоимости производства.

Ќа фоне 26.4% роста выручки EBITDA увеличилась на 54.7% до $218 млн., чиста€ прибыль выросла в три раза до $95.4 млн. –ентабельность по EBITDA повысилась до 12.4%, по чистой прибыли – до 5.4%. –ост чистой прибыли был обусловлен повышением валовой рентабельности, сокращением общих и административных расходов, а также снижением финансовых расходов на 32% по сравнению с прошлым годом.

ƒолгова€ нагрузка выросла на 46% по сравнению с прошлым годом до $406.8 млн. “ем не менее, более значительный рост операционных потоков и повышение рентабельности позволили сохранить показатель ƒолг/EBITDA на уровне 2005 г. – 1.9х против 2.0х соответственно. ѕри этом улучшилось процентное покрытие до 9.8х с 3.7х в 2005 г., обусловленное также сокращением финансовых расходов.

«а последний мес€ц средн€€ доходность второго выпуска ¬Ѕƒ составила 8.16% при среднем спрэде 195 б.п., который, на наш взгл€д, справедливо отражает высокое кредитное качество компании. —купка региональных заводов на территории –‘, а также запланированное усиление позиций в странах —Ќ√ не должны существенно увеличить долговую нагрузку компании по результатам текущего года, учитыва€ способность компании генерировать значительные денежные потоки.

—еть јптек 36.6

—еть јптек 36.6 вчера представила предварительные операционные данные за 2006 г. ћы оцениваем результаты как достаточно неоднозначные.  омпани€ продолжает расти впечатл€ющими темпами и двукратно увеличиваетс€ в размере уже второй год подр€д, но с другой стороны, этот рост финансируетс€ значительным увеличением кредитного плеча.  онсолидированна€ выручка выросла на 72% до $525 млн. ќсновной вклад в рост консолидированного показател€ внесла динамика розничного сегмента, продажи в котором возросли на 89.5% до $385 млн. ѕродажи ¬ерофарма увеличились на 27.2% до $101 млн.  оличество аптек увеличилось практически вдвое до 838 с 445 в 2005 г. –осту продаж способствовало не только увеличение совокупной торговой площади сети, но и увеличение среднего чека. ѕричем наиболее существенно увеличилс€ размер среднего чека в регионах (+51%) по сравнению с 28% в московских аптеках.  омпани€ в течение второго года подр€д сохран€ет практически двукратные темпы роста сети, которые, тем не менее, весьма негативно вли€ют на рентабельность в св€зи с посто€нным ростом операционных затрат.

 онсолидированный долг по итогам года составил $252 млн., увеличившись по сравнению с прошлым годом в 1.3 раза, что было св€зано с приобретением в 2006 г. 18 аптечных сетей. »сход€ из нашего прогнозного показател€ EBITDA по итогам 2006 г. на уровне $20 млн. (причем на 100% генерируемого ¬ерофармом), соотношение ƒолг/EBITDA составило 12.6х против 5.5х в 2005 г., что, с нашей точки зрени€, €вл€етс€ «запредельным» показателем даже дл€ столь быстро растущей сети.

Ќа вчерашнее закрытие торгов доходность облигаций —ети аптек 36.6 составила 10.31% к оферте в 2008 г. при спрэде 440 б.п. ”читыва€ столь существенный рост долговой нагрузки, мы не исключаем возможности расширени€ спрэда по облигаци€м компании на 20-40 б.п.

“оп- нига

¬ыручка “ќѕ- ниги в 2006 г. составила $214 млн.(+42,6%) „иста€ прибыль в долларовом выражении выросла на 41.4% до $5.8 млн. (в рублевом – на 35.6% до 158.5 млн. руб.). ¬ итоге чиста€ рентабельность практически осталась без изменений (2.7%). ¬ ближайшие три года планируетс€ увеличение объема продаж до $400 млн, и расширение розничной сети до 1 тыс. магазинов по сравнению с 400 магазинами на текущий момент. Ќа развитие сети в текущем году будут направлен облигационный заем, размещенный в конце прошлого года в объеме 1.5 млрд. руб.

ƒоходность второго выпуска “ќѕ- ниги составл€ет 10.7% к оферте в 2008 г. при спрэде к ќ‘« в 490 б.п. Ќа наш взгл€д, облигации компании €вл€ютс€ привлекательными дл€ покупки дл€ инвесторов, ориентированных на среднесрочную перспективу. “екущий спрэд справедливо отражает соотношение риск-доходность. ѕри этом хороша€ динамика развити€ и рациональна€ финансова€ политика должны в конечном итоге позитивно повли€ть на доходность выпуска.

“орговые идеи
–ублевые облигации

Ћукойл - 4 - потенциал снижени€ доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ќ‘« оцениваем на уровне 85 б.п.
”ћѕќ-2 – ¬ течение последних дней облигации ”ћѕќ достигли нашего целевого уровн€ по доходности 8.5% годовых. ”читыва€, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создани€ госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеител€м мы мен€ем нашу рекомендацию с ѕќ ”ѕј“№ на ƒ≈–∆ј“№.
ёнимилк - ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации ёнимилка в св€зи с тем, что потенциал сужени€ спрэда на текущий момент исчерпан. —праведлива€, на наш взгл€д, разница в спрэдах к ќ‘« по бумагам ёнимилка и ¬Ѕƒ составл€ет 150 б.п. “ем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества.
¬олгателеком-4 – бумага привлекательна дл€ покупки на фоне близкого по дюрации ¬олгателеком-3. ќжидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включени€ выпуска в котировальные листы).
ƒикси - ћы сохран€ем наш оптимистичный взгл€д по облигаци€м ƒикси и рекомендуем бумаги к спекул€тивной покупке. —праведливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текуща€ доходность бумаг завышена.
Ќутритэк - рекомендуем сохран€ть позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью.  роме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшени€ кредитного качества Ќутритека, если компани€ реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещени€ называлс€ апрель 2007).
“ехносила – несмотр€ на то, что спрэд приблизилс€ к справедливому, на наш взгл€д, уровню 500 б.п., рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге. ѕри этом мы не исключаем дальнейшего снижени€ доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
Ћ’этуаль – ’от€ краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». “екуща€ преми€ в доходности к јрбат ѕрестижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по ћ—‘ќ и наличие собственных площадей, учитыва€ уверенный рост оборотов и наименьшую среди пр€мых аналогов (јрбат ѕрестиж, ≈дина€ ≈вропа) долговую нагрузку.
“ќѕ- Ќ»√ј-2 – бумага торгуетс€ со справедливой, на наш взгл€д, доходностью, однако привлекательна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». ќт большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает пон€тна€ структура (все денежные потоки генерирует одна компани€), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на инансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
»нком-јвто-2 – спрэд к ќ‘« по выпуску компании €вл€етс€, на наш взгл€д, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству јвтомира. ћы видим потенциал снижени€ доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ѕќ ”ѕ ≈.

¬алютные облигации

—истема-11: потенциал снижени€ премии к ћ“—-10 до 40 б.п. ѕосле повышени€ разницы в рейтингах бондов между —истемой и ћ“—, спрэд в 70 б.п., на наш взгл€д, неоправданно широкий.
ћежпромбанк-10 и —оюз-10: потенциал снижени€ доходности 20-30 б.п. ћы полагаем, что выпуски банков с рейтингами ¬1/¬ должны торговатьс€ в одном диапазоне 9-9.1% (—лавинвест, Ѕанк —пЅ), при этом некотора€ разница в дюраци€х может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае ћежпромбанка и поддержкой сильного акционера «Ѕазовый Ёлемент» в случае —оюза.
Ћоко-банк-10: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п. ћы полагаем, что преми€ за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихс€ в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: