Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка облигаций


[28.09.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Если на прошлой неделе мы рассуждали об активности эмитентов, то на текущей неделе мы наблюдали настоящий ажиотаж на первичном рынке – сейчас открыты книги по 15 выпускам облигаций и еврооблигаций на сумму более 50 млрд руб., что превышает предложение пятницы прошлой недели почти в 2 раза. Финансовый сектор занимает часто и понемногу – 9 предложений на рынке именно с его стороны. Тем не менее, корпоративный сектор выходит с более «оптовыми» предложениями, в результате, будучи в численном меньшинстве, спрос с его стороны составляет около 60% от текущего объема размещений. Интересно, что банковский сектор прибегает к краткосрочным заимствованиям, выставляя оферты через 1 год, в то время как компании предпочитают тестировать более долгосрочную дюрацию. Пример тому – размещение КАМАЗа и ФСК ЕЭС.

Среди привлекательных выпусков мы отмечаем Мегафон, предлагающий доходность 8,37-8,63% годовых к оферте через 2 года. В более высокодоходном сегменте мы бы обратили внимание на УБРиР и Меткомбанк, которые при довольно сильно акционерной структуре предлагают доходности 12,63-13,16% и 12,36-12,63% годовых соответственно.

Комментарии к размещениям

Мегафон Финанс (Ваа3/ВВВ-/ВВ+)

МегаФон уже длительное время отсутствовал на долговом рынке, тем не менее, интерес к выпуску, наверняка, будет повышенным. На наш взгляд, выпуск МегаФон Финанс в сравнении с бумагами других операторов выглядит интересно с доходностью от 8,4% годовых.

ФСК ЕЭС (Ваа2/ВВВ-/-)

Учитывая традиционно низкую ликвидность бумаг на длинном отрезке кривой компании, а также возможные риски ухудшения ее кредитного профиля при объединении с МРСК, мы считаем интересным участие ближе к верхней границе объявленного индикатива.

КАМАЗ (-/-/-)

Аналогов доходности в сегменте машиностроения нет, однако традиционная низкая ликвидность бумаг завода требует дополнительной премии. Мы рекомендуем участие от 10,7%.

Банк Санкт-Петербург (Ва3/-/-)

Новые бонды банка представляют интерес с доходностью ближе к верхней границе индикатива на фоне бумаг банков аналогичной рейтинговой группы и с поправкой на слабые результаты 1 пол. 2012 г.

Кредит Европа Банк (Ва3/-/ВВ-)

Уже по нижней границе предложенного ориентира доходности выпуск смотрится вполне премиально, но учитывая историю предыдущих выпусков, где сохраняется низкая ликвидность и факт того, что бумаги торговались большую часть времени ниже номинала, мы рекомендуем участие от середины обозначенного диапазона – 10,2-10,3%.

Меткомбанк (В2/-/-)

Высокая зависимость по пассивам от аффилированной Северстали приводит к позиционированию займа именно по отношению к данной компании. Премия к Северстали составляет 450-480 б.п., что довольно много для «зависимых» банков. Рекомендуем участвовать в займе с YTP от 12,4% годовых.

Ак Барс Банк (В1/-/ВВ-)

Последний год для банка был наполнен довольно негативными новостями: снижением рейтингов и нарушением ковенант. На наш взгляд, в новом выпуске интересно участвовать ближе к верхней границе диапазона, что даст премию к последнему размещению Банка ЗЕНИТ (Ва3/-/В+) порядка 30 б.п.

РСГ-Финанс (-/В-/-)

Выпуск РСГ-Финанс подойдет инвесторам, толерантным к уровню риска выше среднего и готовым к длительному вложению средств, за что они вполне могут требовать компенсацию в виде доходности от 14% годовых.

Банк Русский Стандарт (Ва3/В+/В+)

Ориентиром для нового выпуска может служить предыдущее размещение еврооблигаций в июле 2012 года. В новом займе интересно участвовать с доходностью от 9,75% годовых и выше в зависимости от дюрации.

ЕАБР (А3/ВВВ/ВВВ)

Предложенный уровень доходности по рублевым евробондам ЕАБР порядка 8,375% на фоне последнего размещения Газпромбанка смотрится и торгующихся бумаг РСХБ смотрятся интересно, но больших подвижек от этого ориентира мы не ждем.

УБРиР (-/В/-)

По нашему мнению, кредитное качество эмитента, его акционерная структура и международные рейтинги делают интересным текущее предложение уже по нижней границе обозначенного диапазона доходности, то есть от 12,6% годовых.

Республика Марий Эл (-/-/ВВ)

Основываясь на результатах последних размещений субъектов РФ и учитывая умеренный кредитный профиль республики, мы рекомендуем бумаги к покупке лишь ближе к верхней границе индикатива – от 9,3% годовых.

Новикомбанк (В2/-/-)

Предложение Новикомбанка, на наш взгляд, смотрится интересным уже по нижней границе диапазона, благодаря вхождению ГК «Ростехнологии» в акционерную структуру, клиентской базе и кредитному качеству эмитента.

Х5 (В2/В+/-)

Участие в размещение выпуска Х5, на наш взгляд, представляет интерес с доходностью от 10% годовых, что дает достойную премию к новым бумагам Магнита и выглядит вполне справедливо на фоне бондов эмитентов рейтинговой группы «В+/ВВ-».

Итоги последних размещений:

Сколь значимые размещения на этой неделе вряд ли можно отметить. По-прежнему не всем эмитентам удается разместиться по нижнему значению. Так, Альфа-Банк закрыл книгу по выпуску серии БО-3 с купоном в 8,45%, что было ближе к верхнему уровню диапазону. Последнее интересно, поскольку на нижнем уровне бонд предлагает вполне справедливую премию ко вторичному рынку. Мы считаем, что выпуск Альфа-Банка имеет неплохой потенциал на вторичном рынке. МКБ также не получилось разместиться по нижней границе. Лишь выпуск РЕСО-Гарантии мог похвастаться размещением по нижней границе.

На рынке евробондов большинство бумаг, разместившихся в сентябре, после активного роста на вторичном рынке на прошлой неделе тестировало отметку ниже номинала. Особенно заметно это было в бумагах Gazpromneft-22 и NLMK – 2019. Такая динамика отчасти подтверждает, что участвовать любой ценой в новых выпусках даже при ажиотажном спросе не стоит. Опробовать это инвесторы смогут и в запланированном размещении евробонда Северстали.

Комментарии:

МегаФон (Ваа3/ВВВ-/ВВ+)

Событие. МегаФон с 3 по 4 октября 2012 г. откроет книгу заявок на облигации МегаФон Финанс серии 05 объемом 10 млрд руб. Индикатив 1 купона – 8,20-8,45% годовых, доходность 8,37-8,63% годовых к оферте через 2 года.

Комментарий. Напомним, что МегаФон единственный из «большой тройки» отсутствует на рынке облигаций, причем уже с 2008 г., и его возвращение наверняка найдет повышенный интерес у инвесторов.

Поскольку оператора длительное время не было на долговом рынке, на следующей неделе мы планирует выпустить специальный обзор, посвященный анализу кредитного профиля компании. Ниже вкратце рассмотрим основные события, повлиявшие на кредитное качество МегаФона, и оценим привлекательность новых бондов.

В 2012 г. кредитный профиль МегаФона претерпел кардинальные изменения в результате серии сделок между акционерами, которые прошли за счет оператора. Так, контроль над оператором получила компания «АФ телеком» Алишера Усманова (50%+1 акция), шведско-финская TeliaSonera уменьшила долю до 35,6% и намерена в дальнейшем снизить ее до 25%+1 акция, а Altimo (Альфа-Групп) и вовсе вышла из состава акционеров. Кроме того, «дочка» самого МегаФона приобрела пакет его акций в размере 14,4%.

Важно отметить, что «АФ телеком» заполучила контроль в МегаФоне за счет средств оператора, который впервые за свою историю выплатил дивиденды на 5,15 млрд долл., из которых 2 млрд долл. (доля «АФ телеком») ушло на эти сделки. В итоге, у МегаФона вместо внушительной «подушки ликвидности» и отрицательного чистого долга возросли кредитные метрики, но до комфортного для отрасли уровня (Долг/OIBDA порядка 1,5х по итогам 1 пол. 2012 г. против 1,4х у МТС и 2,8х у VimpelCom Ltd.) и по прежнему с солидным операционным денежным потоком и прибыльностью бизнеса выше 40% (в 1 пол. 2012 г. OIBDA margin было 41,4% против 42,9% у МТС и 42,2% у VimpelCom Ltd.).

В то же время изменение акционерной структуры, на наш взгляд, пойдет на пользу МегаФону, поскольку она стала более предсказуема и стабильна, исключает возможность возникновения серьезных конфликтов между акционерами, как это происходит сейчас в VimpelCom Ltd. Кроме того, у оператора есть возможность получить и экономическую выгоду, продав, например, в рамках IPO часть пакета своих акций, которые сейчас находятся у его «дочки», что должно благоприятно отразится на долговой нагрузке компании. Отметим, что IPO МегаФона на LSE предварительно намечено на осень 2012 г. в объеме 3-4 млрд долл., и вчера было получено одобрение ФСФР на размещение 20% акций компании.

Кроме того, на наш взгляд, сильной стороной кредитного профиля МегаФона на фоне трудностей на иностранных рынках, с которыми столкнулись другие участники «большой тройки», является фокус его операционной деятельности на России (более 99% выручки) и лидирующие позиции на рынке мобильного интернета. Отметим, что МегаФон первым из «большой тройки» в последние годы инвестировал значительные средства на развитие мобильного ШПД и не ошибся, поскольку в ближайшей перспективе основной точкой роста бизнеса операторов (на фоне стагнирующей мобильной голосовой связи) будет сегмент передачи данных. Так, МегаФон уже по итогам 2 кв. 2012 г. показал опережающий рост выручки в России (в рублях «+14%» к 2 кв. 2011 г.) в сравнении с МТС («+9%») и ВымпелКомом («+8%»), а также и в консолидированных результатах операторов за 1 пол. 2012 г. (см. таблицу).

В ближайшее время МегаФон планирует покупку доли в Евросети, для чего в ФАС уже было направлено ходатайство. Предполагается, что оператор приобретет только 25% акций сети, а еще 25% - компания А.Усманова (50% пакет акций оценивается в 1,2-1,3 млрд долл.). Не исключено, что такая структура сделки позволит МегаФону избежать консолидации менее маржинального бизнеса ритейлера. Напомним, что еще одним акционером Евросети является ВымпелКом с долей 49,9% (может докупить еще 0,1%).

Мы считаем, что новые облигации МегаФона (Ваа3/ВВВ-/ВВ+) серии 05 с доходностью 8,37-8,63% годовых к оферте через 2 года на фоне выпусков других операторов смотрятся довольно привлекательно. Так, на предложенном отрезке дюрации торгуются бонды МТС (Ва2/ВВ/ВВ+) серии 04 (YTM 8,12%/567 дн.) и ВК-Инвест (Ва3/ВВ/-) серии 03 (YTM 8,64%/611 дн.), но их ликвидность невысокая. В связи с этим отметим, что средневзвешенная доходность МТС 04 за последние 2 недели составляет 8,3% годовых (спрэд к кривой ОФЗ около 140-145 б.п.), а ВК-Инвест 03 – 8,6% годовых (170-175 б.п.). Учитывая особенности кредитного профиля МегаФона в сравнении с МТС и VimpelCom Ltd., которые были рассмотрены выше (в частности по уровню долговой нагрузки и кредитных рейтингов), новый бонд оператора, на наш взгляд, должен торговаться ближе к бумагам МТС. Поэтому мы рекомендуем участие в выпуске МегаФона серии 05, с учетом выше обозначенных спрэдов, с доходностью от 8,4% годовых.

ФСК ЕЭС (Ваа2/ВВВ-/-)

Событие. ФСК ЕЭС открывает книгу на облигации серии 25 объемом 15 млрд руб. Срок обращения выпуска – 15 лет, оферта через 4 года. Диапазон ставки купона 8,50-8,75%, что соответствует доходности 8,68-8,94%. Закрытие книги запланировано 28 сентября.

Комментарий. Последний выпуск ФСК (не учитывая бонд с привязкой к инфляции) был размещен в апреле текущего года со ставкой купона в 8,1% годовых (YTP 8,26%) и аналогичной офертой через четыре года. Бумага довольно недолго держалась на уровне номинала и сразу после выхода на вторичный рынок потеряла значение цены в 100%. На текущий момент бонд довольно не ликвидный, как и большинство бумаг около данного отрезка кривой. Последние сделки проходили на уровне 8,387%, однако вряд ли можно использовать данное значение как индикатив. Мы рекомендуем ориентироваться на кривую ФСК, к которой новый бонд дает на нижнем уровне премию не больше 10 б.п. Учитывая неопределенность, связанную с объединением с МРСК и возможные риски ухудшения кредитного профиля, ФСК на фоне этого события мы рекомендуем участвовать с премией не менее 30 б.п. к кривой компании, то есть ближе к верхним уровням предложенного диапазона. Также стоит еще раз напомнить о низкой ликвидности бумаг ФСК на длинном отрезке кривой.

КАМАЗ (-/-/-)

Событие. КАМАЗ на этой неделе открыл книгу на облигации серии БО-3 объемом в 2 млрд руб. и сроком обращения в три года. Диапазон ставки купона составляет 10,25-10,75%, что формирует доходность 10,51-11,04%.

Комментарий к размещению.

Новые выпуск облигаций предлагается инвесторам с диапазоном доходности в 10,51-11,04% к погашению через три года. Безусловно, публикация сильной отчетности (см.ниже) может подогреть интерес инвесторов к бонду, однако стоит напомнить, что обращающиеся два выпуска облигаций торгуются с минимальной ликвидность, что вполне может случится и с новым бондом. Между тем, даже при отсутствии рейтинга, бумаги компании входят список прямого РЕПО ЦБ, однако дисконт довольно весомый – 45%. Аналогов предлагаемой доходности на сегодняшний день в сегменте машиностроительных компаний нет, однако опять таки большая часть выпусков показывает минимальные обороты. Мы считаем, что учитывая возможные риски отрасли на фоне снижения таможенных пошлин, как следствие вступления России в ВТО, что, вместе с тем, частично компенсируются утилизационным сбором, а также вероятную низкую ликвидность бонда стоить участвовать от середины предложенного диапазона – от 10,7%.

Комментарий к отечности.

Отчетность завода не может не порадовать инвесторов, особенно на фоне итогов 2011 года, где КАМАЗ показал снижение показателей. В отчетном периода поддержку результатам компании оказала программа сокращения издержек, запущенная в четвертом квартале прошлого года. В итоге, при 28% росте выручки, что в целом коррелирует с динамикой физических продаж за отчетный период – 19,7%, затраты росли значительное медленнее - «+25%». Как следствие, EBITDA, в сравнении с прошлым годом, выросла с 2,2 млрд руб. до 5,4 млрд. руб., а чистая прибыль увеличилась в 31 раз до 2,7 млрд руб. В cash flow КАМАЗа так же вполне впечатляющие цифры, операционный денежный поток – 3,3 млрд руб. против отрицательного значения годом ранее – «-1,7 млрд руб.».

Долговые метрики, на фоне роста маржи и фактического сокращения долгового портфеля с 21,5 млрд руб. на начало текущего года до 15,9 млрд руб. по итогам отчетного полугодия весомо улучшились. Так, LTM Debt/EBITDA составила 1,6х против значения в 2011 году в 3,2х. При этом на счетах КАМАЗа скопился весомый запас средств – 7,5 млрд руб. (депозиты и денежные средства), что с запасом перекрывает короткие обязательства – 5,96 млрд руб. Таким образом, риски рефинансирования для завода на сегодняшний день минимальные.

Банк Санкт-Петербург (Ва3/-/-)

Событие. Банк Санкт-Петербург 1 октября 2012 г. планирует начать сбор заявок на биржевые облигации серии БО-08 объемом 5 млрд руб., который продлится до 2 октября. Размещение бумаг на ММВБ запланировано на 8 октября. Индикативная ставка купона находится в диапазоне 9,15-9,65% годовых, что соответствует доходности 9,36-9,88% годовых к оферте через 1 год.

Комментарий.Напомним, что Банку Санкт-Петербург в октябре предстоит пройти оферту по выпуску серии БО-01 объемом 5 млрд руб., вероятно, новый бонд может быть задействован для рефинансирования этого займа.

В настоящее время у банка в обращении также находится выпуск биржевых облигаций серии БО-02, близкий по срочности к новым бумагам. Но его ликвидность находится на низком уровне, а средневзвешенная доходность составляет 9,35% годовых при дюрации 356 дней (спрэд к ОФЗ 280-285 б.п.).

Кроме того, на рассматриваемом отрезке дюрации в обращении находятся бумаги банков рейтинговой группы «В+/ВВ-», среди наиболее ликвидных можно выделить: недавно вышедший на вторичный рынок выпуск Банка ЗЕНИТ (Ва3/-/В+) серии 08 (YTP 9,32%/330 дн.), облигации Банка Уралсиб (В1/ВВ-/ВВ-) серии 04 (YTP 9,14%/346 дн.), которые формируют спрэд к кривой ОФЗ порядка 260-280 б.п. Кроме того, на прошлой неделе закрылась книга заявок на биржевые облигации МКБ (В1/В+/ВВ-) серии БО-02 с доходностью 9,99% годовых к оферте через 1 год (до 350 б.п. к кривой ОФЗ).

В свою очередь, по итогам 1 пол. 2012 г. Банк Санкт-Петербург уступал одну позицию Банку Уралсиб по размеру активов (в рэнкинге Интерфакс 15 место против 14) и превосходил МКБ и Банк ЗЕНИТ (15 место против 21 и 27 соответственно).

В то же время следует учитывать, что Банк Санкт-Петербург показал довольно слабые финансовые результаты за 1 пол. 2012 г. (МСФО), которые проявились в низкой прибыльности банка (NIM 3,8%) при значительных отчислениях в резервы по проблемному кредиту (на сумму около 4 млрд руб.). Также на фоне сокращения доходов банка продолжили ухудшаться и показатели его операционной эффективности (отношение C/I выросло до 48,2% против 46,5% в 1 кв. 2012 г. и 36,1% - в 2011 г.). Кроме того, за 1 пол. 2012 г. банк показал рост кредитного портфеля ниже среднеотраслевого («+5,5%» против «+9%», по данным ЦБ РФ, соответственно), хотя его качество несколько улучшилось (от кв.-к-кв. NPL снизился с 6% до 5,3%). Вместе с тем, возможности банка для дальнейшего роста бизнеса довольно ограничены, учитывая общий уровень достаточности капитала порядка 12,9% на 1 июля 2012 г., а норматив Н1 (по РСБУ) – 11,67% (min 10%). Напомним, в начале июля 2012 г. Банк Санкт-Петербург пытался исправить ситуацию, разместив субординированный евробонд на 250-300 млн долл., но пока безрезультативно.

Таким образом, учитывая уровни доходности собственных бумаг Банка Санкт-Петербург, выпусков банков рейтинговой категории «В+/ВВ-», итоги размещения облигаций МКБ, мы считаем, что новые бонды эмитента могут представлять интерес ближе к верхней границе индикатива с доходностью от 9,7% годовых с поправкой на слабые финансовые отчеты банка в 1 пол. 2012 г.

Кредит Европа Банк (Ва3/-/ВВ-)

Событие. Кредит Европа Банк планирует 2 октября открыть книгу сбора заявок на выпуск облигаций серии БО-3 объемом в 5 млрд руб. Ориентир по ставке купона 9,75-10,2%, что соответствует доходности в 9,99-10,51%. По выпуску предусмотрена оферта через 1 год.

Комментарий.На сегодняшний день у банка в обращении находятся три выпуска бондов, каждый из которых отличается довольно скромной ликвидностью. Самым ликвидным из обращающихся является бонд серии БО-2 с офертой в феврале 2014 года и средневзвешенной доходностью за текущую неделю 10,07%. Новый выпуск по нижней границе предлагает аналогичную доходность. Вместе с тем, еще раз отметим, что ликвидность бумаг на вторичном рынке довольно низкая. Среди бумаг своей рейтинговой категории и дюрации около года все бумаги, в основном, торгуются с доходностью ниже отметки 9,5% годовых, что отчасти может говорить о привлекательности нового предложения банка. Альтернативу ему можно найти среди бумаг ОТП Банка, которые при более высоком рейтинге – «Ва2/-/ВВ» и больших масштабах, как локального, так и глобального бизнеса, предлагают доходность выше. Так, более длинные бумаги ОТП достаточно давно закрепились за отметкой в 10,5%, формируя премию к бумагам Кредит Европа Банка. Мы считаем, учитывая, что бизнес ОТП в большей мере (в отличие от Кредит Европа Банка) зависит от рисков Евросоюза, которые сохраняются в настоящее время довольно высокими, ждать значительного сужения спрэда вряд ли стоит. Кроме того, ликвидность бондов ОТП также довольно низкая. Резюмируя, мы полагем, что доходность уже по нижней границе выглядит интересно. Вместе с тем, учитывая историю предыдущих выпусков, где сохраняется низкая ликвидность, факт того, что бумаги торговались большую часть времени ниже номинала, мы рекомендуем участие в размещении с доходностью от середины обозначенного диапазона – на уровне 10,2-10,3%. (Наш комментарий к последней отчетности банка)

Меткомбанк (В2/-/-)

Событие. Меткомбанк начал book-building облигаций серии БО-05 объемом 1,5 млрд руб. Закрытие книги – 5 октября, планируемая дата размещения – 9 октября. Ориентир по ставке купона – 12,0-12,25%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 12,36-12,63% годовых.

Комментарий. Интересно, что первую попытку размещения данного займа банк сделал в мае текущего года, затем вышел в июле текущего года. Первоначально ориентир доходности был на уровне 11,3-11,83%, затем 11,57-12,1%, сейчас поднялся до 12,36-12,63% годовых. При этом бизнес банка постоянно развивается. Из последних значимых событий отметим повышение рейтинга от Moody’s с «В3» до «В2» в мае текущего года (см. наш комментарий). За 2011 год кредитная организация выросла на 27%, за 8 месяцев текущего года – еще на 26%. На 1 июля 2012 года банк занимал 106 строчку в рэнкинге российских банков по активам.

Напомним, что конечным бенефициаром банка является А.Мордашов, собственник Северстали (Ва1/ВВ+/ВВ). Надо отметить, что собственник активно поддерживает кредитную организацию. Так, в текущем году ей были предоставлены субординированные кредиты на сумму 1 млрд руб., в том числе последний в сентябре в объеме 300 млн руб. Последнее совсем не лишнее, учитывая тот факт, что на 1 сентября текущего года достаточность капитала (Н1) составила довольно скромные для розничного банка 11,42%. Кроме того, как указано в обзоре к размещению, IFC приняла решение о приобретении 10% акций эмитента. Таким образом, акционерная структура играет, безусловно, в «плюс» эмитенту.

Хотя эмитент аффилирован с Северсталью, он неоднократно подчеркивает, что степень взаимосвязанных операций снижается: в кредитном портфеле с 9,8% на конец 2010 года до 3,55% на конец 2011 года, в пассивах – с 66,9% до 55%. Тем не менее, как мы видим, в фондировании банк значительно зависим от аффилированной структуры. Полученные средства идут на развитие розничного кредитования, в частности – на автокредитование (57% кредитного портфеля). Однако в целом доходный сегмент пока не дает высокой отдачи. Так, рентабельность активов банка в текущем году составила всего 0,3% (РСБУ), капитала – 3%. По МСФО по итогам 211 года показатель NIM составил довольно скромные 7,4%, для сравнения: у Банка Русский Стандарт – 17,3%, у ХКФ-Банка – 21,6%, у КБ Ренессанс Кредит – 19,3%. И хотя автокредитование не столь маржинальный сегмент, как у приведенных выше банков, тем не менее и у более подходящего для сравнения Кредит Европа Банка (автокредитование занимает более 39% кредитного портфеля) NIM по итогам 2011 года сложился также заметно выше - на уровне 8,9%.

Размещение нового выпуска позволит диверсифицировать структуру обязательств, снизив зависимость привлечения средств от связанных сторон, при этом маловероятно, что оно положительно скажется на маржинальности бизнеса банка. По данным МСФО, большая часть срочных депозитов Северстали в Меткомбанке на 1 января 2012 года была размещена под 5-7% годовых. Привлечение средств под 12,0-12,25% - довольно ощутимая нагрузка на стоимость фондирования эмитента.

Напомним, что недавно разместился Первобанк (В3/-/-), аффилированный с НОВАТЭКом (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-), под YTP 11,3% к годовой оферте. При этом спрэд к «связанной» структуре составил около 400 б.п. Напомним, что Первобанк в 1,5 раза больше Меткомбанка, а НОВАТЭК имеет рейтинги на 1-2 ступени ниже, что на наш взгляд, способствует расширению спрэда. Напомним, сейчас выпуски Северстали серий БО-02 и БО-04 торгуются на уровне около YTM 7,33% к погашению в феврале 2012 года. Новый выпуск Меткомбанка предлагает премию к Северстали на уровне 450-480 б.п. На наш взгляд, участие в займе интересно на уровне от 12,4% годовых.

Ак Барс Банк (В1/-/ВВ-)

Событие. Ак Барс Банк планирует в конце сентября - начале октября провести размещение биржевых облигаций БО-01 объемом 5 млрд руб. сроком на 3 года. В рамках выпуска предусмотрена годовая оферта. Ориентир по ставке купона: 9,1-9,5% годовых, что соответствует доходности 9,31-9,73% годовых.

Комментарий. Отметим, что еще год назад оба рейтинга – от Moody’s «В1» и от Fitch «ВВ-» – были на ступень выше, однако затем оба агентства с интервалом в полгода понизили оценки банка на ступень. Причем рейтинги Республики Татарстан, контролирующей банк, согласно отчетности по МСФО за 2011 год, через министерства, государственные организации и связанные компании, оставались на прежнем уровне. Причина – слабая капитализация банка и уменьшение «финансовой» гибкости Республики Татарстан. Последнее связано с подготовкой к Универсиаде-2013 и ростом долга (см. наш обзор от 9 июня 2012 года). Несвоевременное пополнение капитала Банка могло привести к нарушению ковенант (CAR не ниже 12%) по выпуску еврооблигаций объемом 280 млн долл. с погашением в декабре 2012 года, которое, впрочем, в итоге было в июле одобрено инвесторами и не привело к досрочному выкупу бумаг с рынка. Обращаем внимание, что к 1 сентября 2012 года ситуация с достаточностью капитала банка заметно улучшилась, благодаря выпуску в июле субординированных еврооблигаций в размере 600 млн долл. В частности, уровень достаточности капитала Н1 (по РСБУ) вырос с 12,02% до 15,0%.

Основным преимуществом банка является его акционерная структура, при этом Ак Барс выступает уполномоченным банком Татарстана. В отчетности по МСФО эмитента есть ссылка, что «если Правительство Республики Татарстан выберет другой банк в качестве своего уполномоченного банка, то это может иметь существенные негативные последствия для деятельности Банка, его финансового состояния и результатов деятельности». В показателях банка это отражается в таких статьях как «средства клиентов», где около 20% (30,8 млрд руб.) приходится на «государственные и общественные организации», «кредиты и авансы клиентов» - 8% (14,7 млрд руб.) выдано органам государственной власти и госорганизациям Татарстана и ими же приобретено 72% (26,6 млрд руб.) выпущенных долговых ценных бумаг банка. Кроме того, банк активно работает с госкомпаниями, финансирует проекты через лизинг, приобретает ценные бумаги. Если говорить в целом, то 57% активов банка сосредоточено в Татарстане (все цифры приведены по МСФО за 2011 год).

Если смотреть отрасли, которые в основном кредитует банк, то это торговля, строительство, производство и сельское хозяйство. При этом, судя по РСБУ, кредитной организации удается контролировать просроченную задолженность на умеренном уровне – 3,2% на 1 сентября 2012 года. В качестве негативного момента отметим, что портфель Ак Барса отличается ярковыраженной долгосрочной структурой. Не в пользу банка говорит и тот фактор, что летом он нарушал норматив ЦБ по текущей ликвидности, которая опускалась ниже требуемых 50%. В настоящее время ситуация выправилась – показатель на 1 сентября составил 73,5%.

Урегулировать вопрос с ликвидностью банку помогают «оптовые» заимствования в виде выпущенных ценных бумаг и субординированного долга. Новый облигационный заем также можно рассматривать как положительный фактор с точки зрения финансовой устойчивости банка. Напомним, что в декабре кредитной организации предстоит погасить уже упомянутый выпуск еврооблигаций на 280 млн долл., так что привлекаемые средства могут быть направлены в том числе и на рефинансирование данной задолженности.

В настоящее время в обращении находится единственный рублевый выпуск банка серии 04, торгующийся с доходностью 9,6% к погашению в октябре 2013 года. Однако облигации слаболиквидны и не могут в полной мере выступать для ориентира по новому займу. В качестве ориентира мы взяли кривую Банка ЗЕНИТ (Ва3/-/В+), у которого акционерная структура (наличие в акционерах Татнефти) отчасти «перекликается» со структурой Ак Барс Банка, рейтинги также схожи. Ак Барс предлагает премию к кривой Банка ЗЕНИТ на уровне 45-87 б.п., при этом дисконт по РЕПО с ЦБ у них одинаковый – 17,5% б.п. На наш взгляд, интересно поучаствовать в займе Ак Барс Банка ближе к верхней границе диапазона - на уровнях доходности от 9,7% годовых. Напомним, последний выпуск БАНКа ЗЕНИТ серии 08 был размещен с YTP 9,4% также к годовой оферте.

РСГ-Финанс (-/В-/-)

Событие. Ренова-СтройГруп (РСГ) начала пре-маркетинг бондов РСГ-Финанс серии 02 объемом 2,5 млрд руб., предлагая инвесторам ставку 1 купона на уровне 13,25-13,75% годовых (YTP 13,69-14,22%/1,5 года). По выпуску предусмотрено поручительство головной RSG International Ltd. Размещение намечено на конец сентября - начало октября 2012 г.

Комментарий.

Более подробно смотри специальный обзор от 25 сентября 2012 года: «ЛСР (В2/-/В) vs РСГ-Финанс (-/В-/-): что выбрать?»

В условиях неопределенности в мировой экономике инвестиции в цикличные отрасли, как строительный сектор, связанны с рисками уровня выше среднего. Поэтому потенциальные покупатели бондов должны быть готовы к ним, рассчитывая взамен на достойную компенсацию в виде премии к доходности.

Если выбирать из ЛСР или РСГ-Финанс, мы, безусловно, предпочтение отдали бы бумагам ЛСР, чей кредитный риск ниже (при большем масштабе и лучшей диверсификации бизнеса уровень долговой нагрузки был ниже, что подтверждено более высокими рейтинговыми оценками). В то же время после довольно успешного размещения ЛСР выпуска серии 03, которое состоялось с доходностью 11,83% к оферте 1,5 года, что ниже индикатива YTP 12,11-12,64% годовых, возможность апсайда по ним на вторичном рынке заметно снизилась. Тем не менее, относительно кривой доходности ЛСР потенциал роста у этих бумаг все еще есть (до 20-25 б.п.), но на этом отрезке дюрации по доходности также интересно смотрится другой выпуск биржевых облигаций ЛСР серии БО-03 (YTM 11,42%/520 дн.), который уже включен в Ломбард ЦБ и список РЕПО (дисконт 25%).

Что касается бондов РСГ-Финанс серии 02, то их инвестиционная привлекательность возросла, после того как вчера стало известно о включении обращающегося выпуска серии 01 в Список ценных бумаг, принимаемых в обеспечение по сделкам прямого РЕПО ЦБ (с дисконтом 25%). Напомним, ранее они были включены в Ломбард ЦБ, но не попали в список РЕПО ЦБ. Теперь у нового бонда появляется шанс стать инструментом для управления ликвидностью. Вместе с тем, нужно учитывать, что для этого потребуется какое-то время после выхода бумаг на вторичный рынок. Тем не менее, мы по-прежнему считаем, что участие в облигациях эмитента подойдет инвесторам, готовым к рискам строительного сектора, причем, в условиях неопределенности развития мировой экономики и толерантным к умеренному кредитному качеству заемщика – рекомендуем им участвовать в выпуске с доходностью не менее 14% годовых.

Банк Русский Стандарт (Ва3/В+/В+)

Событие. Банк Русский Стандарт проведет 27 сентября – 2 октября встречи с инвесторами в США и Европе. Банк намерен разместить долларовые субординированные евробонды. Бумаги планируется включить в капитал второго уровня.

Комментарий. Напомним, в июле текущего года Банк Русский разместил 5-летние евробонды объемом 350 млн долл. с доходностью в размере 9,25% годовых (при первоначальном ориентире 9,25-9,5% годовых) и сейчас торгуется с YTP 8,61%. По бумагам предложен 3-летний put-опцион. В отличие от уже находящихся в обращении субординированых евробондов, последний выпуск можно назвать ликвидным, поэтому при рассмотрении уровней доходности по новому займу мы бы ориентировались, безусловно, в первую очередь на эти уровни. При этом стоит учесть, что субординированный выпуск дает премию к «простым» займам около 100-200 б.п. На наш взгляд, в новом выпуске Русского Стандарта интересно участвовать на уровнях 9,75-10,5% для 6-7-летнего выпуска.

ЕАБР (А3/ВВВ/ВВВ)

Событие. Евразийский банк развития размещает 5-летние рублевые евробонды объемом 5 млрд руб. Ориентир доходности составлял около 8,375% годовых, затем был понижен до 8-8,25%. ЕАБР начал встречи с инвесторами 26 сентября.

Комментарий. Напомним, что последним, кто выходил на рынок с рублевыми еврооблигациями, был Газпромбанк, разместивший 18 сентября бумаги на 15 млрд руб. с доходностью 8,625% годовых. Однако срок обращения у них был довольно скромный – немногим более трех лет (до 15 декабря 2012 года). Также на рынке обращаются рублевые выпуски еврооблигаций Россельхозбанка. Однако сам ЕАБР до этого не прибегал к данному инструменту, предпочитая занимать через «классические» облигации на локальном рынке или еврооблигации в валюте. Отметим, что долларовые бумаги банка торгуются на уровне Сбербанка, в том числе и недавно размещенный 10-летний выпуск.

Как на внутреннем, так и на международных рынках (см.диаграммы ниже) бумаги ЕАБР торгуются с доходностью ниже, чем обязательства РСХБ или Газпромбанка. Судя по тому, что по рублевым евробондам доходность ЕАБР предложена на уровне обращающихся бумаг Россельхозбанка, то можно говорить о том, что по сравнению с другими инструментами данное предложение довольно интересно. С другой стороны, учитывая последнее размещение Газпромбанка под 8,625%, можно говорить о том, что премия к рынку не так уж и велика, особенно после снижения диапазона до 8-8,25% годовых. Рекомендуем участвовать в займе от 8,1% годовых.

УБРиР (-/В/-)

Событие. 24-28 сентября 2012 года будет открыта книга заявок на биржевые облигации ОАО «УБРиР» серии БО-01 объемом 2 млрд руб. Размещение займа на ФБ ММВБ запланировано на 2 октября 2012 года. Индикативная ставка купона находится в диапазоне 12,25-12,75%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 12,63-13,16% годовых. Размещение запланировано вне списка, в дальнейшем планируется включение в листинг «Б».

Комментарий. Среди ключевых моментов кредитного профиля банка мы отмечаем:

- Акционерная структура. Напомним, на 85,3% банк контролируется И.Алтушкиным, владельцем 80% Русской Медной Компанией. Третий по величине производитель меди в России отличается информационной закрытостью. В мае 2011 года компания оценивалась примерно в 3,6-4,8 млрд долл. Сейчас ввиду высоких цен на медь конъюнктура благоприятствует финансовому состоянию компании. Однако напомним, что с одним из проектов И.Алтушкина – ЕПК («Енисейская промышленная компания», бывший актив С.Пугачева) стоимостью 3 млрд долл. не все в порядке: Р.Байсаров, совладелец РМК, вышел из проекта, заявив, что есть риск утраты актива. Сейчас проект не продвигается, и лицензия может быть утрачена. Это может оказать негативное влияние на возможность поддержки банка со стоны акционера. Напомним, в 2011-2012 годах за счет средств И.Алтушкина капитал банка был увеличен на 3,85 млрд руб. В ближайшее время дополнительных пополнений не предвидится, и увеличение собственных средств будет производиться за счет капитализации прибыли, размер которой, впрочем, невелик. При этом достаточность капитала банка по РСБУ (Н1) на 1 сентября 2012 года была на низком уровне – 10,5%.

- Маржинальность и рентабельность бизнеса. Структура пассивов банка оказывает давление на маржинальность его деятельности, что негативно отражается на прибыли кредитной организации. Напомним, что 70% пассивов эмитента – это средства клиентов, причем в подавляющем большинстве это депозиты физических лиц – 50 млрд руб. или 50% пассивов на 1 января текущего года. В кредитном портфеле пока все еще превалируют операции с юрлицами, несмотря на активное развитие розницы, в частности – потребкредитования. В результате, NIM в 2011-2012 годах держится на уровне 3,6-4,0%. Рентабельность активов не поднимается выше 0,6%.

В планах банка стать более розничным (52% от кредитного портфеля в 2014 году), при этом также несколько «разбавить» пассивы за счет облигационных займов (на настоящее время зарегистрировано 4 выпуска на 10 млрд руб.) и кредитных линий от банков, что в целом должно положительно сказаться на доходности бизнеса. Отметим, что по итогам текущего года банк планирует достичь прибыли 1,8 млрд руб. и RoAA порядка 1,7% при 241 млн руб. и RoAA 0,4% соответственно за 1 полугодие 2012 года. «Рывок» планируется сделать за счет сети отделений, которая быстро развивается в текущем году (с 211 шт. на 1 января до 314 шт. на 1 сентября 2012 года). Напомним, ключевым регионом присутствия для банка выступает Уральский регион, в частности – Екатеринбург. На наш взгляд, планы несколько амбициозные и во многом будут определяться способностью банка генерировать и капитализировать прибыль в необходимом объеме. В противном случае нормативные показатели «затормозят» развитие банка, не позволяя ему добиваться необходимого «эффекта от масштаба».

- Портфель ценных бумаг и инвестиционная собственность. Отметим, что по итогам 2011 года у банка в балансе появляется строка «Инвестиционная недвижимость» на 6 млрд руб., еще 2,7 млрд руб. – авансы девелоперским компаниям (в совокупности – 8,7% активов банка). Авансы девелоперским компаниям представляют собой инвестиции Группы в соответствии с инвестиционными контрактами в целях строительства жилых комплексов, офисных центров и прочей недвижимости в Москве, Екатеринбурге и Сочи. Инвестиционная недвижимость – участие в ЗПИФН, причем в большинстве случаев банк является единственным собственником паев фондов недвижимости. Таким образом, хотя в кредитном портфеле после физлиц превалируют металлургия (21%) и торговля (12%), риски строительной отрасли концентрируются в других операциях банка.

Портфель ценных бумаг составляет почти 32 млрд руб. на 1 сентября 2012 года. При этом, на наш взгляд, отличается довольно высоким качеством – около 74%, по данным УБРиР, приходится на бумаги с рейтингом «ВВВ», еще 18% - «ВВ». По нашему мнению, это формирует комфортную «подушку ликвидности» для кредитной организации.

- Качество кредитного портфеля. Отметим, что качество кредитного портфеля у банка сохраняется, по нашему мнению, довольно слабым. В презентации банк приводит данные по кредитам, «не работающим» более 360 дней, - 5,3% на конец 1 полугодия 2012 года. При этом только по розничным кредитам – 9,2%.

Предложенные банком уровни размещения лежат между двумя розничными банками: КБ Ренессанс Капитал (В2/В/В) и ТКС-Банк (В2/-/В). При этом УБРиР в 2-2,5 раза больше упомянутых кредитных организаций (45 место, 72 место и 92 место по активам соответственно). По нашему мнению, кредитное качество эмитента, его акционерная структура и международные рейтинги делают интересным текущее предложение уже по нижней границе обозначенного диапазона доходности, то есть от 12,6% годовых.

Республика Марий Эл (-/-/ВВ).

Событие. Министерство финансов Республики Марий Эл планирует 27 сентября - 1 октября 2012 г. провести сбор заявок на 3-летние облигации серии 34006 объемом 1,5 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона установлен в диапазоне 8,98-9,21% годовых, что формирует доходность – 9,1-9,35% годовых при дюрации около 1,99 года. Выпуск имеет амортизационную структуру погашения: 20% через 1 год; 40% - 2 года; 40% - 3 года. Размещение выпуска на ММВБ предварительно запланировано на 4 октября.

Комментарий.

В настоящее время у Республики Марий Эл в обращении нет облигаций, а последний выпуск был погашен в мае 2009 г., поэтому напомним наиболее значимые особенности кредитного профиля региона, который мы оцениваем как умеренный:

- Республика Марий Эл входит в состав Приволжского федерального округа, занимая территорию 23,4 тыс. кв. м., на которой проживает более 692 тыс. чел. (на 1 января 2012 г.).

- По размеру ВРП республика в 2010 г. занимала 71 место из 83 субъектов РФ с 82,4 млрд руб., в 2011 г. его размер увеличился на 14,7% до 94,5 млрд руб.

- Экономика республики основывается на обрабатывающем производстве (28,6% ВРП), сельском и лесном хозяйстве (15,9%). По темпам роста регион обгоняла общестрановую динамику макропоказателей: индекс промышленного производства в 2011 г. составил 107,8% (по России – 104,7%), индекс обрабатывающего производства – 108,9% (против 106,5%), индекс с/х производства – 125,3% (против 122,1%).

- Основными направлениями промышленного производства республики являются: нефтепереработка, машиностроение и металлообработка, деревообработка и целлюлозно-бумажная промышленность, пищевая промышленность и др. Отметим, что в республике нет производств федерального масштаба, а присутствуют в основном средние и малые предприятия, поэтому нет высокой концентрация в доходах бюджета крупных налогоплательщиков.

- По размеру бюджета республики является относительно небольшим (в 2012 г. планируется 19,5 млрд руб.), при этом стоит отметить высокую финансовую зависимость региона от вышестоящего бюджета (на безвозмездные перечисления приходится практически 50% всех доходов по итогам 7 мес. 2012 г.), что, вероятно, обусловлено небольшим масштабом его экономики. Вместе с тем, в 2012 г. рост поступлений бюджета республики (на 6% к 2011 г.) запланирован в основном за счет собственных доходов, которые должны прибавить за год на 24% до 10,6 млрд руб., что снизит зависимость бюджета от федерального центра в сравнении с 2011 г. (с 54% до 46% в общих доходах). По итогам исполнения соб.доходов региона за 7 мес. 2012 г. (на 53% от плана) обозначенная динамика, на наш взгляд, выглядит несколько оптимистично.

- Отметим, что в кризисные 2008-2009 гг. падение собственных доходов республики было не столь критичным (порядка 8-9%), в сравнении с регионами, где в доходах преобладают цикличные отрасли как металлургия.

- Долговая нагрузка Марий Эл является довольно высокой по меркам российских регионов: доля госдолга в соб.доходах на 1 августа 2012 г., по нашим оценкам, составляет около 63%. Причем, в основном в структуре долга 6,02 млрд руб. преобладают бюджетные и банковские кредиты, на гарантии приходится только 6%. По итогам 2012 г. бюджетом республики госдолг запланирован в размере до 6,6 млрд руб., то есть существенно не измениться, но останется высоким: соотношение госдолг/соб.доходы может составить 62-68%. Привлекаемые в рамках размещения облигаций денежные средства должны пойти на удлинение долга (на 1 сентября 2012 г. до конца года предстоит погасить 921 млн руб.), а также на финансирование дефицита бюджета (ожидается в 2012 г. в размере 1,9 млрд руб.).

Для позиционирования новых бумаг Республики Марий Эл в качествен ориентира, на наш взгляд, наиболее показательно взять проходящее сейчас размещение облигаций Тульской области (-/-/ВВ-) серии 34002 со схожей дюрацией 1,9 лет, книга заявок на которые закрылась с доходностью 8,88% годовых. В свою очередь, мы считаем, что облигации республики должны нести заметную премию к бумагам области, учитывая значительные различия в кредитных профилях регионов: больший размер бюджета области, более значительную долю собственных доходов, меньший уровень долговой нагрузки (см. таблицу ниже). Хотя кредитные рейтинги говорят об обратном: у Тульской области от Fitch «ВВ-»/Ст. против «ВВ»/Ст. у Марий Эл также от Fitch. Вероятно, это связано с актуализацией рейтинга у Тульской области, которая состоялся еще в 2010 г., а у Марий Эл – в марте 2012 г. По размерам бюджета Марий Эл больше близка к Хакасии (-/-/ВВ-), которая хоть и уступает в рейтинге на 1 ступень, но превосходит по доле собственных доходов и уровню долговой нагрузке. Напомним, что Хакасия в августе разместила выпуск серии 34002 с доходностью 9,52% годовых при дюрации 2,08 года, сейчас бумаги торгуются на уровне YTM 9,45% годовых/1,98 года.

Учитывая все выше перечисленное, а также принимая во внимание уровни доходности бумаг сравниваемых регионов рейтинговой категории «ВВ-/ВВ», мы считаем возможным участие в бондах Марий Эл ближе к верхней границе индикатива с доходностью от 9,3% годовых при дюрации 1,99 года.

Новикомбанк (В2/-/-)

Событие. Новикомбанк откроет 27 сентября книгу заявок на облигации серии БО-04 объемом 2 млрд руб. Закрытие книги – 2 октября, планируемая дата размещения – 9 октября 2012 года. Ориентир ставки 1-2 купонов составляет 10-10,5% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 10,25-10,78% годовых.

Комментарий.В настоящее время у Новикомбанка обращается 2 облигационных займа, размещенных с интервалом в год (оба с офертой середине 2013 года). Спустя еще год банк снова выходит на долговой рынок, не особо балуя инвесторов своими выпусками, тем более, что с момента своего дебюта на долговом рынке эмитент вырос более чем в 2 раза. В настоящее время Новикомбанк занимает 48 строчку в рэнкинге российских банков по величине активов (101,5 млрд руб. по РСБУ).

Отметим, что банк не составляет полугодовую отчетность по СФО, однако к размещению были подготовлены баланс и ОПУ, но без расшифровок. Соответственно, в своем комментарии нам приходилось опираться также на данные на конец 2011 года и итоги по РСБУ. Среди основных моментов кредитного качества эмитента мы выделяем:

- Аффилированность с ГК «Ростехнологии».

Напомним, что банк аффилирован с ГК «Ростехнологии»: ей принадлежит 20% капитала банка, а во главе Совета Директоров эмитента стоит С.В.Чемезов, генеральный директор ГК «Ростехнологии». Последнее заметно сказывается на клиентской базе банка – более половины кредитного портфеля банка приходится на оборонно-промышленный комплекс и машиностроение (по итогам 2011 года, по 1 полугодию 2012 года банк такой информации не предоставил). Крупнейшими клиентами банка являются, помимо самой ГК «Ростехнологии», Концерн ПВО «Алмаз Антей», Концерн «Радиоэлектронные технологии», ОАК, ОАО «Корпорация Тактическое Ракетное Вооружение», ОАО «Вертолеты России», Объединенная Двигателестроительная Корпорация и другие.

Конечным контролем над эмитентом по состоянию на 31 декабря 2011 года обладает Президент Банка И.Н. Губин, который контролирует 80% акций банка.

- Высокое качество активов.

На наш взгляд, довольно низкий уровень NPL (90+) – на уровне 2,5% кредитного портфеля на конец 2011 года определяется, в первую очередь, клиентской базой, обозначенной выше. При этом уровень покрытия резервами довольно высок – 1,5х. В качестве негативного момента отметим достаточно высокую концентрацию портфеля банка по клиентам - на 10 крупнейших клиентов (или групп взаимосвязанных заемщиков) приходится 58% портфеля. На долю связанных сторон и заемщиков, связанных с государством, на начало текущего года приходилось 40% портфеля. Напомним, что кредитование физлиц в банке почти не развито – всего 2% от остатка задолженности на конец 2011 года.

Также отметим качество сформированного портфеля ценных бумаг. Доля вложений в финансовые инструменты в активах банка на 1 июля 2012 года составила 20%. И хотя банк не дает расшифровок по МСФО, судя по РСБУ, около 40% портфеля – обязательства Российской Федерации.

- Низкая рентабельность деятельности.

Показатели RoAE и RoAA у банка довольно низкие: 2,5% и 0,2% соответственно по итогам 1 полугодия 2012 года. По нашему мнению, этому есть две причины.

Первая - умеренная маржинальность деятельности кредитной организации – NIM 4,3% по итогам 2011 года и 4,0% по результатам 1 полугодия текущего года, по нашим подсчетам, является оборотной стороной медали аффилированости с ГК «Ростехнологии» и сформировавшейся клиентской базы. Для сравнения: НОМОС-БАНК, Промсвязьбанк, Банк ЗЕНИТ и Петрокоммерц – 5,5%, 5,5%, 4,1%, 4,2% соответственно.

Еще одним моментом, оказывающим негативное влияние, выступают высокие административные расходы: показатель Cost / Income по итогам 2011 года ставил 94,3%, 1 полугодия 2012 года – 63,5%. Причем на вознаграждение сотрудникам приходится немногим более половины затрат.

- Аффилированность в структуре фондирования и высокая ликвидность активов.

На долю связанных сторон и предприятий, связанных с государством, на начало текущего года приходилось около 39% обязательств банка. Наличие стабильного источника фондирования способствует высоким темпам развития банка, которые мы наблюдали в течение последних лет. В качестве негативного момента отметим, что соотношение Кредиты / Средства клиентов у эмитента не поднимается выше 0,8х. Таким образом, часть средств направляется на формирование «подушки ликвидности» (денежные средства, ценные бумаги и размещение на счетах банков), доля которой в активах достигает высоких 45%.

Конкуренцию текущему займу Новикомбанка на первичном рынке может составить разве что выпуск МКБ (В1/В+/ВВ-), по которому сегодня закрывается книга. При оферте также 1 год он предлагает YTP 9,73-10,25%, то есть немного ниже, чем Новикомбанк, что в целом оправдано, учитывая разницу в рейтингах. Однако в отличие от МКБ, Новикомбанк не балует, как мы отмечали выше, инвесторов своими выпусками. Кроме того, отчасти риски банка можно назвать «суверенными», благодаря акционерной структуре и клиентской базе. Также учитывая перечисленные выше факторы облигации банка, на наш взгляд, смотрятся интересно уже по нижней границе размещаемого диапазона.

Х5 (В2/В+/-)

Событие. Продуктовая сеть Х5 планирует 28 сентября 2012 г. начать book building 3-летних биржевых облигаций ООО ИКС 5 Финанс серии БО-01 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона установлен в диапазоне 9,5-9,9% годовых, ему соответствует доходность к погашению на уровне 9,73-10,15% годовых. Размещение бумаг на ММВБ намечено на 1 декаду октября.

Комментарий.Напомним, что на этой неделе закрылась книга заявок на биржевые облигации главного конкурента Х5 – сети Магнит (-/ВВ-/-) серии БО-07 объемом 5 млрд руб. Бумаги нашли повышенный интерес у инвесторов: по данным организаторов займа, спрос превысил предложение в 2,5 раза, составив 12,3 млрд руб. Важно отметить, что книга была закрыта с доходностью 9,1% годовых, то есть ниже обозначенного индикатива 9,2-9,46% годовых, причем, инвесторы отдали предпочтение более длинной срочности, выбрав вместо 2-летней оферты 3 года до погашения.

Поскольку обращающиеся выпуски Х5 неликвидные, размещение Магнита, безусловно, выступает отличным ориентиром для новых бондов сети. Так, при той же срочности Х5 предлагает премию к бумагам Магнита порядка 60-100 б.п., что, впрочем, выглядит вполне справедливо на фоне ее слабых финансовых результатов за 1 пол. 2012 г., заметно контрастирующих с сильными показателями Магнита за тот же период. Х5 пока не удалось преломить негативный тренд замедления LFL-продаж после интеграции с Копейкой, при этом долговая нагрузка ритейлера остается высокой: соотношение Чистый долг/EBITDA – 3,4х против 1,1х у Магнита по итогам 1 пол. 2012 г. (Полный комментарий к отчетности Х5) Вместе с тем, на рынке также присутствует два выпуска биржевых облигаций Копейки, причем, относительно ликвидным является заем серии БО-02, средневзвешенная доходность которого составляет порядка 9,3-9,4% годовых к погашению через 1 год, что формирует премию до 100 б.п. к бумагам Магнита серий БО-1,2,3 и 4 со схожей дюрацией. При этом важно отметим, что данный выпуск Копейки не входит в Ломбард ЦБ.

Таким образом, учитывая все выше обозначенное, мы считаем интересным участие в размещении биржевых облигаций ИКС 5 Финанс серии БО-01 с доходностью от 10% годовых, что выглядит вполне справедливо, в том числе на фоне торгующихся бумаг эмитентов рейтинговой категории «В+/ВВ-» как: ВК-Инвест 06 и 07 /Ва3/ВВ/-/ (YTM 9,6-9,8%/973 дн.), Сибметинвест 01 и 02 /В1/В+/В/ (YTP 9,3-9,4%/654 дн.), ЕвразХолдинг-Финанс 02 и 04 /-/В+/-/ (YTP 10,2-10,3%/964 дн.) и др.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: