Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[28.09.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Спрос на ликвидность высок, но форс-мажора нет

В пятницу банки вновь испытывали весьма острый дефицит рублевой ликвидности, удовлетворяя эти потребности главным образом на аукционах однодневного прямого РЕПО Банка России. Регулятор не преследует цели ограничить рублевую ликвидность, и существенно расширил лимит предоставления средств (до 250 млрд руб.). Спрос на первом аукционе РЕПО составил почти 265 млрд руб., и Банк России предоставил ликвидность в объеме 248 млрд руб. по ставке 7.76%. Во второй половине дня дефицит рублей снизился, и второй аукцион РЕПО Банка России не состоялся. Отметим, что ставки денежного рынка в течение дня не превышали существенно 8.0%, а следки РЕПО на межбанковском рынке под залог долговых инструментов наиболее высокого кредитного качества заключались по ставкам 7.75-8.50%, что говорит об отсутствии форс-мажорной ситуации на денежном рынке. Потенциальный отток рублевой ликвидности в связи с уплатой налога на прибыль мы оцениваем на уровне 50 млрд руб. На наш взгляд, в течение недели банки заметно снизят задолженность по операциям РЕПО, и ситуация с рублевой ликвидностью нормализуется.

Банк России немножко пополнил резервы

Несмотря на негативный внешний фон, курс рубля к бивалютной корзине в пятницу вновь находился вблизи уровня поддержки Банка России. Очевидно, что отдельные участники рынка восстанавливаю свою рублевую ликвидность, продавая валюту. По нашим оценкам Банк России пополнил резервы не более чем на USD0.1-0.2 млрд. К закрытию торгов курс рубля относительно корзины установился на уровне 36.47. На фоне ожидаемой нормализации ситуации с рублевой ликвидностью и неблагоприятной внешней конъюнктуры крупные покупки валюты Банком России на предстоящей неделе маловероятны.

Консолидация рынка завершится покупками. Облигации Москвы по-прежнему привлекательны

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций во второй половине недели заметно снизилась, котировки долговых инструментов консолидировались вблизи достигнутых в предыдущие дни максимальных значений. Агрессивных покупок в последнее время не наблюдается, но и закрывать длинные позиции, реализовывая облигации по нынешним ценам покупки, участники рынка не готовы. В результате спрэды между котировками на покупку и продажу расширились, а количество сделок заметно сократилось. На наш взгляд, текущая стагнация котировок, скорее всего, завершится новыми активными покупками. Катализатором может быть как приток рублевой ликвидности в начале месяца, так и возобновление тенденции к снижению ставок NDF на фоне нормализации внешней конъюнктуры. Мы по-прежнему ожидаем дальнейшего снижения доходностей ОФЗ и выпусков первого эшелона. По соотношению кредитное качество – доходность наиболее интересно, на наш взгляд, смотрятся долгосрочные облигации Москва-62 и Москва-56. Приобрести э ти выпуски можно как на первичных аукционах, так и на вторичном рынке с доходностью 12.65 %и 12.95% соответственно.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Распадская: нейтральные финансовые результаты за первое полугодие

Распадская 25 сентября представила отчетность за шесть месяцев, отразившую выручку в USD148 млн (-76% в годовом сопоставлении), что совпадает со среднерыночной оценкой. EBITDA составила USD63 млн (-86% в годовом сопоставлении), что соответствует рентабельности EBITDA в 43%. Чистый убыток за первое полугодие составил USD11 млн из-за убытка от курсовых разниц в USD24 млн.

Показатели Распадской за январь-июнь в целом соответствуют нашим ожиданиям и не вызвали особой реакции со стороны участников рынка. Во втором квартале Распадская достигла загрузки мощностей в 80% от докризисного уровня третьего квартала 2008 г. Экспортные поступления обеспечили 32% общей выручки в первом полугодии, а 90% экспорта было направлено на украинский рынок. Себестоимость тонны концентрата коксующегося угля составила USD16.6 – Распадская сохранила свои позиции наиболее эффективного производителя угля в России. Важнейшим фактором роста для Распадской является ожидаемое повышение цен на коксующийся уголь в октябре-декабре 2009 г. Согласно опубликованному на прошлой неделе отчету издания Металл Эксперт, в сентябре 2009 г. цены на твердый и полутвердый коксующийся уголь выросли до USD99 и USD86 за тонну (на условиях франко-завод) соответственно. Это приводит цены на коксующийся уголь на внутреннем рынке на условиях FCA в соответствие со спот-ценами на ми ровом рынке в USD170 за тонну (твердый коксующийся уголь, FOB, Австралия). Основные российские производители коксующегося угля в настоящее время ведут переговоры с металлургическими компаниями о новых контрактах. Мы полагаем, что увеличение выплавки стали в России и ожидаемый дефицит металлургического кокса в России могут привести к более значительному росту цен на коксующийся уголь на внутреннем рынке, чем повышение на 15-20% в квартальном сопоставлении, как изначально предполагали производители стали.

Финансовое положение Распадской остается достаточно устойчивым: на 30 июня 2009 г. совокупный и чистый долг компании составили USD354 млн и USD204 млн соответственно. По итогам первого полугодия аннуализированный коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1.6. Чистый долг в январе-июне несколько вырос (на USD39 млн), главным образом из-за того, что операционного денежного потока оказалось недостаточно для финансирования капиталовложений, достигших USD74 млн. Тем не менее, принимая во внимание рост объемов производства и цен, Распадская, безусловно, вновь начнет генерировать денежные средства во второй половине 2009 г. На наш взгляд, рейтинговые агентства недооценивают компанию (B1 по шкале Moody’s и B+ по версии Fitch), и когда начнется цикл повышения рейтингов, Распадская окажется в числе первых кандидатов на пересмотр. Еврооблигации Распадская 12 в настоящее время торгуются с доходностью около 8.5%. В нынешних условиях высокого аппетита к риску мы считаем данный уровень с праведливым или даже несколько завышенным относительно еврооблигаций Северсталь 13 (доходность 9.6%) и Evraz 13 (10.2%).

Полюс Золото: позитивная отчетность за первое полугодие, выпуск KazakhGold 13 по-прежнему недооценен

Компания Полюс Золото 25 сентября опубликовала финансовые показатели за январь-июнь, превысившие ожидания. Основными тенденциями стали увеличение запасов неочищенного золота, а также ослабление рубля: средний курс составил 33 руб. за доллар, но укрепился до 30 руб. за доллар во втором полугодии. Себестоимость продаж золота оказалась на 9% ниже нашего прогноза на уровне USD209 млн из-за более значительного, чем ожидалось, сокращения затрат на персонал, помимо ослабления рубля, тогда как EBITDA составила USD218 млн, на 6% превысив наш прогноз в USD205 млн; соответствующая рентабельность равна 48% (45% за шесть месяцев 2008 г.). Мы считаем позитивным уменьшение общих, коммерческих и административных расходов с USD65 млн до USD45.5 млн. Удельная себестоимость в отчетном периоде составила USD361 на унцию без учета открытой добычи и наращивания запасов (что соответствует общей себестоимости в USD159 млн). Данный по казатель остался практически на уровне аналогичного периода прошлого года (USD342 за унцию за шесть месяцев 2008 г.), и Полюс Золото сохраняет конкурентное преимущество по себестоимости на мировом рынке. Денежные средства и эквиваленты достигли USD441 млн, тогда как инвестиции в прочие финансовые активы остались на уровне USD291 млн, несмотря на восстановление на рынках акций и долговых ценных бумаг. Общие капиталовложения в текущем году ожидаются на уровне USD240 млн, а в первом полугодии на эти цели было направлено USD116 млн (cоответствующий показатель за прошлый год составил USD476 млн). Крупные статьи капиталовложений (до обязательств по Наталкинскому месторождению) заканчиваются, а во второй половине следующего года должно быть введено в эксплуатацию месторождение Благодатное, где строительство обогатительной фабрики уже в основном завершено. Почти все миноритарные акционеры KazakhGold приняли предложение компании Полюс Золото о выкупе акций. Мы ожидаем допол нительной информации по модернизации этих активов. Тот факт, что участники рынка по-прежнему не уверены в стабильности курса доллара, оказывает поддержку ценам на золото.

С гарантией компании Полюс Золото еврооблигации KazakhGold 13, торгующиеся с доходностью на уровне 10%, по-прежнему представляются недооцененными относительно сопоставимых инструментов российских компаний металлургического и горнодобывающего сегментов. В сложившихся условиях, по нашим оценкам, риск компании Полюс Золото должен торговаться примерно на тех же уровнях, что и еврооблигации НМТП 12 или Распадская 12, т. е. с доходностью около 8-8.5%. Таким образом, мы считаем, что выпуск KazakhGold 13 имеет дальнейший потенциал сужения спрэда.

ЭКОНОМИКА

Медленное расходование бюджетных средств создает напряженную ситуацию на денежном рынке

В минувшую пятницу Банк России опубликовал официальную статистику по показателям денежной массы на конец августа. Денежная база (агрегат M0) сократилась на 2.0%, а денежная масса (M2) увеличилась на 1.4% относительно конца июля. В годовом сопоставлении зарегистрировано существенное падение показателей из-за эффекта высокой базы: агрегат M0 сократился на 9.8%, а M2 – на 8.4%. Замедление инфляции, начавшееся только в апреле, привело к тому, что реальная денежная масса (M2) в марте достигла минимума, а к концу августа восстановилась лишь до январских уровней.

На наш взгляд, представленные данные подтверждают наше мнение, что ситуация с ликвидностью на российском рынке остается достаточно напряженной. Негативное влияние сложившихся условий на денежный рынок привело к росту ставок межбанковских кредитов в последнее время. В первой половине августа средняя ставка MosPrime overnight находилась в диапазоне 6.25-6.50%, но в сентябре она опускалась ниже 7.50% считанное число раз. Объем ликвидности, предоставляемой Банком России в рамках операций РЕПО, существенно вырос в сентябре. В августе на утренних аукционах РЕПО коммерческим банкам выделялось в среднем около 40 млрд руб., а в сентябре аналогичный показатель составил 85 млрд руб.

На наш взгляд, медленное расходование средств федерального бюджета стало основной причиной подобной ситуации. С начала августа банки погасили обязательства перед Банком России на сумму около 300 млрд руб.; таким образом, в последние два месяца эмиссия денег правительством (из Резервного фонда), по всей вероятности, вновь будет практически полностью стерилизована выплатами по обязательствам перед Банком России (см. наш отчет «Рубль и смягчение денежно-кредитной политики: масштабы и последствия» от 18 сентября).

Роль Резервного фонда в финансировании бюджетного дефицита в 2010 г. растет, дефицит снижается

Правительство 23 сентября одобрило проект федерального бюджета на 2010 г., а Государственная Дума приняла в первом чтении законопроект о внесении изменений в текущий бюджет. Изменения параметров федерального бюджета на 2010 г. относительно последних оценок Министерства финансов во многом определяются пересмотром прогнозов в отношении цены на нефть (средняя стоимость барреля Urals выросла на USD3). При среднегодовой цене нефти на уровне USD58 за баррель доходы бюджета составят 6.95 трлн. руб. (16.1% ВВП), а расходы – 9.89 трлн. руб. (22.9% ВВП), что предполагает дефицит в размере 2.94 трлн. руб. (6.8% ВВП). Прогноз номинального ВВП повышен до уровня 43.19 трлн. руб. (при росте реального показателя на 1.6%). Таким образом, оценка бюджетного дефицита в 2010 г. пересмотрена в сторону понижения с 3.19 трлн. руб. (7.5% ВВП).

В предстоящем году дефицит бюджета будет финансироваться в основном за счет средств Резервного фонда (1.83 трлн. руб.) и Фонда национального благосостояния (0.43 трлн. руб.). Роль Резервного фонда как источника финансирования возросла: ранее из него предполагалось потратить 1.67 трлн. руб. В то же время, Министерство финансов планирует снизить финансирование бюджетного дефицита из других источников, в том числе заимствований на внутреннем и внешнем рынках: чистое привлечение средств на финансовых рынках составит 0.68 трлн. руб. Прогноз объема Резервного фонда на начало 2010 г. увеличен на 0.16 трлн. руб. с учетом предполагаемых дополнительных нефтегазовых доходов за текущий год.

Расходы по государственной программе рекапитализации банков через механизм ОФЗ официально включены в расходы федерального бюджета на 2009 г. (150 млрд руб. до конца года), реализация программы приведет к росту дефицита бюджета в текущем году. Однако, по оценкам Министерства финансов, банки могут использовать лишь 33% от общего объема средств, выделенных в рамках программы.

В августе расходы бюджета составили 58.3% от годового показателя, причем правительству вряд ли удастся реализовать заложенный на год план. Более того, часть расходов может быть перенесена на следующий год (в частности, по программам государственных гарантий и рекапитализации банковского сектора). С другой стороны, по итогам года доходы бюджета должны существенно превысить официальные оценки, поскольку средняя цена барреля Urals составляет USD57 за баррель против заложенных в бюджете USD54 за баррель. Таким образом, мы по-прежнему считаем текущий прогноз дефицита бюджета на уровне 7.7% от ВВП в 2009 г. достаточно консервативным.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: