Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[28.09.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

В четверг характер торгов на рынке рублевых облигаций был спокойным, котировки долговых инструментов по итогам дня изменились незначительно. Существенным фактором, сдерживающим инвестиционную активность, по-прежнему является высокий уровень ставок денежного рынка. Объемы заимствований банков у Банка России увеличиваются и вчера превысили 70 млрд руб. С учетом выплат налога на прибыль, высокий уровень ставок денежного рынка и РЕПО сегодня, скорее всего, сохранится, а с началом нового месяца можно ожидать более благоприятной ситуации на денежном рынке.

Самая высокая инвестиционная активность в последние дни по-прежнему происходит на рынке государственных облигаций, где ежедневно наблюдаются солидные торговые обороты. Доходности ОФЗ стабильны, т. е. можно утверждать, что этот сегмент по-прежнему получает серьезную поддержку. Котировки 30-летних ОФЗ закрылись в четверг на уровне 102.0.

В сегменте корпоративных облигаций в конце месяца традиционно пользовались спросом инструменты, включенные в котировальный список ММВБ первого уровня. Наиболее активные торги происходили в выпусках Москва-39, Москва-44, АИЖК-7, УРСА Банк-3. Несмотря на объявление об успешном погашении еврооблигаций Банка Русский Стандарт, существенной инвестиционной активности в рублевых обязательствах эмитента отмечено не было. Приобрести облигации банка по-прежнему можно с доходностью 14.0-14.5%.

Доходности многих выпусков первого-второго эшелона остаются на весьма привлекательных уровнях после существенной коррекции, прошедшей в предыдущие недели. Однако шансы на скорое восстановление котировок облигаций снижаются, поскольку эмитенты раскрывают информацию о планируемых заимствованиях. В четверг Газпром сообщил о намерении занять на рублевом рынке до 35 млрд руб. в ближайшие месяцы. Ранее аналогичные планы обнародовали Роснефть (15 млрд руб. до конца года), Россельхозбанк (10 млрд руб. в октябре), ВТБ-24 и АИЖК (два выпуска облигаций на общую сумму 16 млрд руб.).

Стратегия валютного рынка

Несмотря на очередную публикацию американской макроэкономической статистики, отражающей крайне неблагоприятную ситуацию в секторе недвижимости, курс доллара к евро практически не изменился, что означает, что негативные новости уже были учтены рынком. Таким образом, сегодня курс рубля, по-видимому, останется стабильным.

Тем временем, ставки российского денежного рынка остаются повышенными, а объем аукционов РЕПО Банка России составил 70 млрд руб. Такая сумма не является беспрецедентно большой, но, безусловно, уже довольно значительна. Тем не менее, по данным ММВБ межбанковская ставка однодневного РЕПО под залог ОФЗ установилась на уровне 5.7%, а Банк России успешно провел депозитный аукцион, ставка по депозитам со сроком четыре недели составила 4.2%. Мы по-прежнему считаем, что банки располагают достаточным запасом ликвидности, однако распределение средств в финансовой системе остается проблематичным. Сегодня ставки денежного рынка, вероятно, будут высокими, но мы ожидаем их снижения в понедельник.

Банк Русский Стандарт погасил LPN – одним поводом для беспокойства меньше

Банк Русский Стандарт вчера сообщил о перечислении USD300 млн плюс накопленные проценты в счет погашения выпуска еврооблигаций. Мы считаем, что после этого долговые инструменты банка могут показать динамику лучше рынка в течение следующих нескольких недель, так как инвесторы были всерьез обеспокоены возможным дефицитом ликвидности у банка. С нашей точки зрения, облигации Банка Русский Стандарт в настоящий момент являются редкой возможностью приобрести инструменты эмитента с кредитным рейтингом BB-/Ba2/BB при уровне доходности выше 11% в долларах или выше 12% или даже 13% для рублевых обязательств. Мы также отмечаем, что на рынке рублевых облигаций бумаги Банка Русский Стандарт предоставляют уникальную возможность для реализации стратегии carry trade, так как его выпуски включены в ломбардный список Банка России и могут быть использованы для получения рефинансирования по ставке около 6%.

Согласно отчетности банка за первое полугодие 2007 г. по МСФО, следующие погашения задолженности состоятся в марте 2008 г. в размере 3 млрд руб. и в апреле 2008 г. объемом USD515 млн. Совокупный объем долга, подлежащий рефинансированию в 2008 г., составляет около USD1.2 млрд, что относительно немного в сравнении с активами банка. По нашим оценкам, среднемесячный объем платежей, получаемых банком в погашение потребительских кредитов, составляет USD1.0-1.2 млрд, поэтому мы полагаем, что банк сможет достаточно легко накопить средства, необходимые для исполнения обязательств, при относительно небольшом замедлении темпов роста кредитного портфеля. Мы считаем, что риски рефинансирования для российских банков, специализирующихся на потребительском кредитовании, невелики, так как их активы состоят из краткосрочных кредитов с быстрой оборачиваемостью.

Мы ожидаем, что в ближайшие пять-шесть месяцев рынок заемного капитала вновь начнет полноценно функционировать, и банки смогут использовать этот источник для финансирования своей деятельности; в противном случае очевидным решением проблемы привлечения ресурсов станет замедление темпов роста активов. Насколько мы понимаем, этот вариант на данном этапе неприемлем для основного акционера банка г-на Тарико, следовательно, можно ожидать, что стоимость рефинансирования для банка будет выше, чем до кризиса. Однако даже в таком случае текущий уровень доходностей облигаций Банка Русский Стандарт выглядит весьма привлекательно с учетом высоких кредитных характеристик банка.

Банки Казахстана: последние события

Вчера появилось несколько сообщений, отражающих текущее состояние банковского сектора Казахстана.

• Представители ВТБ сообщили в ходе презентации отчетности за первую половину 2007 г. по МСФО, что банк отказался от покупки среднего по размеру казахстанского банка. В начале июля руководство ВТБ заявляло о намерении завершить сделку до конца года. Мы предполагаем, что объектом приобретения должен был стать Восточно-Европейский Банк (не представленный на внешнем долговом рынке) или Цеснабанк (B1/B-/B-). В середине июня практически все некрупные казахстанские банки вели переговоры с потенциальными иностранными покупателями, однако в текущих условиях все переговоры, по-видимому, отложены. Сообщение о том, что Банк ТуранАлем, скорее всего, не сможет продать дочерний Темирбанк до конца года, также это подтверждает.

• Руководство Банка «Каспийский» (Ba3/B+) объявило о получении кредита в размере USD150 млн от одного из крупных акционеров – компании Baring Vostok Private Equity. На начало января (согласно последней отчетности по МСФО) финансовый долг компании, подлежащий погашению в течение года, был равен USD350 млн. Мы считаем, что полученный кредит может полностью покрыть краткосрочные потребности банка в фондировании (для рефинансирования нескольких синдицированных кредитов). После появления этого сообщения появился спрос на еврооблигации Банк Каспийский 08 (индикативная доходность 9.1%).

• Национальный Банк Казахстана официально перенес дату вступления в силу новых резервных требований по внешним заимствованиям (увеличение на 2 п. п. до 10%) с 7 октября на 15 января. Изначально планировалось, что новые нормативы вступят в силу в июле; целью этой меры было ограничение объема иностранных заимствований со стороны банков, однако из-за ухудшения ситуации с ликвидностью срок введения в действие новых нормативов был перенесен. Решение регулятора вполне оправдано при текущей конъюнктуре – недавно Национальный Банк Казахстана представил новый инструмент для увеличения запаса ликвидности, фактически снижающий (а не повышающий) минимальные резервные требования для всех банков, нуждающихся в дополнительных денежных средствах.

TMK – высокие результаты за первое полугодие по международным стандартам

ТМК опубликовала вчера высокие результаты за первое полугодие по международным стандартам. Выручка компании выросла на 28% по сравнению с первой половиной прошлого года до USD2 030 млн, EBITDA – на 27% до USD500 млн, а рентабельность EBITDA – на 25% (с 23% в первом полугодии 2006 г.). Чистая прибыль компании выросла на 26% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до USD289 млн. Объемы поставок увеличились на 8% до 1 576 тыс. тонн; при этом объемы нефтегазопромысловых труб и сварных труб увеличились на 8% каждый до 1 047 тыс. тонн и 529 тыс. тонн соответственно. Компания смогла удержать расходы на прежнем уровне; в результате валовая прибыль выросла на 30% по сравнению с первой половиной прошлого года и достигла USD658 млн, а валовая рентабельность увеличилась до 32% (с 31% в первом полугодии 2006 г.). Валовая рентабельность в сегменте бесшовных труб незначительно уменьшилась до 40% (против 42% в первой половине прош лого года), при этом валовая рентабельность сегмента сварных труб выросла до 18% (против 13% в первом полугодии 2006 г.) на фоне благоприятной конъюнктуры цен на трубы среднего и малого диаметра.

Чистый долг ТМК увеличился до USD1028 млн, что обусловлено прежде всего ростом выручки и оборотного капитала; соответственно, соотношение Чистый долг/EBITDA находится на уровне чуть выше 1. Долговая нагрузка компании остается невысокой, и руководство заявляет, что не намерено увеличивать ее выше уровня 1.5. Принимая во внимание достаточно умеренную программу капиталовложений ТМК, мы считаем, что данная цель вполне достижима. Мы по-прежнему очень высоко оцениваем фундаментальное кредитное качество компании.

По нашему мнению, котировки рублевого выпуска облигаций ТМК не отреагируют на опубликованные результаты из-за слишком короткой дюрации (оферта наступает в феврале 2008 г.). Еврооблигации ТМК 09 показывали неплохую динамику в течение последних недель, а спрэд к выпуску Северсталь 09 сузился до прежних значений (70-80 б. п.) против 100-120 б. п. в середине августа. Таким образом, мы нейтрально оцениваем текущие котировки долговых инструментов ТМК.

Ленэнерго планирует привлечь заемные средства объемом 10 млрд руб.

Ленэнерго, электросетевая компания, работающая в Санкт Петербурге и Ленинградской области, сообщила о своих планах привлечь синдицированный кредит объемом 5 млрд руб. сроком на три года и уже объявила тендер для выбора организатора кредита. Помимо синдицированного кредита, компания также хочет открыть кредитную линию на сумму 5 млрд руб. сроком на пять лет. Полученные средства будут использованы для финансирования инвестиционной программы.

Желание Ленэнерго привлечь новые заимствования неудивительно. Планы капиталовложений компании достаточно амбициозны – до 2010 г. предполагается инвестировать 130 млрд руб., что с нашей точки зрения слишком большая сумма в сравнении с размером самой компании. Инвестиционная программа выглядит еще более агрессивной в сравнении с планами ближайших конкурентов Ленэнерго. МОЭСК (более крупная компания) планирует инвестировать за тот же период около 188 млрд руб., а Тюменьэнерго – 35 млрд руб. Кроме того, Ленэнерго располагает достаточно ограниченными источниками финансирования помимо заимствований, а значит, долговая нагрузка компании неизбежно будет увеличиваться.

Как и у других электросетевых компаний, одним из основных источников финансирования программы капиталовложений Ленэнерго должна стать плата за подключение. Тарифы на подключение для компании установлены на довольно высоком уровне (чуть ниже, чем у МОЭСК, который является лидером по этому показателю) и недавно были дополнительно повышены. Однако высокие тарифы являются преимуществом только при высокой собираемости платы за подключение, а мы сомневаемся, что Ленэнерго удастся получить ее в полном объеме.

Другим источником финансирования может стать изменение структуры акционеров. Компания уже запланировала дополнительную эмиссию акций в пользу администрации Санкт-Петербурга: акции будут частично оплачены наличными средствами (3 млрд руб. уже выделено бюджетом города), а также активами на сумму 5.7 млрд руб. После допэмиссии городу будет принадлежать 25% плюс одна акция в Ленэнерго. Существует также возможность проведения еще одной эмиссии в пользу администрации Ленинградской области в более поздний срок, хотя этот вопрос пока окончательно не решен. И в этом случае значительная часть акций, скорее всего, будет оплачена активами. В любом случае, очевидно, что средств, привлеченных за счет допэмиссий в пользу администраций города и области, будет недостаточно для покрытия инвестиционной программы. Кроме того, администрации, вероятно, будут настаивать на том, чтобы Ленэнерго выполнило план капитальных затрат, так как потребности Санкт-Петербурга и Ленинградской области в новых распределительных мощностях достаточно велики. Это означает, что для финансирования капиталовложений, скорее всего, придется использовать заемные средства, и долговая нагрузка Ленэнерго неизбежно возрастет.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: