Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[28.06.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

ƒостаточно давно инвесторы не про€вл€ли столь высокой торговой активности на вторичном рынке как вчера, при этом проходившие первичные аукционы совсем не были «помехой». Ќапротив, нереализованный спрос подтолкнул вверх котировки уже торгующихс€ выпусков размещавшихс€ эмитентов.

“ак, после аукциона по четвертому выпуску
—амарской области, где доходность к погашению через 5 лет была установлена на уровне 7.16% годовых (спрэд к ќ‘« ~ 100 б.п.) облигации —амарќбл-2 и —амарќбл-3 подорожали соответственно на 20 б.п. и 30 б.п. ¬месте с тем, даже после такого заметного роста спрэды включенных в котировальный список ј1 бумаг оказались уже сложившегос€ при размещении менее чем на 10 б.п., что €вл€етс€, на наш взгл€д, не достаточной премией. ѕоскольку возможности дл€ роста второго и третьего выпусков вид€тс€ нам скромными – бумаги уже достаточно высоко оценены рынком, мы полагаем, что потенциал роста нового выпуска также ограничен и возможен лишь после прохождени€ листинга.

¬ целом, в сегменте субфедеральных бумаг наиболее оптимистично участники рынка были настроены в отношении облигаций ћосќбл-7 (+15 б.п.). —ущественные обороты мы наблюдали в выпусках
ћгор-44 и ћгор-39, но здесь, напротив, инвесторы были настроены «продавать», хот€ какого-либо заметного движени€ котировок зафиксировано не было. «√лавным героем» корпоративного сегмента вчера вновь были blue chips, которые активно скупались участниками рынка на всей длине дюрации. Ќаибольшие обороты зафиксированы в выпусках √азпрома. ѕри этом, если котировки длинных выпусков √азпром-9 и √азпром-8 прибавили по 5 б.п., то бумаги √азпром-4 подорожали на 20 б.п. —реди лидеров роста можно выделить также выпуски ј»∆ -9 (+10 б.п.), ј»∆ -8 (+9 б.п.), “√ -1 (+10 б.п.), ќ√ -5 (+20 б.п.), Ћукойл-4 (+30 б.п.). „то касаетс€ госбумаг, то участники рынка также были настроены «покупать», в результате чего средний по сегменту рост котировок был на уровне 10 – 15 б.п. Ќесмотр€ на то, что российский рынок все меньше «обращает внимани€» на динамику базовых активов, мы полагаем, что участники рынка не станут игнорировать запланированное на сегодн€ заседание ‘–— по ставке. ’от€, веро€тнее всего, ставка сохранитс€ на прежнем уровне, содержание протокола заседани€ может внести свои коррективы в рыночное настроение инвесторов, которое в последние дни отличаетс€ особым оптимизмом на волне «благопри€тствующей покупкам» конъюнктуры денежного рынка.

 –≈ƒ»“Ќџ…  ќћћ≈Ќ“ј–»…

“ехносила: размещение CLN, итоги 2006 года

“ехносила разместила трехлетние CLN на сумму в $100 млн. под 9.75% годовых, что соответствовало нижней границе диапазона, предложенного организаторами. ѕривлеченные средства в равных дол€х будут направлены на рефинансирование краткосрочной задолженности и на развитие сети, в основном на пополнение оборотных средств. «десь следует сразу отметить, что потребности компании в финансировании оборотного капитала достаточно большие – по нашим расчетам на эти цели в прошлом году компании потребовалось пор€дка $240 млн., учитыва€ весьма длительный конверсионный цикл наличности, составивший 122 дн€. ѕо результатам прошлого года оборотный капитал вырос на $67.6 млн. преимущественно за счет увеличени€ запасов на балансе в полтора раза, на которые пришлось 77% оборотных активов.

„то касаетс€ финансовых результатов де€тельности, то мы отмечаем 59% рост чистой выручки до $954 млн., снижение рентабельности по EBITDA до 6.4% с 7.5% годом ранее. —нижение рентабельности было вызвано 86% ростом операционных расходов, как следствие экспансии сети в российских регионах, что отчасти было компенсировано повышением валовой рентабельности до 25.8% с 23.3% годом ранее. –ост валовой маржи, как мы полагаем, мог быть вызван экономией на масштабах и улучшением условий закупок у поставщиков.

¬ отношении динамики долговой нагрузки по итогам прошлого года, можно отметить двукратный рост долговой нагрузки до $205 млн. в результате размещени€ рублевого облигационного займа на 2 млрд. руб. в июне прошлого года. ¬ результате, соотношение ƒолг/EBITDA по итогам прошлого года повысилось до 3.4х с 2.3х в 2005 г.. ≈сли говорить о потребност€х в финансировании в текущем году, то без учета финансировани€ оборотного капитала, на которое будет направлена часть CLN, капитальные затраты вполне могут быть покрыти свободными собственными средствами компании, которые, по нашим оценкам, могут составить около $50 млн., после выплаты процентных и налоговых платежей (прогноз по EBITDA~$80-85 млн.). ѕо нашим оценкам, при условии сохранени€ аналогичных темпов роста и дальнейшего снижени€ рентабельности EBITDA до 5.5% (масштаб снижени€ аналогичен динамике показател€ за 2006 г. по сравнению с 2005 г.) соотношение долг/EBITDA по итогам текущего года должно сохранитьс€ в диапазоне 3.0-3.5х, если 50% привлеченных от размещени€ CLN средств будет направлено на рефинансирование краткосрочных кредитов, составивших $128 млн. (т.е. пор€дка 63% совокупного долга) по итогам прошлого года.  роме того, мы отдельно отмечаем, что, согласно независимой оценке, рыночна€ стоимость недвижимости, принадлежащей одному из поручителей по займу, превышает $150 млн.   объектам недвижимости относ€тс€ как земельные участки, так и здани€ и сооружени€, расположенные как в ћоскве (преимущественно), так и в регионах. ¬ итоге, мы не думаем, что размещение CLN ухудшит кредитный профиль компании. Ќапротив, структура кредитного портфел€ по срочности улучшитс€ без критичного дл€ компании увеличени€ долговой нагрузки. ¬ целом, мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитное качество “ехносилы как достаточно устойчивое и текуща€ доходность рублевого выпуска (10.12% к оферте) представл€етс€ нам достаточно привлекательной, чтобы ƒ≈–∆ј“№ бумагу в рублевом портфеле.

“орговые идеи

–ублевые облигации

• Ћукойл - 4 - потенциал снижени€ доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ќ‘« оцениваем на уровне 85 б.п.
• ”ћѕќ-2 - облигации ”ћѕќ достигли нашего целевого уровн€ по доходности 8.5% годовых. ”читыва€, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создани€ госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеител€м мы рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге.
• ёнимилк - ћы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества на фоне сохранени€ высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Ќутритэк – Ѕумага сохран€ет небольшой потенциал сужени€ спрэда (около 10 б.п.). —праведливую доходность по бумаге после объ€влени€ ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведени€ IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• “ехносила – несмотр€ на то, что спрэд приблизилс€ к справедливому, на наш взгл€д, уровню 500 б.п., рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге. ѕри этом мы не исключаем дальнейшего снижени€ доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• “ќѕ- Ќ»√ј-2 – на наш взгл€д потенциал сужени€ спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотр€ на хороший кредитный профиль эмитента. ƒолгова€ нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации в рамках защитной стратегии.
• Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• »нком-јвто-2 – в преддверии размещени€ третьего выпуска бумага выросла в цене, в св€зи с чем на текущих уровн€х покупать ее довольно дорого. “ем не менее, мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ƒ≈–∆ј“№ его в портфеле до оферты. ¬ысока€ ставка купона на уровне 12%, а также более коротка€ дюраци€ выпуска обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимс€ с купоном 11%.
• ѕ€терочка-2 – выпуск торгуетс€ со справедливым спрэдом в 190-200 б.п. ћы рекомендуем инвесторам воспользоватьс€ предложенной возможностью и принести бумагу на выкуп эмитенту, тем более, что цена выкупа чуть превышает текущий рыночный уровень. „то касаетс€ участи€ в новом выпуске, то мы полагаем, что заем ’5 должен торговатьс€ с аналогичным спрэдом, учитыва€, что в него уже заложены риски объединенной компании. ƒанный спрэд соответствует доходности нового выпуска к трехлетней оферте в 7.85-8.0%. и купону в 7.7-7.85%.
•  арусель – ¬ долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к ѕ€терочке. –екомендуем ƒ≈–∆ј“№ выпуск.
• ¬иктори€-2: потенциал сужени€ спрэда к ќ‘« исчерпан. ћы отзываем нашу рекомендацию ѕќ ”ѕ ј по второму выпуску ¬иктории, учитыва€, что текуща€ доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрени€, диапазона в 10.5-10.6%. “ем не менее, ввиду предсто€щей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ƒ≈–∆ј“№ бумагу в портфеле.
• —евкабель-‘инанс-3 – выпуск привлекателен дл€ ѕќ ”ѕ », текуща€ преми€ за кредитные риски компании выгл€дит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. ѕотенциал снижени€ доходности составл€ет, по нашим оценкам, пор€дка 35 – 50 б.п.
• Ћ’этуаль – бумага торгуетс€ с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. Ќа наш взгл€д, выпуск интересен дл€ инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ бумагу до ферты.

¬алютные облигации

• Ћоко-банк-10: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п. ћы полагаем, что преми€ за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихс€ в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: