Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[28.03.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Во вторник на рублевом рынке облигаций сохранились позитивные настроения на фоне установившихся на низком уровне ставок денежного рынка. Инвесторы проявляли интерес к отдельным выпускам первого эшелона и ОФЗ. Лучше рынка во вторник смотрелись облигации ФСК-2, ФСК-4, были отмечены покупки обязательств РЖД-6, подросли котировки выпуска АИЖК-8, который покупали по 101.0. В то же время некоторые инвесторы предпочли использовать сильный рынок для фиксации прибыли на привлекательных ценовых уровнях. В частности, участники рынка стремились реализовать свой доход в выпусках Москва-44 и Москва-39, котировки которых за последние недели выросли более чем на 0.5 п. п. В сегменте ОФЗ спекулятивный интерес прослеживался в основном на длинном участке кривой доходности. Отметим необычно высокие обороты в выпуске ОФЗ 46020 (более 3 млрд руб.) – крупные продажи были отмечены на максимальном за последние дни уровне 102.54.

Масштабные продажи валюты Банку России существенно пополнили ликвидность банковской системы в последние дни, что нивелировало возможное негативное влияние аукционов активов ЮКОСа и размещения акций Сбербанка на объем ликвидности. По всей видимости, в ближайшие дни даже с учетом прекращения продаж валюты и проведения второго аукциона активов ЮКОСа ситуация на денежном рынке будет оставаться довольно комфортной. Как правило, при такой конъюнктуре в наибольшем выигрыше оказываются облигации  первого эшелона и ОФЗ. Однако котировки большинства выпусков облигаций в этом сегменте остаются на довольно высоком уровне, и их дальнейшее повышение может сдерживаться стремлением довольно широкого круга инвесторов зафиксировать прибыль. Несколько больший потенциал роста котировок мы видим в выпусках АИЖК-7, АИЖК-8, ЛУКОЙЛ-4, ФСК-2, ФСК-4. Кроме того, динамику лучше рынка, по нашему мнению, могут показать облигации Мосэнерго-1 (с учетом вероятного скорого включения их в котировальный список А1) и ОГК-5 (на фоне возможного усиления роли Газпрома в компании).

Во вторник успешно прошло размещение второго выпуска облигаций компании Мособлтрастинвест (МОИТК) в объеме 4 млрд руб. Доходность выпуска к двухлетней оферте составила 9.19%. С учетом этого мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на первый выпуск обязательств МОИТК, доходность которого до последнего времени находилась на уровне около 9.50%.

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций Кировского завода на сумму 1.5 млрд руб. (оферта через полтора года). Прогнозируемая ставка купона – 9.25-9.40% (доходность 9.46-9.62%). Наши подробные комментарии по этому эмитенту представлены в разделе «Первичные размещения». Следует отметить, что во вторник наблюдались покупки выпуска Промтрактор-2 (кредитное качество этого эмитента сопоставимо с Кировским заводом). Доходность этого инструмента (10.46%) почти на 100 б. п. превышает индикативный уровень доходности размещаемых облигаций Кировского завода.

Стратегия внешнего рынка

Динамика котировок облигаций на развивающихся рынках несколько снизилась во вторник, так как некоторые участники рынка стремились избавиться от рискованных активов в ожидании публикации февральских данных по затратам на личное потребление в США в пятницу и сегодняшнего доклада председателя ФРС США Б. Бернанке перед Конгрессом США. Инвесторы надеются, что выступление г-на Бернанке поможет прояснить направление денежно-кредитной политики ФРС, так как исключение формулировки, сохраняющей курс на дальнейшее ужесточение монетарной политики, из пресс-релиза Комитета по операциям на открытых рынках было достаточно неожиданным для участников рынка. Спрэд между десятилетними и двухлетними КО США расширился на 17 б. п. за последний месяц (с -13 б. п. до 4 б. п.), а кривая доходности приобретает все более крутой наклон. Таким образом, ожидания инвесторов относительно возможного снижения учетной ставки ФРС США возрастают. Министерство финансов США сегодня проведет аукцион по размещению двухлетних казначейских обязательств на сумму USD18 млрд.

Индикативный суверенный выпуск Россия 30 оказался под давлением при предложениях на продажу по цене 113.75. Спрэд этого инструмента к десятилетним КО США сузился почти на 20 б. п. за последние недели, что, вероятно, заставило инвесторов закрывать позиции в суверенном спрэде. По итогам дня котировки облигаций Россия 30 снизились до 113.562, а спрэд к КО США достиг 104 б. п. Также происходили продажи обязательств Газпрома, котировки выпуска Газпром 22 опустились с уровня 101.875 до 101.5. Размещенный накануне выпуск Газпромбанк 10 (FRN) довольно активно торговался на уровне 100.05. В ближайшие несколько дней участники рынка, скорее всего, предпочтут занять выжидательную позицию, так как предстоящая публикация макроэкономической статистики и выступления представителей ФРС могут вызвать волатильность базовых активов.

ХКФ Банк (Ba3/B) успешно завершил во вторник размещение своих трехлетних еврооблигаций в объеме  USD200 млн, доходность установилась на уровне 9.5% (первоначальные ориентиры 9.375-9.625%). Новый выпуск предлагает премию в размере около 50 б. п. к более коротким выпускам эмитента, погашаемым в 2008 г., и премию около 60 б. п. к облигациям Банка Русский Стандарт (Ba2/B+). На наш взгляд, валютные облигации ХКФ Банк 10 сохраняют хорошие перспективы роста котировок на вторичном рынке, так как справедливое значение их спрэда к кривой Русского Стандарта, по нашим оценкам, не должно превышать 50 б. п. Кроме того, мы полагаем, что еврооблигации Русского Стандарта существенно недооценены рынком. Продажи выпуска Русский Стандарт 11 во вторник были отмечены на уровне 99.0. С начала февраля спрэд Русский Стандарт 11 – ВТБ 11 расширился с 260 б. п. до 320 б. п. При этом основным аргументом продавцов является тезис о большом количестве предложения новых инструментом эмитентом. Вместе с тем, принимая во внимание финансовые показатели Русского Стандарта, расширение спрэдов почти на 60 б. п. за короткий период нам представляется неоправданным. Мы рекомендуем выпуски Русский Стандарт 10 и Русский Стандарт 11 к покупке.

Стратегия валютного рынка

Ставки российского денежного рынка остаются на достаточно низком уровне: ставка overnight находится в районе 2%, а ставка межбанковского однодневного РЕПО под залог ОФЗ установилась на уровне 3%. Аукцион РЕПО Банка России не состоялся в связи с отсутствием спроса со стороны банков на рефинансирование, ставка которого, как правило, составляет около 6%. Приток средств по счету движения капитала приобрел огромное значение для российского внутреннего рынка – благодаря ему в этом месяце, несмотря на налоговые выплаты и корпоративные сделки, ситуация с ликвидностью достаточно благоприятна. Это показывает, что рубль как валюта уже по-настоящему стал частью мирового рынка, и его уже нельзя анализировать исключительно с точки зрения рынка внутреннего. Мы вынуждены пересмотреть свою точку зрения: пока динамика курса евро к доллару будет благоприятной для рубля, ставки российского денежного рынка будут низкими вне зависимости от внутренней конъюнктуры.

Кировский завод: прогнозный спрэд слишком узок

Сегодня крупный машиностроительный холдинг Кировский завод (Санкт-Петербург) размещает дебютный выпуск облигаций на общую сумму 1.5 млрд руб. Прогнозная ставка купона к оферте через полтора года составляет 9.25-9.40%, что соответствует доходности к оферте на уровне 9.46-9.62%. Мы полагаем, что выпуск переоценен по отношению к обязательствам Промтрактора – наиболее близкой сопоставимой компании. На наш взгляд, рынок придает слишком большое значение умеренной долговой нагрузке Кировского завода при определении его кредитоспособности (по данным управленческой отчетности, после размещения облигаций соотношение Долг/EBITDA будет ниже 2). Со своей стороны, мы в большей мере обеспокоены операционными показателями и стратегией развития предприятия.

• В целом мы достаточно пессимистично оцениваем перспективы тракторостроительного сегмента группы на фоне ужесточения конкуренции и продолжающегося укрепления рубля. По данным АСМ, в 2006 г. объем производства сельскохозяйственных тракторов К-744Р (основная модель Кировского завода) снизился на 14% по сравнению с 2005 г., а объем выпуска тракторов К-3000 сократился на 19%. По итогам января-сентября прошлого года рыночная доля Кировского завода в сегменте сельскохозяйственных тракторов мощностью более 140 л. с. уменьшилась с 25% до 16%. В 2008 г. планируется запустить в производство новую модель К-9000, которая также может столкнуться с серьезными маркетинговыми рисками. То же касается и вилочных погрузчиков, которые все в большем количестве экспортирует Китай.

• Металлургический сектор группы демонстрирует очень высокие коэффициенты загрузки мощностей и занимает значительную часть рынка сортового проката в северо-западном регионе России. Однако Петросталь (металлургическое подразделение Кировского завода) имеет лишь четыре относительно небольших мартеновских печи и использует менее современную и более дорогостоящую технологию по сравнению с крупными комбинатами. Петросталь находится в черте города Санкт-Петербурга, что может вызвать претензии к экологической безопасности. Компании удалось достичь договоренности о сохранении существующего уровня атмосферных выбросов на период до 2012 г., однако территориальное перемещение предприятия будет весьма дорогостоящим. Даже частичная замена производственных мощностей (в объеме 25 тыс. тонн в год против нынешних 324 тыс. тонн в год) потребует более USD60 млн.

• Определенные риски присутствуют и в планах Кировского завода по развитию собственных портовых мощностей. Насколько нам известно, в настоящее время конкурентоспособность портов определяется наличием современного погрузочно-разгрузочного оборудования и складской инфраструктуры. Особенно это касается балтийского региона, где в данный момент уже реализуется ряд других аналогичных проектов, а значит, этот сегмент бизнеса столкнется с сильной конкуренцией.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: