Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[28.03.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Вышедшие вчера данные по экономике США оказались достаточно слабыми, но это никак не отразилось на котировках UST, спровоцировав лишь краткосрочный всплеск волатильности. По итогам дня, доходность UST10 осталась на уровне 4.60%. Сегодня нас ожидает выступление главы ФРС Б.Бернанке, а также статистика по ипотечному рынку США. В пятницу будут опубликованы важные данные по инфляции (PCE Core).

В сегменте Emerging Markets движений тоже очень немного. Спрэд EMBI+ к концу вчерашнего дня составил 170 бп (-1 бп ко вторнику). Котировки выпуска Russia 30 (YTM 5.64%) снизились на -1/8 до 113 5/8, спрэд к UST расширился до 104бп.

Вчера завершилось размещение 3-летнего выпуска ХКФ Банка (Ba3/B). Косвенные признаки указывают на то, что размещение было не самым успешным. Несмотря на продолжительный маркетинг (роад-шоу должно было закончиться еще 21 марта), объем выпуска составил USD200 млн. (нижняя граница ориентира), а купон был установлен на уровне 9.50%, MS+460бп (price talk 9.375 - 9.625%). Для сравнения, рублевые выпуски банка торгуются со спрэдом к CCS порядка 430 бп. Причинами несколько «слабого» размещения, на наш взгляд, могла быть как настороженность инвесторов по отношению к кредитному профилю ХКФ Банка (в связи с большим количеством «шума» вокруг сегмента потребкредитования), так и общая «усталость» от обильного предложения банковского риска из России/СНГ.

Размещенные 2-летние CLN Банка ЦентрИнвест (Ticker COMMBA; YTM 8.89%) вчера торговались на уровне 100 1/4 - 100 1/2, а вот котировки ABSOLT 10 (YTM 9.09%) остались на уровне reoffer. Вчера стало известно также о новом выпуске Казкоммерцбанка (Baa1/BB+/BB+) в рамках программы секьюритизации DPR. Интересно, что транши этого выпуска будут прогарантированы финансовыми институтами с рейтингами ААА (monoline insurers). С помощью такой структуры ККБ сможет в очередной раз обратиться к новой базе инвесторов.

Рынок рублевых облигаций

Самым интересным событием на рублевом долговом рынке вчера стало размещение выпуска МОИТК-2. Размещение вызвало очень большой интерес (что, на наш взгляд, совершенно оправдано), о чем свидетельствует 2-кратная переподписка. По итогам конкурса ставка купона была установлена заметно ниже ориентиров организаторов - на уровне 8.99% (YTP 9.19%). «Форвардные» сделки по выпуску проходили на уровне 100.20 (9.08%). Таким образом, спрэд нового выпуска к кривой облигаций Московской области составил около 245бп. Выпуск МОИТК-1 сейчас заблокирован на период выплаты купона, но в ходе торгов с расчетами «завтра» его котировки поднялись на 20бп до 100.00 (YTM 9.20%; спрэд к Мособласти около 255бп). Мы не удивимся, если оба выпуска продолжат сужать спрэды к кривой Мособласти - с точки зрения риск/доходность они все еще выглядят привлекательно.

На вторичном рынке в выпусках ОФЗ и первого эшелона мы наблюдали неагрессивную фиксацию прибыли, которая была «абсорбирована» рынком без снижения котировок. Во 2-м эшелоне мы отметили спрос на выпуски Мечел-2 (YTP 8.00%), УМПО-2 (YTP 8.54%), Миракс-2 (YTM 9.88%), САНОС-2 (YTM 7.82%), цены которых выросли примерно на 5-10бп. Нас несколько удивили продажи в облигациях НПО Сатурн-1 (-15бп; YTM 9.03%). Напоминаем, что у этого выпуска определен не только 5-й, но и 6-й купон. На фоне сопоставимого по дюрации НПО Сатурн-2 (YTP 8.22%) 1-й выпуск смотрится более чем привлекательно. Общая рыночная конъюнктура остается достаточно благоприятной. Подросшие цены на нефть и низкие ставки денежного рынка оказывают рублевым облигациям хорошую поддержку.

Гражданские Самолеты Сухого (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа ЗАО «Гражданские самолеты Сухого» (ГСС) объемом 5 млрд. руб. с офертой через 2.5 года. Поручителем по выпуску выступает ОАО «АХК «Сухой» - материнская компания холдинга, в который входит ГСС. Холдинг Сухой является одной из ведущих компаний авиационной промышленности России, которая объединяет конструкторское бюро (ОКБ Сухого) и два авиационных производственных предприятия (КнААПО и НАПО) в технологический комплекс по производству истребителей Су-27 и Су-30. Компания ГСС была учреждена группой в 2000 г. с целью создания новых образцов авиационной техники гражданского назначения. Основной проект компании - создание регионального пассажирского самолета Sukhoi Superjet 100 (ранее известный как Russian Regional Jet - RRJ). Холдинг АХК Сухой в настоящее время полностью контролируется государством, и в ближайшее время будет включен в состав Объединенной авиастроительной корпорации.

На наш взгляд, с точки зрения «самостоятельных» (stand-alone) кредитных характеристик холдинг Сухой (в т.ч. ГСС) представляет собой достаточно слабого заемщика. Помимо высоких операционных рисков, связанных с возможными задержками в разработке Sukhoi Superjet 100, речь идет о слабой прогнозируемости выручки, низкой операционной рентабельности, высокой долговой нагрузке (см. табл.) и очень значительных инвестиционных потребностях (десятки миллиардов рублей). Поэтому анализ кредитного профиля Сухого (в т.ч. ГСС) сводится к оценке фактора господдержки, т.е. к оценке вероятности получения группой финансовой помощи со стороны правительства или контролируемых им структур. На наш взгляд, эта вероятность достаточно высока. Во-первых, стратегическая важность холдинга подчеркивается его включением в Объединенную авиационную корпорацию. Во-вторых, государство активно поддерживает российское авиастроение в рамках Федеральной целевой программы, которая предусматривает бюджетные расходы в объеме 188 млрд. руб. на развитие гражданской авиационной техники в течение 2006-2015 гг. (в т.ч. 26.9 млрд. рублей на создание Superjet 100). В-третьих, Сухой получает достаточно большой объем финансирования от крупнейших госбанков. Наконец, контролируемые государством авиаперевозчики уже выразили готовность покупать новый самолет.

На наш взгляд, по уровню кредитного качества Сухой/ГСС очень близок к РСК МиГ - еще одному авиастроительному предприятию ОАК, пользующемуся господдержкой, но одновременно имеющему очень слабые «самостоятельные» кредитные характеристики. Насколько мы понимаем, 2-й выпуск облигаций МиГа (не очень ликвидный) торгуется сейчас около 101.0, т.е. с доходностью 7.9-8.0% к оферте в марте 2008 г. (+225-230бп к ОФЗ). До ближайшей оферты по предлагаемым облигациям ГСС - два с половиной года. Поэтому «справедливую» доходность по выпуску ГСС мы оцениваем на уровне 8.30-8.40%, что, кстати, сопоставимо с доходностью облигаций авиадвигателестроительных компаний НПО Сатурн и УМПО (более сильный «самостоятельный» профиль, но меньшая степень господдержки). Насколько мы понимаем, организаторы позиционируют выпуск ГСС с доходностью 7.9-8.2%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: