Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК РЕГИОН: Ежедневный обзор долгового рынка

ГК РЕГИОН: Ежедневный обзор долгового рынка

[27.10.2006] ГК РЕГИОН

ЭКОНОМИКА

Заказы на товары длительного пользования в США в сентябре неожиданно выросли на 7,8% после снижения на 0,1% в предыдущем месяце. Основной причиной роста послужило утроение заказов на авиационную технику. За исключением данной статьи рост составил более скромные 0,1%. Объем продаж новостроек так же вырос (+5,3%). Стоит подчеркнуть, что цифры за предыдущие три месяца были пересмотрены в сторону существенного понижения; в частности продажи в июле впервые с начала 2003 года опустились ниже отметки 1 млн. ед. Объем запасов нереализованного жилья несколько снизился, но, тем не менее, остался на отметки 6,4 месяца. Интересно отметить, что цены на жилье испытали максимальное одномесячное падение (9,7%) за последние 36 лет. По нашему мнению, вышедшие цифры не меняют кардинально ситуации в американской экономике. Сигналы охлаждения достаточно очевидны. До конца года предстоит еще одно заседание ФРС ( 12 декабря); вероятность сохранения ставок на текущем уровне мы оцениваем как крайне высокую.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В четверг официальный курс доллара снизился на 7,2 копейки и составил 26,8305 руб./доллар на фоне резкого ослабления американской валюты на международных рынках накануне после заседания ФРС США. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 7,9 копейки. Объем биржевых торгов по американской валюте составил около $2,362 млрд. На рынке Forex рост курса евро продолжился под влиянием результатов заседания ФРС США в среду, практически достигнув уровня $1,27. На рынке МБК ситуация оставалась напряженной на фоне квартальных налоговых платежей и дефицита рублевых средств. По итогам дня MIACR составил 6,73% против 6,40% годовых накануне. На аукционах прямого РЕПО коммерческие банки привлекли у Банка России полрядка 35 млрд. руб. под ставку в пределах 6,12 – 6,30% годовых.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия практически не изменились, составив около 408 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось отрицательным и составило 33,7 млрд. рублей. На открытие торгов ставки «overnight» составляли порядка 7,5% годовых. На валютных торгах сегодня мы ожидаем некоторого укрепления курса рубля на фоне сохранения плавного повышения евро на рынке Forex.

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В четверг на рынке корпоративных и муниципальных облигаций преобладала положительная динамика в движении цен на фоне роста цен на рынке базовых активов и еврооблигаций РФ. Однако основным сдерживающим спрос фактором остается высокий уровень ставок МБК. При этом активность в первом эшелоне остается на крайне низком уровне (порядка 7% от оборота на основной сессии ФБ ММВБ), а более 50% оборота пришлось на бумаги второго эшелона. Кроме того, 7,6 млрд. рублей составил объем размещений на первичном рынке.

Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям вырос относительно предыдущего рабочего дня, составив около 1908 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 6,346 млрд. руб. в РПС. На долю подешевевших бумаг пришлось около 13% от суммарного оборота на основной сессии ФБ ММВБ. Высокие обороты наблюдались в облигациях второго эшелона: Виктория-Ф-1 (около 380 млн. руб., +0,02 п.п.), ГидроОгк-1 (около 299 млн. руб., +0,04 п.п.), Мечел-2 (около 111,1 млн. руб., +0,15 п.п.), ИРКУТ-3 (около 82,2 млн. руб., +0,34 п.п.). Из бумаг первого эшелона можно отметить РЖД-5 (около 20 млн. руб., 0,0 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 303 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 31 % пришлось на подешевевшие выпуски, и около 2,73 млрд. руб. в РПС. Наиболее активные торги наблюдалась по облигациям Нижегородской области 3-го выпуска, размещенный вчера. Объем сделок составил более 66,2 млн. руб. на основной сессии (около 1,245 в РПС) при росте средневзвешенной цены до 101,8% годовых. Высокие обороты наблюдались по облигациям: Самарск.область-3 (около 38,84 млн. руб., +0,03 п.п.), Костром.область-4 (около 36,4 руб., +0,02 п.п.), Пензен.обл.-1(около 16,75 млн. руб., -0,06 п.п.), Лип.область-4 (около 15 млн. руб., +0,05 п.п.), Иркут.область-1-3 (около 15 млн. руб., -0,06 п.п.). По остальным выпускам объем сделок не превысил 10,2 млн. руб.

Кроме того, вчера состоялось размещение 4-х облигационных выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 5,3 млрд. руб. и одного субфедерального выпуска на 2 млрд. рублей. На рынке базовых активов продолжилось ралли, обусловленное результатами заседания ФРС США в среду. В результате доходность 10-и и 30-и летних UST снизились к закрытию до 4,73-4,82% годовых соответственно. На рынке еврооблигаций РФ также наблюдалось повышение цен, доходность 30-и летнего выпуска снизилась до 5,80% годовых. Период квартальных налоговых платежей, который сопровождается высоким уровнем ставок на рынке МБК, не способствуют росту спроса на рублевые долговые инструменты в настоящий момент. Тем не менее, фундаментальных причин для продаж облигаций (в т.ч. с учетом результатов заседания ФРС США) мы не видим, поэтому наиболее вероятным в ближайшее время будет сохранение бокового тренда.

Мы сохраняем свои рекомендации: покупать недооцененные бумаги как первого эшелона (РСХб-2, ФСК-2, АИЖК-2), так и качественные бумаги второго эшелона (ГидроОГК-1, ЮТК 2, 3 и 4, Волгатлкм-3, Копейка-2, Амурметалл-1, Мособлгаз-1, Белон-1, СтройтрансГаз-1). Кроме того, нам представляются оправданным вложения и в другие муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (Иркутская область-3, Кировская область-2, Магадан-1, Казань-3, Самарск.обл.-3, Воронежск.обл.-3, Липецк.обл.-4, Чувашия-5, Волгогр.область-1 и 3, Ярослав.обл. 6 и 5, Белгород.обл. 3, Карелия-1, Калуж.область-2).

НОВОСТИ КОМПАНИЙ

Международное рейтинговое агентство Standard & Poor’s вчера пересмотрело рейтинги ряда телекоммуникационных компаний. Рейтинг ЮТК был пересмотрен в сторону повышения с «ССС+» до «В-»; прогноз — «стабильный». Рейтинг ЦентрТелекома был так же пересмотрен в сторону повышения с «В-» до «В»; прогноз — «стабильный». В комментариях агентство отметило улучающуюся ликвидность ЮТК, произошедшую на фоне жесткого контроля издержек. По обоим эмитентам агентство отметило рост рентабельности.

В настоящий момент мы считаем, что бумаги ЮТК справедливо оценены рынком — за последний год спрэд к кривой МРК сузился с 300 б.п. до менее чем 100 б.п.; рекомендация «держать». Мы так же подтверждаем рекомендацию «держать» по бумагам ЦентрТелекома.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

26 октября 2006 г. на ФБ ММВБ состоялось размещение облигаций Нижегородской области серии 34003 объемом 2 млрд. рублей по номиналу с погашением в 2011 г. С учетом амортизации дюрация нового выпуска составляет 3,52 года. Ставка первого купона была установлена на уровне 8,7% годовых, что соответствует эффективной доходности к погашению на уровне 8,5% годовых. Вчерашние вторичные торги по облигациям закрылись при росте цены до уровня 101 ,2% годовых (эффективная доходность — 8,19% годовых). Тем не менее мы считаем, что «upside» по цене облигаций сохраняется. С учетом финансового положения эмитента, доходности предыдущего выпуска мы оцениваем справедливый уровень доходности нового выпуска на уровне порядка 7,75% годовых (что соответствует цене порядка 102,5% от номинала). Рекомендация — покупать.

19 сентября Совет Директоров Европейского Банка Реконструкции и Развития (ЕБРР) одобрил сделку по приобретению доли в уставном капитале АКБ «Спурт» (г. Казань, Республика Татарстан)(по нашим сведениям более 25%). В настоящее время сделка находится в стадии оформления. Вхождение в состав акционеров ЕБРР с одной стороны является подтверждением определенного уровня корпоративного управления и достигнутых результатов деятельности банка, а с другой — позволит существенно расширить и улучшить ресурсную базу, что позволит увеличить масштабы и эффективность деятельности «СПУРТ» банка. В настоящее время на рынке обращаются векселя Банка «Спурт». Сделки по годовым бумагам проходят на уровне порядка 11,4– 11,5% годовых, что, по нашему мнению, не отражает изменения в оценке рисков банка, связанных с изменением в составе акционеров и соответственно с появлением дополнительных возможностей для развития. Мы оцениваем справедливую доходность однолетних векселей на уровне не более 11,0– 11,1% годовых и ожидаем ее дальнейшее снижение в средне- и долгосрочной перспективе. Наши рекомендации — покупать векселя АКБ «Спурт».

27 октября Fitch присвоило эмиссии облигаций Кировской области на сумму 600 млн. руб. рейтинг «BBB(rus)». В настоящий момент облигации торгуются при доходности 8,42% годовых (при дюрации 1,85 года), которые с учетом кредитного рейтинга эмитента и выпуска являются явно недооцененными по сравнению с остальными муниципальными бумагами с аналогичным кредитным рейтингом. Наши рекомендация — покупать.

17 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «КОКС», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. За прошедший с момента размещения облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Белон-Финанс снизилась в пределах 31 б.п. Несмотря на рост котировок Кокс-1 на «форвардном рынке» до 100,4– 100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. С учетом снижения доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (порядка 10– 15 б.п.) и финансового положения эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска Кокс после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 8,70– 8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижения бумагой справедливого уровня.

Сегодня, 23 августа начинаются вторичные биржевые торги по облигациям Черкизово,1. На аукционе, который состоялся 6 июня т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то время как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находился на 20– 30 б.п. выше установленного. Однако, с учетом произошедшего с момента размещения расширения спрэда к ОФЗ на 20– 25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Черкизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90– 8,95% годовых, что соответствует цене порядка 100,2– 100,3% от номинала.

В обзоре «Торговые идеи» от 13 июля «Воронежская область: доходная среди равных» мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций Воронежской области, оценивая потенциал снижения спрэда к ОФЗ на 15– 20 б.п. (доходность выпуска составляла порядка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. С того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. Вместе с тем, в результате снижения доходности ОФЗ спрэд Воронежской области снизился всего на 8 б.п. С учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере порядка 8,0– 8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65– 109% от номинала. И сохраняем свои рекомендации «покупать».

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35– 45 б.п. ГидроОГК — одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности — 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA — 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГк-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75– 7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130– 135 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению — 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2-го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца — 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110– 115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55– 7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9– 101,05% от номинала.

Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT — 2,8х, EBIT/% — 2,7х. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд — 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1х, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель — дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4х). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов.

Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16– 22-х месячные векселя Газпромбанка котируются на уровне 7,2– 7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0– 7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения.

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10– 15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75– 7,80% годовых, что соответствует цене— 101– 101,2% от номинала.

Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80– 9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответвует недооценке облигаций МКБ; рекомендация— покупать.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО «Промтрактор-Финанс» был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40– 60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).