Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[27.09.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Внутренний рынок

Рынок рублевых облигаций вновь под давлением

В среду внутренний долговой рынок оставался под давлением нехватки рублевой ликвидности. В результате торговая активность в секторе негосударственных бумаг снизилась: значительные объемы продаж (около 17 млрд руб.) были достигнуты за счет ряда крупных сделок (в РПС). Рублевые облигации вновь двигались без четко выраженной тенденции. Мы наблюдали активные продажи Газпрома-04 с погашением в феврале 2010 г. Вчера его котировки упали на 0.25 %, доходность выросла до 7.16 % (+12 б. п.). Помимо этого, активность рынка была сосредоточена в выпусках Мосэнерго-01 и ЛУКОЙЛ-02; обе бумаги закрылись в плюсе. Выпуск Мосэнерго-01 (с офертой исполнением в сентябре 2009 г.) прибавил 0.1 %, его доходность снизилась до 8.03 % (-6 б. п.). Котировки ЛУКОЙЛа-02 с погашением в ноябре 2009 г. также выросли на 0.03 %, доходность упала до 7.16 (-2 б. п.). Большинство ликвидных бумаг государственного сектора, в особенности долгосрочных, напротив, закрылось в минусе на значительных объемах торгов. В частности, ОФЗ 46018 с погашением в феврале 2021 г. потеряли 0.25 %, их доходность поднялась до 6.53 % (+3 б. п.). Ставки на МБК снова взлетели до 9-10 % (overnight). Они оставались на уровне 7.7-8.5 % даже после того, как ЦБ предоставил банкам около 63.9 млрд руб. в рамках однодневного аукциона РЕПО.

Мы считаем относительно сдержанную реакцию рынков (уменьшение инвестиционной активности в негосударственном секторе без значительных распродаж) позитивным сигналом. Основным фактором, удержавшим рынок от падения, является уверенность в том, что правительство в случае необходимости окажет поддержку банковской системе. В свою очередь, основанием для данной уверенности стали недавние заявления Российских властей («обещания» поддерживать ликвидность финансовой системы страны). Мы не ожидаем возвращения значительной активности на рынок до окончания периода налоговых платежей. Мы полагаем, что лучшим сценарием развития событий будут неактивные торги без четкой тенденции в движении котировок.

Мы также отмечаем новость о предстоящем размещении облигаций АИЖК. Компания планирует размещение выпусков АИЖК-10 на 6 млрд руб. и АИЖК-11 на 10 млрд руб. в декабре 2007 г. За последние два месяца долгосрочные выпуски АИЖК были среди наиболее продаваемых бумаг на рынке рублевых облигаций, в первую очередь в связи с масштабными продажами нерезидентов.

Внешние долговые рынки

Непрерывные колебания

Доходности us-treasuries в среду выросли на фоне роста фондовых рынков, проигнорировав макростатистические данные, которые оказались слабее ожиданий. Объем заказов на товары длительного пользования в августе упал на 4.9 % – намного ниже прогнозируемого уровня в 3.1 % (согласно консенсус-прогнозу экономистов, опрошенных REUTERS). В то же время, этот показатель считается достаточно волатильным.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: двухлетние бумаги торгуются с доходностью в 4 % годовых (+2 б. п. по сравнению с утренними уровнями среды), пятилетние – с доходностью в 4.28 % годовых (+2 б. п.), доходность десятилетних UST составляет 4.64% годовых (+2 б. п.), тридцатилетних – 4.9 % годовых (+1 б. п.). Сегодня в центре внимания рынка будут публикация финальной оценки ВВП США за 2-й квартал 2007 г. и новая «порция» информации относительно «проблемного» жилищного сектора (данные продаж на первичном рынке жилья за август). Продолжающееся снижение продаж может подстегнуть спрос на казначейские бумаги.

Emerging Markets

Индекс EMBI+ вчера вырос на 0.01 %. Спрэд индекса не изменился и составил 198 б. п. Индекс EMBI+ Россия прибавил на 0.05 %, а его спрэд расширился на 3 б. п. до 122 б. п. Еврооблигации «Россия-30» закрылись на уровне 112 % от номинала с доходностью в 5.83 % годовых со спрэдом к UST-10 на уровне 119 б. п.

Новости эмитентов

Распадская: отличные результаты за первое полугодие 2007 г.

ОАО «Распадская» во вторник опубликовала стабильные данные за 1 полугодие 2007 г. Крайне позитивные результаты отражают рост производства коксующего угля и жесткий контроль компании над издержками. Рекордно высокие цены на коксующийся уголь также стали одним из факторов успешной деятельности Распадской в этом году.

Основные моменты

- Выручка компании увеличилась на 55% до $338,8 млн. по сравнению с 1 полугодием прошлого года
- Показатель EBITDA увеличился на 66% Y-o-Y (!) до $198,9 млн. по сравнению с $119,8 млн.
- Долг компании почти не изменился с начала года и составил $348 млн.
- Соотношение Долг/EBITDA снизилось до всего 0,9X

Профиль эмитента

После слияния с Южкузбасуглем Распадская стала третьим по величине производителем коксующегося угля в мире. Основным акционером компании является Группа Евраз, один из крупнейших металлургических холдингов России. Распадская отвечает самым высоким стандартам прозрачности и корпоративного управления. Компания имеет рейтинги «Ba3» и «B+» от агентств Moody’s и Fitch.

Прогнозы и рекомендации

ОАО «Распадская» является из наиболее качественных эмитентов на российском долговом рынке. До сегодняшнего дня компания демонстрировала очень высокую маржу и крайне низкую долговую нагрузку. Тем не менее, мы считаем, что еврооблигации Распадская’12 адекватно оценены рынком, так что мы не видим повода для снижения доходности по облигациям в ближайшем будущем, если только Moody’s или Fitch не повысят рейтинг эмитента. Евробонд ОАО «Распадская» в настоящий момент торгуется на уровне 8,6% со спрэдом около 75 б.п. к кривой доходности еврооблигаций «Евраза». На наш взгляд, что данный спрэд является оправданной оценкой разницы в кредитном качестве между Распадской и Евразом. В качестве альтернативы покупки облигаций Распадская’12 мы предлагаем обратить внимание на выпуск ЕвроХим’12 (9,13%) – исторический спрэд между бумагами недавно достиг абсолютного максимума с момента размещения бумаг Распадской - 60 б.п.

РСХБ срочно нужны деньги

Россельхозбанк объявил о том, что подал заявку на увеличение капитала на 5,7 млрд. руб. (~ $230 млн) до конца 2007 года. Принимая во внимание тот факт, что 10 октября 2007 г. банк планирует разместить 4-й выпуск облигаций на сумму 10 млрд. руб. (~ $400 млн.), это может означать, что у банка возникли проблемы с ликвидностью и ему срочно необходимы дополнительные средства для поддержания интенсивного роста активных операций. Напомним, что средства для увеличения уставного капитала РСХБ поступают из федерального бюджета РФ по графику, определенному федеральным законом. В соответствии с этим графиком в предыдущие годы капитал банка был увеличен на 20,9 млрд. руб. (~ $835 млн.). Последний взнос был сделан в конце 2006 г. Первоначально планировалось, что последующие взносы будут сделаны в течение 2008-2012 гг., из которых 5,7 млрд. руб. (~ $230 млн.) - в 2008 г.

На наш взгляд, решение банка обусловлено следующими причинами. Активы Россельхозбанка выросли на 254% (~ $5 млрд.) и 52% (~ $3.6 млрд.) за 2006 и первое полугодие 2007 гг., соответственно. За это же время размер кредитного портфеля увеличился на 286% (~ $4.4 млрд.) и 47% (~ $2.8 млрд.). Очевидно, что такой впечатляющий рост требует постоянного увеличения ресурсной базы. Средств, которые будут получены в рамках государственных субсидий и в результате выпуска облигаций, может также оказаться недостаточно для поддержания наметившихся темпов развития.

Другой причиной досрочного увеличения капитала банка является необходимость соблюдать требования ЦБ по уровню обязательных нормативов, в частности коэффициента Н1, или коэффициента достаточности капитала, который рассчитывается как соотношение между собственным капиталом и средневзвешенной величиной активов. Принимая во внимание кризис ликвидности на рынке, банк, возможно, будет вынужден отложить размещение четвертого выпуска облигаций. Если это произойдет, досрочное увеличение капитала будет весьма своевременной помощью. Мы планируем опубликовать детальный обзор 4-го выпуска РСХБ непосредственно перед размещением облигаций.

Прогнозы и рекомендации

Мы считаем, что решение Россельхозбанка о запросе федеральных средств с опережением графика не повлияет на уровень доходности облигаций банка. Долгосрочные бумаги (3-ий выпуск) активно продавались на протяжении довольно длительного времени. В результате, их доходность к оферте увеличилась с 7% до 8% и более. В настоящее время облигации выпуска торгуются с доходностью 8.28%. Мы полагаем, что до момента размещения 4-го выпуска облигаций значительных изменений не будет. Дополнительный выпуск облигаций может оказать дополнительное давление на котировки уже существующих выпусков, в результате чего спрэды еще больше расширятся. По нашему мнению, инвесторы могут найти на рынке не менее надежные облигации с более высокими уровнями доходности. Мы рекомендуем воздержаться от приобретения облигаций Россельхозбанка по крайней мере до размещения 4-го выпуска.

Северсталь-Авто демонстрирует хорошие результаты

На этой неделе 4-я российская автомобильная компания Северсталь-Авто опубликовала аудированные финансовые показатели деятельности за первое полугодие 2007 г. На наш взгляд, компания показала положительные результаты. Тем не менее, ликвидность облигаций нового выпуска Северсталь-Авто-02 оставляет желать лучшего. Общий объем торгов достиг по выпуску объемом 3.0 млрд. руб. достиг 1,1 млрд. руб. Значительная часть этого объема продаж прошлась на 14 сентября, - в первый день вторичных торгов. За две недели, прошедшие с начала размещения, ликвидность выпуска резко упала. Котировки выпуска находятся на уровне 96-98 % номинала с доходностью 8,7% - 9,6% к оферте в июле 2010. Объемы продаж компании в первом полугодии выросли с 66.5 % до $896,0 млн. по сравнению в соответствующим периодом 2006 г. Показатель EBITDA увеличился до $111 млн и составил 54.2 %. Краткосрочный долг увеличился до $224 млн по сравнению с $72 млн в конце 2006 г. Компания сообщила, что 3,0 млрд руб. краткосрочного долга было впоследствии замещено выпуском облигаций.

Компания использует взвешенный подход к использованию долговых источников финансирования. На наш взгляд, соотношение долговой нагрузки компании достаточно умеренное. Коэффициент соотношения показателя EBITDA к долгу в годовом исчислении вырос до 1.3x за первое полугодие 2007 г. по сравнению с 0,8x в 2006 г. В конце 2006 г. отношение долга к суммарным активам выросла до 22% от 13%.

Рост выручки произошел за счет автомобильного сегмента компании. Продажи автомобилей Северсталь-Авто составили 45,5 тысяч штук, а совокупный объем продаж автомобилей увеличился на 87% до $659. В то же время, маржа EBITDA этого сегмента снизилась с 9,9% до 5,5% в первом полугодии 2006 г.

Мы предполагаем, что одной из причин такого ухудшения рентабельности компании, является запуск в производство новых автомобилей марки Fiat. Общий объем продаж новых автомобилей FIAT достиг 9,5 тысяч штук. Возможно, что к концу 2007 г., общий объем продаж новой модели превысит наш прогноз в 18 тысяч штук. Вполне вероятно, что издержки компании росли быстрее в период запуска новой модели на поток. Возможно, в будущем мы увидим рост показателей рентабельности компании.

По нашим оценкам, справедливый спрэд выпуска Северсталь-Авто-2 составлял 220-240 б.п. на момент размещения в конце июля 2007 г. перед началом массовых продаж на внутреннем рынке рублевых облигаций. Этот спрэд соответствует текущему значению справедливой доходности на уровне 8,5-8,9 %. Несомненно, инвесторам придется добавить к данной оценке значительную премию перед приобретением бумаг данного выпуска, принимая во внимание большую неопределенность относительно динамики процентных ставок в будущем. Тем не менее, мы уверенны, что данная бумага является одним из наиболее безопасных активов на шатком внутреннем рынке облигаций.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: