Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[27.08.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Заложники политической конъюнктуры

Главным фактором, который определил поведение инвесторов на финансовых рынках, стало историческое решение Президента Медведева о признании независимости республик Абхазии и Южной Осетии. На фоне опасений ухудшения отношений России с Западом рынок акций испытал еще одну мощную волну распродаж. Индекс РТС снизился на 4.2 %, рубль подешевел к доллару на 0.91 % (22 копейки) до 24.66 руб. за доллар. На этом фоне ставки на денежном рынке сохраняются на довольно высоком уровне 6.5-7.0 %, а банки заняли у Минфина еще 21.1 млрд руб. по ставке 8.06 % на 1 месяц.

Инвесторы на долговом рынке стали заложниками сложившейся политической ситуации. Требуемые премии за риск повышаются, что приводит к росту ставок на внутреннем долговом рынке и числа технических дефолтов. Вчерашний день стал классическим примером влияния нестабильной политической конъюнктуры на финансовые рынки: рынок акций обвалился, доходности облигаций продолжили расти, а один из эмитентов объявил технический дефолт.

Blue chips под 12 % – только начало?

Доходность сразу пяти выпусков АИЖК серий 07-11 (номинал которых гарантирован Минфином) превысила психологически значимую отметку 12.0 %, котировки выпусков упали в среднем еще на 1.5 %. Несмотря на существенное падение котировок АИЖК, мы продолжаем относить эти облигации к 1-му эшелону, исходя из высоких кредитных характеристик. Таким образом, можно констатировать, что верхняя граница доходности облигаций 1-го эшелона превысила 12.0 % годовых – такие уровни мы могли наблюдать, пожалуй, году в 2002-м. Основной индикатор корпоративного сектора – облигации РЖД-08 – снизились на 70 б. п., а их доходность выросла на 29 б. п. до уровня 9.45 % годовых. Разброс доходности кривой ОФЗ достаточно широк: нижняя граница для неликвидных выпусков – 7.7-8.0 %, верхняя граница для ликвидных – 9-9.5 % годовых. Кривая Газпрома находится в пределах 8.5-9.0 %, ФСК ЕЭС – 8.3-9.0 %, ЛУКОЙЛа – на уровне 9.0-9.5 %. Доходность МТС – 9.0 %, Вымпелкома – 9.5 %.

ЦБ уже не поддерживает ОФЗ?

Мы отмечаем существенный рост доходности ОФЗ. Средневзвешенная доходность портфеля ОФЗ, рассчитываемая Центральным Банком, выросла с начала августа на 60 б. п. до 7.7 % годовых. С точки зрения экономики такой рост вполне обоснован: ЦБ четырежды повышал ставки на 25 б. п., в то время как индекс доходности ОФЗ вырос всего на 50 б. п. еще в 1-м квартале, после чего оставался стабильным. Эскалация кризиса на Кавказе привела к выходу оставшихся в ОФЗ нерезидентов. На этом фоне доходность низколиквидных ОФЗ существенно выросла.

Оферты: 3 плюс 1

Вчера сразу четыре эмитента должны были исполнить свои обязательства по досрочному выкупу облигаций. Успешно данное испытание прошли трое: НМЗ им. Кузьмина пришлось выкупить порядка 530.8 млн руб. из 1200 млн, ТрансФин-М-02 – 357 млн руб., РусьБанк-2 – 1 209.4 млн из 2 000 млн руб. Технический дефолт произошел по облигациям АЛПИ-Инвест-01 (подробности см. ниже).

Краткосрочный взгляд

Динамика российских долговых рынков в ближайшее время будет определяться исключительно политической конъюнктурой и реакцией инвесторов на развитие событий. Мы не эксперты в области политики, но полагаем, что если напряжение в политической сфере быстро ослабнет, это станет поводом для обратного притока капитала и восстановления ситуации на долговых рынках. В противном случае политическая нестабильность может привести к закрытию внешних рынков капитала для российских заемщиков, которые будут вынуждены искать средства внутри страны, что грозит очередным всплеском процентных ставок.

Мы отмечаем существенный рост доходности ОФЗ. Средневзвешенная доходность портфеля ОФЗ, рассчитываемая Центральным Банком, выросла с начала августа на 60 б. п. до 7.7 % годовых. С точки зрения экономики такой рост вполне обоснован: ЦБ четырежды повышал ставки на 25 б. п., в то время как индекс доходности ОФЗ вырос всего на 50 б. п. еще в 1-м квартале, после чего оставался стабильным. Эскалация кризиса на Кавказе привела к выходу оставшихся в ОФЗ нерезидентов. На этом фоне доходность низколиквидных ОФЗ существенно выросла.

Distressed Debt

АЛПИ: сознательная дезинформация или технические проблемы?

Довольно неожиданно вчера по АЛПИ не прошло ни одной сделки в рамках оферты, а сегодня в СМИ появилась информация о том, что компания не прошла оферту.

Новость явилась действительно неожиданной потому, что компания достаточно давно и тщательно готовилась к прохождению оферты. Для начала АЛПИ установила ставку купона в размере 18 % на последний год обращения выпуска. Насколько нам известно, АЛПИ провела серию переговоров с держателями облигаций и заявила о планах реализации торговой площади, находящейся в собственности, по схеме sale-lease-back.

Вскоре на сайте Cbonds появилась информация, что компания якобы уже продала ПИФу недвижимости под управлением Тройки Диалог один магазин общей площадью 22 кв. м за 1.1-1.5 млрд руб. АЛПИ также заявляла, что в дальнейшем ее акционеры планируют продать еще несколько гипермаркетов с целью обслужить больший долг компании (по состоянию на начало года он составил почти $ 500 млн, что соответствует показателю Долг/EBITDA на уровне 7X).

Мы рассчитывали на корректность предоставленной эмитентом информации и ожидали, что привлеченной суммы должно было хватить компании для прохождения оферты в конце августа, но в то же время указывали на низкую прозрачность и очевидные проблемы эмитента, что мешало нам рекомендовать бумагу к покупке.

Тем не менее, пока неизвестны подробности ситуации, мы можем лишь предположить причины, заставившие компанию встать на ту ступень, на которой она сейчас находится. Существует несколько вариантов: либо компания намеренно ввела в заблуждение инвесторов, объявив результаты еще не закрытой сделки, либо непрохождение оферты связано с какими-то техническими трудностями и дефолт ограничится техническим.

Еще один гипотетически возможный вариант развития событий – средств от продажи одного магазина оказалось недостаточно для того, чтобы обслужить весь объем, предъявленный к оферте (к примеру, вырученная сумма составила 1.1 млрд руб., а предъявлено было на сумму 1.4 млрд руб.). Мы надеемся, что имел место второй сценарий и компания сможет расплатиться с инвесторами в течение месяца.

Глобальные рынки

Неустойчивое равновесие

Котировки us-treasuries остались вчера стабильными. Доходности десятилетних бумаг остались на уровне 3.8%, слабо изменившись в течение дня (3.78 - 3.82%). Публикация протокола заседания ФРС от 5-го августа не привела к изменению баланса сил. FOMC по-прежнему считает необходимым поддерживать ставку на прежнем уровне, хотя признает существование инфляционных рисков. Таким образом, вектор направления изменения ставки ФРС сохраняется: рано или поздно ставка будет повышена. Из экономических данных вышел целый ряд, не повлиявших на рынок, показателей. Сегодня и завтра на рынке us-treasuries будет довольно напряженный день. Казначейство предложит к размещению $32 млрд. 5-летних облигаций и $22 млрд. 5-летних бумаг. В настоящее время на рынке сохраняется довольно неустойчивое равновесие, которое может привести к дальнейшему бегству в качество, росту спроса на us-treasuries и премий за кредитный риск.

Неприятной новостью для инвесторов стало заявление Южнокорейского регулятора, выразившего опасения относительно возможного приобретения государственным банком Korea Development Bank американского Lehman Brothers Holdings. Срыв этой сделки и ухудшения положения Lehman может вызвать очередную волну кредитного кризиса.

Реакция инвесторов на рынке еврооблигаций была довольно слабой. Россия-30 потеряла всего 24 б.п., а спрэд к UST-10 вырос на 6 б.п. до 193 б.п. Инвесторы постепенно начинают закладывать дополнительную премию за российский риск. Вчера спрэд индекса EMBI+ Россия достиг 200 б.п. - максимума с момента кризиса с Bear Sterns в марте 2008 г. Мы не исключаем, что негативная реакция инвесторов может привести к дальнейшему расширению суверенного спрэда по аналогии с суверенным спрэдом Турции июне - июле этого года, когда вопрос о доверии к Правительству стоял очень остро. Впрочем, распродажи в российских еврооблигациях пока не так заметны как в рублевых активах. На наш взгляд, это связано с валютой в которой номинированы обязательства и законодательстве в рамках которого обращаются российские еврооблигации.

Краткосрочный взгляд

Обострение отношений России и Запада может негативно повлиять на рынок российских еврооблигаций в целом. Мы не исключаем, что часть сделок по привлечению внешнего финансирования может быть сорвана или приостановлена. В любом случае негативный информационный фон вокруг России заставит большинство инвесторов как минимум приостановить операции с российским риском.

Корпоративные новости

Жилсоципотека: оригинальный ход накануне начала вторичных торгов

Вчера «дочка», а точнее, «внучка» РЖД приняла необычное решение – Жилсоципотека выставит сразу 18 оферт по своему 3-му выпуску (оферты выставлены с интервалом в 1 месяц). Напомним, что компания разместила выпуск облигаций объемом 1.5 млрд руб. в июле этого года. Ставка купона составила 13.9 %. Бумага еще не вышла на вторичный рынок. Твердой уверенности в рыночности этой бумаги у нас нет.

По всей видимости, для того чтобы обеспечить спрос на выпуск, организатор выпуска – ТрансКредитБанк – посоветовал эмитенту предпринять столь экзотичный шаг. Кстати, подобная структура бумаги уже существовует у компании «СМАРТС», которая в свое время по совету Атона выставила ежегодные оферты по своему 3-му выпуску, чем улучшила ликвидность бумаги. Проблема для эмитента здесь заключается в том, что инвесторы могут воспользоваться офертами для регулярной переоценки доходности по бумагу, предъявляя ее эмитенту по номиналу и откупая ниже номинала на вторичном рынке.

На наш взгляд, возможность покупки 1-месячного квазисуверенного долга в лице аффилированной с РЖД компанией с доходностью более 14 % выглядит крайне привлекательно. В то же время, существуют определенные факторы, которые наводят на размышления.

Вопрос целесообразности поддержки дочерних компаний во время кризиса

В условиях стабильности на финансовых рынках комфортные письма и заявления о потенциальной поддержке работают, а до реальной административной или финансовой поддержки дело, как правило, не доходит. Однако в действительно кризисной ситуации для холдинговой компании может оказаться нецелесообразным платить по долгам своей «отдаленной родственницы». В конце концов, всегда можно заявить, что компания действовала самостоятельно, и именно менеджмент компании довел ее до банкротства.

Ярчайшим примером «поединка» между целесообразностью и репутацией для государства могут стать события вокруг ЭйрЮниона. С одной стороны, Ростехнологии не готовы и не желают расплачиваться по долгам компании. С другой стороны, многие уже сейчас расценивают альянс как государственную компанию, несмотря на то что формально она таковой не является. И теперь, в случае если банкротство состоится, многие участники могут воспринять это как сигнал того, что государство, как любой нормальный собственник, в первую очередь будет руководствоваться экономическими соображениями.

Резюме

Мы считаем, что ухудшившаяся обстановка может привести к отказу материнских компаний латить по долгам связанных лиц. В случае с дочерними обществами РЖД такая ситуация редставляется нам довольно маловероятной, поэтому мы рекомендуем их к покупке при ыходе на вторичный рынок. Однако в ряде других случаев мы не исключаем попытку иссоциации материнских компаний от своих «внучек» или «дочек». Кстати, другая ипотечная дочка РЖД – Желдорипотека – сегодня зарегистрировала очередной третий выпуск облигаций объемом 2 млрд руб.

Дикси проведет SPO

Один из крупнейших федеральных ритейлеров вчера опубликовал результаты за 7 месяцев 2008 г., а также подтвердил свои планы провести SPO в октябре-ноябре этого года. Результаты мы считаем довольно нейтральными: рост продаж Дикси по сравнению с аналогичным периодом в прошлом году составил 36 % в рублевом эквиваленте, при этом флагман продаж – выручка магазинов Дикси – выросла всего на 32 %. Насколько нам известно, ведущие игроки этого рынка, X-5 и Магнит, демонстрировали более впечатляющий рост в текущем году.

Более важной новостью, безусловно, может стать SPO, которое позволит компании привлечь $ 300-400 млн. Дикси уже назначила Ренессанс и Ситигруп андеррайтерами размещения. На начало 2008 г. объем долга Дикси составлял $ 230 млн. С учетом привлеченного в текущем году долга в размере $ 150 млн и общей инвестпрограммы объемом $ 200 млн к концу 2008 г. долг Дикси должен составить не более $ 350 млн, а показатель Долг/EBITDA в таком случае будет не сильно выше 3.5X. Таким образом, если компании удастся провести IPO и хотя бы часть привлеченных средств будет направлена на погашение долга, долговая нагрузка Дикси может существенно сократиться.

Между тем, на данный момент успешность и возможность проведения в текущем году IPO Дикси находится под серьезным вопросом в связи с усилением негативных настроений инвесторов по отношению к российским активам в условиях роста политической напряженности.

Стоит отметить также, что выпуск Дикси не слишком популярен у инвесторов ввиду его высокой дюрации (модифицированная дюрация – почти 2 года). Спрос на бумагу сейчас формируется по цене 88.5 % от номинала, что соответствует доходности 15.36 %. Мы считаем интересной покупку бумаги с доходностью выше 14.5 %.

МДМ-Банк снижает рентабельность бизнеса

Вчера МДМ-Банк (ВВ/Ва1/ВВ) опубликовал отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2008 г. Мы взглянули на основные финансовые показатели банка и обратили внимание на три ключевых тенденции в работе банка в начале текущего года:

• Снижение рентабельности бизнеса на фоне замедления роста активов и кредитного портфеля. В первой половине 2008 г. операционные доходы банка выросли всего на 3.6 %. Основной вклад внесли только процентные доходы, так как доходы от торговли ценными бумагами снизились в 3 раза, а комиссионные доходы уменьшились на 1 %. При скромном росте активов и кредитного портфеля (не более 11 % за полгода) показатели ROAA за 6 месяцев 2008 г. снизились с 1.98 до 1.28 % год к году, а ROAE – с 18.74 до 10.76 % год к году, т. е. более чем в 1.5 раза. С кредитной точки зрения замедление темпов роста банка – событие, близкое к позитивному, поскольку оно позволяет улучшить кредитное качество портфеля.

• Положительные сдвиги в структуре источников фондирования банка. МДМ-Банк, имеющий большую долю внешних заимствований, значительно сократил ее в источниках фондирования с 53 % до почти 40 %. Таким образом, зависимость от внешних кредитов и займов в условиях глобального кризиса ликвидности резко снизилась, хотя ее нынешний уровень все же очень высок. Отрадно, что сокращение внешних заимствований было в полной мере компенсировано ростом клиентских счетов (+на 42 %). Данный источник стал главным в фондировании банка – более 58 % всей ресурсной базы. При этом доля депозитов физлиц по-прежнему очень невелика – всего 6 % от общей суммы платных источников средств.

• Рост просроченной задолженности. За календарный год с 1 июля 2007 г. NPL для розничных ссуд вырос с 5.4 до 6.4 % при увеличении доли этих кредитов в портфеле с 17 до 19 %. NPL по кредитам малым и средним предприятиям рос за этот период более динамично: с 1.6 до 3.5 % при увеличении доли этих кредитов в портфеле с 3.0 до 5.2 %. В целом NPL по общему кредитному портфелю МДМ-Банка на 1 июля 2008 г. не превышал 2.7 %.

Нам кажется, что публикация полугодовой отчетности за 2008 год нейтральна для кредитного качества МДМ-Банка. S&P вчера подтвердило рейтинг банка, не изменив своего мнения относительно основных кредитных характеристик МДМ-Банка и отметив, что замедление темпов роста и снижение рентабельности носят адекватный для текущих финансовых условий характер. С точки зрения relative value короткий евробонд МDM-Bank 2010 (8.58 %) смотрится намного привлекательнее сопоставимых по дюрации Alfa-Bank 2010 (7.63 %) и PetrocommerceBank 2009N (9.11 %), учитывая кредитные рейтинги трех банков.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: