Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[27.03.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Февральская статистика по продажам нового жилья в США стала самой слабой за последние 3 года. Первоначальная реакция рынка была достаточно эмоциональной – доходности UST снизились на 6бп. Однако, к концу дня котировки вновь вернулись на исходные позиции (UST10 4.60%; -1 бп).

В сегменте облигаций Emerging Markets котировки вчера существенно не изменились. Спрэд EMBI+ расширился на 1 бп до 171бп. Выпуск Russia 30 (YTM 5.62%) следовал за UST. Котировки на момент закрытия составили 113 5/8 - 113 3/4 (+1/16), спрэд к UST сейчас составляет около 102бп. На корпоративном рынке мы видели интерес к облигациям KZOSRU 11 (+1/4, YTM 8.58%), NKNCRU 15 (YTM 8.31%). Cпросом пользовались также выпуски телекомов VIP 16 (+1/4; YTM 7.14%) и AFKSRU 11 (+1/4; YTM 6.94%).

Вчера были завершены размещения выпусков Абсолют Банка (В1/В, USD175 млн., купон 9.125%, 3 года) Банка ЦентрИнвест (B1, USD175 млн, купон 9.0%, 2 года) и Газпромбанка (А3/BBB-, USD700 млн., плавающая ставка LIBOR+90бп, 3 года). Насколько мы понимаем, в выпуске Абсолют Банка высокого переспроса не было, а вот к интерес к выпуску ЦентрИнвеста был достаточно высок.

Банк Кредит Европа (Ba1) – бывший Финансбанк – также объявил ориентиры купона для своего нового 3- летнего выпуска на уровне 7.50%. На наш взгляд, это достаточно агрессивный прайсинг за риск небольшого российского банка, активно вовлеченного в бизнес по потребкредитованию. Щедрый рейтинг банка от Moody’s основан исключительно на поддержке акционеров.

Насколько мы понимаем, скоро должно завершиться размещение 3-летних облигаций ХКФ Банка (Ba3/B, price talk 9.375-9.625%). О размещении 2-летних FRN объявила британская «дочка» ВТБ – банк VTB Europe (Baa2/BBB).

Рынок рублевых облигаций

Благоприятная ситуация на денежном рынке и подросшая цена на нефть оказывают хорошую поддержку рынку рублевых облигаций. Вчера котировки ОФЗ и выпусков первого эшелона прибавили 5-15бп. В данном сегменте, на наш взгляд, достаточно привлекательно сейчас выглядят 7-й и 8-й выпуски АИЖК, которые предлагают более высокую доходность (7.68-7.69%) по сравнению с самым длинным АИЖК-9 (YTM 7.66%).

Во втором эшелоне мы вчера отметили интерес к вернувшимся на вторичные торги облигациям НПО Сатурн-1 (+10бп; YTM 8.83%). Мы неоднократно обращали внимание на то, что этот выпуск смотрится крайне привлекательно на фоне сопоставимого по дюрации НПО Сатурн-2 (YTP 8.22%). На фоне успешного размещения CLN продолжают расти котировки выпуска ЦентрИнвест-1 (YTP 9.52%).

Сегодня состоится размещение выпуска МОИТК-2 (4 млрд. рублей, 2-летняя оферта). Напомним, что компания представляет собой крупную и хорошо капитализированную 100%-ную «дочку» Мособласти, выполняющую важную функцию по реализации инфраструктурных проектов региона. Компания имеет кредитный рейтинг от Standard & Poor’s на уровне В/Позитивный. Насколько мы понимаем, синдикат по выпуску подписан на уровне 9.50% (купон, YTP 9.73%), что соответствует спрэду к кривой доходности облигаций Мособласти на уровне 305бп. Спрэд МОИТК-1 (YTM 9.43%) к этой кривой также составляет около 300бп. Учитывая высокий аппетит инвесторов (в т.ч. нерезидентов) к выпускам эмитентов, пользующихся поддержкой федерального или регионального правительства, мы ожидаем очень высокий интерес к выпуску. По нашим прогнозам, доходность нового выпуска сложится ниже уровней, обозначенных организаторами, что приведет к росту котировок 1-го выпуска. На наш взгляд, облигации МОИТК должны торговаться со спрэдом к кривой Мособласти не более 250бп.

Общая рыночная конъюнктура, по нашим оценкам, останется умеренно-позитивной. Вчера в ходе валютных торгов ЦБ, по нашим оценкам, приобрел еще чуть более USD1 млрд. Эти средства сегодня пополнят корсчета банков.

ЗАЗ (NR): итоги 2006 г. лучше ожиданий; новые рекорды продаж Lanos

Мы получили от ЗАЗа неаудированную отчетность по МСФО за 2006 г. Финальный вариант аудированной отчетности появится только в мае, однако компания не ожидает значительных расхождений с теми цифрами, которыми она располагает уже сейчас.

Предварительные результаты ЗАЗа выглядят значительно лучше наших прогнозов, представленных в кредитном исследовании, подготовленном к размещению выпуска CLN компании от 30 ноября 2006 г. В частности, рост выручки в 2006 г. составил не 8.9% (как мы ожидали), а 16.3%. В основе такого роста – успех на российском рынке выпускаемой ЗАЗом модели Chevrolet Lanos. По результатам 2006 г. модель заняла седьмое место по продажам в России среди новых автомобилей иностранного производства1, а в январе-феврале 2007 г. – вошла в первую тройку2. Кстати, за первые два месяца 2007 г. производство на ЗАЗе выросло на 51% по сравнению с аналогичным периодом 2006 г.3 Лучше ожиданий выглядят и практически все основные показатели рентабельности ЗАЗа. Это произошло в основном благодаря сокращению коммерческих издержек, связанному с переходом на работу с внешними дистрибьюторами и переносом на них большинства расходов по рекламе и реализации. Сокращению расходов способствовала также стабильность валютного курса гривна/доллар США (практически не образовалось отрицательных курсовых разниц).

Более эффективная работа с дистрибьюторами позволила ЗАЗу высвободить часть средств из оборотного капитала, что в сочетании с ростом операционной прибыли привело к заметному улучшению показателей долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA = 2.5х против прогнозируемых нами 3.7х). Мы ожидаем, что в 2007 г. ЗАЗ удержит высокие темпы роста выручки, при этом адекватные инвестиционные планы позволят компании сохранять уровень долговой нагрузки на текущих уровнях. Выпуск CLN ZAZAB 9.75% торгуется сейчас около номинала, с доходностью около 9.7% к оферте в июне 2008 г.

Кировский Завод (NR): комментарий перед размещением

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа группы Кировский Завод объемом 1.5 млрд. рублей с офертой через полтора года. Эмитентом выступает ОАО «Кировский Завод» – холдинговая компания одноименной промышленной группы. Основными активами группы на сегодняшний день являются ЗАО «Металлургический завод «Петросталь» (сталепрокат), ЗАО «ПТЗ» (сельхоз. техника), ЗАО «Киров-Энергомаш» (газовые и паровые турбины). На эти три предприятия, которые являются поручителями по облигационному займу, приходится около 70% консолидированной выручки группы. Насколько мы понимаем, группу контролирует семья погибшего в 2005 г. при странных обстоятельствах Петра Семененко, который почти 20 лет возглавлял предприятие. Сейчас пост гендиректора ОАО «Кировский Завод» занимает его сын – 24-летний Георгий Семененко. Обыкновенные акции ОАО «Кировский завод» включены в котировальный список РТС.

Недостаточно прозрачная структура собственности и молодость главы компании – пожалуй, самое важное, что не нравится нам в кредитном профиле Кировского завода. Вместе с тем, этот фактор не кажется нам определяющим.

Рыночные позиции и перспективы развития ключевых направлений бизнеса группы (металлургического и машиностроительного), по нашим оценкам, достаточно скромны. Безусловно, пока у Кировского завода есть своя ниша в этих сегментах, но мы сомневаемся в том, что группа сможет сохранить конкурентоспособность в долгосрочном периоде. На наш взгляд, ключевым преимуществом активов, которыми владеет Кировский завод, является их расположение – производственная территория представляет собой около 200 га на юго-западе Санкт-Петербурга, в том числе около 2 км причальных стенок на берегу Финского залива. Мы полагаем, что стоимость этих земельных участков колоссальна, и Кировский завод в будущем перейдет к более эффективному использованию территории. Речь может идти о девелоперском или контейнерном бизнесе. Как следует из информационного меморандума, Кировский завод уже занимается развитием мощностей по перевалке контейнеров (очень высокомаржинальный бизнес ввиду огромного дефицита мощностей).

Насколько мы понимаем, организаторы ориентируют рынок на доходность по дебютному выпуску Кировского завода на уровне 10% к полуторагодовой оферте. На наш взгляд, такая доходность представляется адекватной компенсацией за кредитные риски группы и невысокую ликвидность облигаций.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: