Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[26.11.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Власти подтвердили свертывание антикризисных мер

Вчера на конференции, организованной газетой «Ведомости», А. Улюкаев и А. Кудрин предложили рынку несколько новых поводов для размышления.

1) А Улюкаев фактически признал, что власти начали свертывание антикризисных мер.

Дословно (цитата по Reuters): «Чистый кредит банкам снизился в разы. Мы меняем условия беззалоговых кредитов. Это практически означает свертывание антикризисных мер... Будем рассматривать и другие меры выхода из антикризисных мер».

Среди других мер: ужесточение требований к резервированию (пока отложено до середины 2010 г.), мягкая дифференциация ФОР (конкретных мер пока не принято), ужесточение ранее смягченных требований к залогам.

2) Мягкие меры по ограничению притока капитала. Кудрин заявил, что фондовый рынок перегрет и предлагает ввести мягкие меры по ограничению притока капитала: в частности он поддерживает дифференциацию ставок ФОР, говорит о налоге на часть доходов от валютных операций.

В свою очередь А. Улюкаев заявил, что разница в ставках рефинансирования российского и зарубежных центробанков должна быть на уровне 2.0%, Может быть достигнута за 2 года, - заявил вчера А. Улюкаев. Сейчас она составляет 500 б.п, , а сократить разрыв, по его мнению, можно за два года.

3) ЦБ увеличивает интервенции внутри плавающего трехрублевого коридора. Курс будет находиться больше внутри коридора, чем на его границах.

Рубль находится под давлением внешних факторов

Сегодня бивалютная корзина стоит 35.55 (+50 копеек за неделю) рублей. Рубль находится под давлением внешних рынков и снижается вслед за коррекцией цен на нефть, а ЦБ увеличивает объем лимита по операциям однодневного репо со 125 до 225 млрд руб.

Объем ликвидности продолжает оставаться относительно невысоким на фоне ожидавшегося притока средств в банковскую систему в конце года. Совокупные остатки банков на депозитах и корсчетах в ЦБ сегодня составляют 872.6 млрд руб. Отрицательное сальдо операций банков с ЦБ составляет -65.1 млрд. руб. Ставки overnight на МБК после снижения ставок ЦБ на этой неделе еще на 50 б.п. составляют 4.25 - 4.5% годовых.

Кривая ставок NDF вслед за ослаблением курса рубля сместилась параллельно вверх примерно на 50 б.п. в район 6.5 – 7.5% по сравнению с картиной неделю назад.

Внутренний рынок

Первичный рынок

Вчерашний день выдался весьма насыщенным по количеству событий и новостей, которые могут быть интересны участникам долгового рынка. Приводим наиболее значимые из них.

ОФЗ – снова на коне

Прежде всего, следует отметить успешные аукционы по размещению ОФЗ на 30 млрд руб., спрос на которых превысил предложение более чем в 2 раза, а ставки по доразмещаемым выпускам обновили минимумы года. Средневзвешенная доходность двухлетнего выпуска ОФЗ-25070 на аукционе составила 7.34%, спрос находился на уровне 24.834 млрд руб., что в 2.5 раза больше объема размещения. Средневзвешенная доходность второго из размещаемых выпусков – ОФЗ 25069 – сложилась на уровне 7.73% к погашению через 3 года. Спрос составил 40 млрд руб. при объеме размещения 20 млрд руб.

Итоги аукционов задали тон в госсекторе и теперь двух- и трехлетние бонды торгуются уверенно ниже 8%. На преодоление этого уровня доходности нацелились пятилетние выпуски, в том числе 26202, прибавивший за вчерашний день 50 б.п. В целом, весь госсектор вчера был популярен среди покупателей. Совокупный оборот с ОФЗ составил 32.6 млрд руб., в 2 раза превысив объем сделок с корпоративными и муниципальными облигациями на бирже и в РПС.

Размещение Акрона: 2-кратная переподписка, доходность – в рамках ожиданий

Еще одним значимым событием вчера стало размещение 3-го выпуска Акрона, прошедшее при переспросе почти в два раза. По данным компании спрос на бумаги превысил 5.3 млрд руб., заявки выставлялись в диапазоне от 12.5 до 14.15%. Ставка первого купона установлена на уровне 13.85% ближе к нижней границе последних ориентиров организаторов (13.75-14.25%), что соответствует доходности 14.33% к оферте через 2.5 года (дюрация 1.9 года).

Установленная ставка купона с нашей точки зрения вполне отражает текущие рыночные реалии. К примеру, вчера выпуск Акрон 02 торговался с доходностью 13.76% при дюрации 1.4 года.

Инфраструктурный дебютант Трансгазсервис

О своем намерении разместиться на следующей неделе заявила компания Трансгазсервис, которая 2 декабря представит дебютный пятилетний выпуск объемом 3 млрд руб. Ставки 1-2- го купонов установлены в размере 9.5%. По выпуску предусмотрены четыре оферты раз в год. Таким образом, доходность выпуска к годовой оферте составит 9.73% при дюрации выпуска 0.9 года. Пока мы не готовы оценить справедливую доходность облигаций данного эмитента.

Привлекательная Казань

Казань (В+) открыла книгу заявок в рамках бук-билдинга на покупку двухлетних облигаций города объемом 2 млрд руб. Погашение выпуска будет осуществляться по амортизационной схеме: по 25% через год, полтора и 50% через два года. Ставки всех купонов равны между собой. Организаторы ориентируют участников рынка на купон в диапазоне от 12.5 до 13%, что соответствует доходности 13.1-13.65% при дюрации 1.5 года. Размещение выпуска запланировано на 10 декабря.

В настоящий момент на рынке нет обращающихся выпусков города. Выпуск сопоставимого с эмитентом кредитного качества - Тверская область 08 - торгуется при дюрации 1.3 года по 13.13% годовых. Таким образом, ориентиры по новому выпуску Казани нам кажутся привлекательными для участия в аукционе, учитывая потенциальную ломбардность размещаемого выпуска.

МДМ и Система снижают ориентиры по размещающим бондам

МДМ-банк сообщил о снижении ориентиров по купону по выпуску биржевых облигаций объемом 5 млрд руб., размещение которого запланировано на 3 декабря. Новые ориентир: 12.6-13.07%, что соответствует доходности 13.0-13.5% к погашению через 3 года. Первоначальные ориентиры по купону составляли 13.07-13.54%, доходность – 13.5-14.0%.

АФК «Система» также снизила диапазон ориентиров по предстоящему выпуск Система 03 объемом 19 млрд руб., размещение которого состоится также 3 декабря. Новый диапазон ставки купона составляет 12.25-12.75% (доходность 12.63-1316% при дюрации 2.3 года). Эмитент уточнил предполагаемый объем размещения, снизив верхнюю границу ориентира по купону на 25 б.п.

В целом, изменения ориентиров вполне закономерны после оглашения решения ЦБ о снижения основных процентных ставок со вчерашнего дня. Напоминаем, что у участников рынка остается всего два рабочих дня для принятия решения об участии в аукционах, так как уже в понедельник (30 ноября) организаторы закрывают книги заявок на покупку вышеперечисленных выпусков.

Сегодня рынок пополнится облигациями на 70 млрд руб.: РСХБ, Атомэнергопром, Матрица

Сегодня тон на рынке вновь будет задавать первичка: на ММВБ пройдет техническое размещение выпусков Россельхозбанка серий 8 и 9 на 10 млрд руб. (книга закрыта на прошлой неделе), Атомэнергопрома серий 1 и 2 на 60 млрд руб. В рамках реструктуризации планируется размещение 3-й серии Матрицы объемом 700 млн руб.

Интригой дня обещают стать итоги размещения Атомэнергопрома, предлагающего выпуски под привлекательные 11.5% годовых при высоком кредитном качестве эмитента. Мы уже писали о том, что отсутствие активного маркетинга данного выпуска, оставляет не очень много надежды на рыночные условия размещения.

Не исключено, что одним из приобретателей данного выпуска может стать ВЭБ, который как объявлялось в начале недели, вложит пенсионные накопления «молчунов» до конца 2009 г. в корпоративные облигации надежных эмитентов на сумму 20 млрд руб.

Вторичный рынок: выборочный рост

Несмотря на высокие объемы сделок на первичном рынке активность на вторичном рынке рублевого рынка вчера не снизилась по сравнению со вторником. Совокупный объем сделок с корпоративными и муниципальными бумагами составил на бирже и в РПС 15.4 млрд руб.

Хорошие новости об итогах аукционов Минфина по размещению ОФЗ на 30 млрд руб. оказали поддержку котировкам наиболее ликвидных выпусков: выпуски ВТБ-24 01, Газпром нефть 3 подорожали за день на 50 б.п., примерно четверть фигуры прибавили выпуски телекоммуникационного сегмента (МТС 04, СЗТ 6).

Позитивную динамику продолжает показывать недавно размещенный выпуск Красноярского края: вчера он подрос еще на 25 б.п. и торгуется уже на 215 б.п. выше номинала.

Информация о выделении кредита Московской области на 6.5 млрд руб. стимулировала к покупкам выпусков МосОбл 8 и 9: вчера эти выпуски прибавили в цене 40 и 100 б.п. соответственно.

В долговых бумагах металлургов единодушия не наблюдалось: покупки преобладали в бондах эмитентов с наименьшей долговой нагрузкой НЛМК БО-5 и ММК БО-1, подросших на 10-20 б.п.; продажам подверглись облигации Мечел 4, которые за день снизился почти на полфигуры. Выпуски Москвы и РЖД также закрылись разнонаправленным движением котировок.

Сегодняшний новостной фон выглядит неоднозначным для долгового рынка: на фоне ослабления рубля и снижения рынка акций участники рынка могут предпочесть снизить активность, а то и начать фиксацию прибыли по ликвидным бумагам. Дополнительным фактором, сдерживающим активность торгов на вторичном рынке, может послужить и большой объем размещений на первичном рынке, запланированный на сегодня.

Ломбард пополнили новые выпуски девяти эмитентов

ЦБ включил в ломбардный список выпуски рублевых Газэнергосеть-1 и 2, Трансмашхолдинг-2, Сибметинвест-1 и 2, Русь-Банк-3, Акрон-2, КБ Центр-инвест -2, МКБ-6, ЮТК БО-1 и ЮТК БО-4, Мой Банк-3. Выпуски будут приниматься в залог после установления по ним дисконтов и поправочных коэффициентов.

Глобальные рынки

Неоднозначная статистика из США – вчера

Вчерашний день преподнес несколько сюрпризов рынкам. Ведь в США были опубликованы неоднозначные данные по рынку труда, заказам на товары длительного потребления, отчет по личным расходам и потребительским настроениям американских домохозяйств.

Позитивно на рынки повлияла динамика рынка труда, так как количество повторных обращений по безработице в США снизились значительно сильнее консенсус-прогноза (466 тыс. против ожидавшихся 495 тыс.). Хотя эти данные могут быть сильно искажены безработными, впервые сообщающими о потере работы, они свидетельствуют о мягком снижении напряженности на рынке труда США.

Доходы домохозяйств, как впрочем, и индекс потребительских настроений, также показали положительную, но весьма слабую динамику. Потребительские настроения остаются на достаточно низком по сравнению с прошлым месяце уровнем. Неуверенность домохозяйств в будущем подогревается все еще напряженной ситуацией на рынке труда. Продажи новых домов в США слегка подросли в ноябре (до 430 тыс. при ожидавшихся 410 тыс.).

Положительная статистика дала небольшой толчок росту доходности американских казначейских облигаций. Однако ложку дегтя добавили заказы на товары длительного пользования: они сократились вопреки ожиданиям (на 0.6% при ожидавшемся росте в 0.5%).

Это говорит о том, что эффект программы «деньги за драндулеты» сходит на нет (пик был достигнут в августе), и выход американский промышленности из рецессии будет медленным и трудным.

Таким образом, на рынок казначейских бумаг статистика повлияла скорее отрицательно, доллар продолжил свое удешевление относительно иены и евро. В российском сегменте еврооблигаций активность вчера была невысокой. Котировки Russia’ 30 подросли до 114.25%.

Непредсказуемый Дубай – сегодня

Сегодня эмират Дубай объявил о намерении реструктуризировать госфонд Dubai World. Рынки реагируют очень негативно, отвечая распродажей активов EM. Под контролем фонда находятся порты, недвижимость, а также объекты в других сферах бизнеса. Фонд намерен попросить кредиторов о продлении срока обращения долговых обязательств, по крайней мере, до 30 мая. Такая ситуация, по мнению инвесторов, говорит о наличии угрозы крупнейшего дефолта по суверенным облигациям с 2001 года.

Корпоративные новости

X5 Retail Group-Патэрсон: детали сделки. Что делать кредиторам Патэрсона?

Вчера мы написали о том, что Х5 приняло решение купить ритейлера «Патэрсон». Сегодня мы более подробно анализируем детали этой сделки, которая, как упомянуто в официальном пресс-релизе, будет финализирована в начале 2010 г.

С учетом долга в $ 85 млн весь бизнес (EV) Патэрсона был оценен в $ 275 млн. Коэффициент EV/EBITDA 09 сделки составил 10.5x, что на 20 % ниже коэффициента, по которому торгуется X5 Retail Group. Мы оцениваем синергетический эффект от сделки в виде повышения уровня продаж на кв. м и рентабельности в приобретенных магазинах в размере $ 50 млн ежегодно начиная с 2011 г.

Согласно планам X5 Retail Group, 52 магазина приобретенной сети будут реформатированы в магазины «Перекресток», остальные – в магазины «Пятерочка». План по интеграции приобретенного бизнеса включает пересмотр условий договоров с поставщиками, оценку и тренинг персонала, оснащение магазинов необходимой IT-системой и повышение уровня централизации поставок до 50 %. Ожидается, что все мероприятия по интеграции завершатся к середине 2010 г.

Мы считаем, что для Патэрсона, который лишен своей логистики и имеет невысокие показатели торговой отдачи с единицы площади, продажа более сильному рыночному игроку, фактически единственному консолидатору отрасли в рамках России в целом, – мера вынужденная, а для его кредиторов - очевидно позитивная, ведь правопреемник обязательств Патэрсона по масштабу бизнеса превосходит компанию на порядок и имеет большие возможности по рефинансированию долгов. Напомним, что выручка Патэрсона за 12- месячный период, заканчивающийся 30 сентября 2009 г., составила 11 млрд руб., рентабельность EBITDA – 7.4%.

Как упомянуто выше, Х5 тоже выиграет от сделки операционно, хотя с кредитной точки зрения обмен акциями был бы предпочтительнее покупки за деньги. Мы думаем, тем не менее, что ни долг Патэрсона в $85 млн, ни $190 млн, потраченные на покупку не угрожают кредитоспособности Х5. В то же время для нас очевидно и то, что 2010 г. компания потратит на рефинансирование собственных долгов, поэтому кредиторам Патэрсона реструктуризации/пролонгации долгов не избежать. Мы думаем, что держателям облигаций Патэрсон-1 в декабре 2009 г. будет предложено обменять свои бумаги на выпуск 2-серии (уже зарегистрирован, погашение – в 2012 г.). Если исходить из того, что номинал нового займа равен 1.5 млрд руб, а текущего – 2 млрд руб., инвесторам будет предложено 25% денежных средств сразу и 3-летняя амортизируемая пролонгация, как думаем, с отсрочкой в 1-1.5 года.

По нашему мнению, купона в 12.5-13.0% по новым облигациям Патэрсона держателям было достаточно для компенсации всех кредитных рисков.

Банк «Возрождение» опубликовал нейтральную отчетность МСФО за 9М 2009

Банк «Возрождение» вчера опубликовал отчетность по МСФО за 9 месяцев 2009 г. Чистая прибыль банка составила 842 млн руб. По сравнению с аналогичным периодом прошлого года чистая прибыль сократилась на 67% за счет более чем 4-кратного роста отчислений в резервы.

Операционные результаты оказались относительно стабильны:

• Доходы от основной деятельности (чистый процентный доход и прибыль от комиссий) выросла на 0.1 % ко 2-му кварталу. Отчисления в резервы увеличились на 1.7 %, а административные расходы сократились на 3.6 %. Чистая прибыль в 3-м квартале составила порядка 200 млн руб.

• Чистая процентная маржа и чистый процентный спрэд, по нашим оценкам, оказались также стабильны. Показатель NIM составил 8.2 % против 8.0 % во 2-м квартале, а чистый процентный спрэд увеличился до 5.1 % с 4.6 %.

• Банк показал отличные результаты по работе с депозитным портфелем. Средства физлиц выросли с начала года на 14.7 %, а за 3-й квартал – на 3.0 %.

• Кредитный портфель продолжил стагнировать, сократившись за 3-й квартал на 4.3 % (5.8 % с начала года). В 4-м квартале менеджмент ожидает восстановления рынка и рост кредитного портфеля в пределах 6.0 %, а в 2010 г. ожидает его рост на 15-20 %.

• Показатель NPL вырос до 9.4 % с 7.3 %, уровень резервирования вырос до 9.5 %. Менеджмент ждет, что уровень неработающих кредитов составит около 9.0 % в 4-м квартале во многом за счет реструктуризации кредитов.

• Отношение резервов к объему проблемных долгов снизилось к концу 3 квартала 2009 г. до 100.5 % , и менеджмент надеется удержать это соотношение в 2010 г.

Мы находим опубликованные финансовые результаты нейтральными, а бонды Возрождение (9.14% к погашению в марте 2010 г. неинтересными для покупок.

Отчетность по US GAAP Вимм-Билль-Данн за 9 мес. 2009 г.: долг комфортен

Вимм-Билль-Данн вчера представил финансовые итоги деятельности за 3-й квартал 2009 г.

В 3-м квартале текущего года снижение выручки Вимм-Билль-Данна ускорилось: продажи снизились на 3 % (в руб.) год к году (во 2-м квартале выручка упала всего на 0.3 %, по нашим оценкам). Главным локомотивом сокращения выручки стал молочный сегмент, где продажи уменьшились на 9 % в основном за счет снижения средней цены реализации, что в свою очередь помогло частично восстановить объемы продаж. В сегменте соков также наблюдается замедление темпов роста: снижение объемов реализации удалось компенсировать ростом средней цены. По-прежнему продолжает радовать сегмент «Детское питание», где продажи выросли на 25 %.

Невыразительная динамика продаж в основных сегментах работы компании нивелируется ростом валовой рентабельности до рекордного уровня – 36 %. Это стало возможно благодаря снижению расходов на сырье, повышению эффективности и увеличению в выручке доли более дорогой продукции. В результате показатель EBITDA вырос на 15 %, а рентабельность по EBITDA достигла рекордных 16.8 %.

ВБД продолжает генерировать высокие денежные потоки: по итогам 9 месяцев денежный поток от операционной деятельности достиг 6.2 млрд руб. Чистый долг снизился на 19 % (в руб.) с начала года и составил 8.9 млрд руб., что транслируется в Чистый долг/EBITDA менее 1.0х. На конференц-колле руководство компании снизило свой прогноз по объему капиталовложений на 2009 год со $ 150 до $ 140 млн.

Входящие в список прямого репо ЦБ РФ облигации ВБД имеют доходность 9.3-9.7% в горизонте 1 год, что на 30-50 б.п. выше, чем у только что разместившихся облигаций ММК. При почти идентичных кредитных рейтингах этих двух компаний (Ва3/ВВ- у ВБД и Ва3/ВВ/ВВ у ММК) облигации Вимм-Билль-Данна обладают важным техническим преимуществом, а именно меньшим дисконтом при репо (всего 15% против 50% у ММК). Нам кажется, что это достаточное условие для того, чтобы обратить внимание должное внимание на бумаги самого надежного заемщика из сектора «производство продуктов питания».

Дикси замедляет темпы роста выручки: операционные итоги за 10 мес. 2009 г.

В январе — октябре 2009 г. общая выручка Дикси выросла на 14% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 44.1 млрд руб. Розничная сеть демонстрирует заметное уменьшение темпов продаж в октябре: так прирост выручки за 1-ое полугодие 2009 г. был равен 16%, а по итогам 9 мес. 2009 г. 15%.

В пресс-релизе Дикси, топ-менеджмент компании объясняет замедление темпов продаж в сети маркетинговыми мерами по снижению цен, что приводит к уменьшению средней стоимости покупки в дискаунтерах.

В первом приближении мы не склонны расценивать негативную динамику операционных показателей Дикси для переоценки кредитного качества компании в худшую сторону, так как ритейлер сознательно идет на снижение маржи для увеличения лояльности покупателей и дальнейшего роста трафика.

Облигации Дикси с погашением в марте 2011 г. стоят чуть выше 90% от номинала, что дает эффективную доходности выше 18%. Мы считаем, что при таких параметрах бонды Дикси небезынтересны как инвестиция до погашения. Даже учитывая невозможность рефинансирования в ЦБ РФ под обязательства Дикси, спрэд более 800 б.п. к облигациям Х5 явно велик.

АФК «Система» сделает взнос в капитал Детского Мира

Внеочередное собрание акционеров Детского мира 28 декабря одобрит допэмиссию на 1.5 млрд руб. в пользу АФК «Система», за счет чего долг ритейлера сократится на 20%. Об этом сегодня пишут Ведомости.

Новость умеренно позитивна для компании, так как говорит инвесторам о том, что розничное подразделение пока представляет стратегический интерес для Системы, несмотря на пока номинальные денежные потоки.

Длинные облигации ДМ Центр с погашением в мае 2015 г. под поручительство Москвы малоликвидны (в том числе и из-за небольшого размера выпуска, широкий bid-ask спрэд), что не позволяет нам рекомендовать их в качестве однозначной торговой идеи.

Второй важный фактор, ограничивающий спекулятивный интерес к бумагам – это их длина. Насколько мы понимаем, принятие на баланс почти 5-летнего кредитного риска из сегмента «ритейл», да еще и без возможности рефинансирования в ЦБ РФ, для многих банков недоступно.

Вообще же чисто теоретически 5-летние бумаги с поручительством Правительства Москвы под 16.0-16.5% дают аномально высокую премию над облигациями Москвы – более 700 б.п.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: