Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": ≈жедневный обзор рынка долговых об€зательств


[26.10.2006]  ‘  ”–јЋ—»Ѕ    pdf  ѕолна€ верси€
–џЌќ  –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…

–алли в Treasuries: слабые данные по рынку недвижимости, умеренные комментарии FOMC

ƒоходность 10-летних облигаций казначейства —Ўј существенно снизилась на вчерашних торгах двум€ очевидными ступен€ми: первый раз с 4,83 до 4,8%, когда данные о вторичных продажах домов за сент€брь оказались ниже прогноза, второй раз с 4,83 до текущих 4,76%, когда в ходе заседани€ FOMC ‘–— —Ўј оставила учетную ставку без изменени€ на уровне 5,25%.

 омментарий FOMC, сопровождавший решение, был очень похож на сент€брьский, однако к нему было добавлено одно существенное предложение об ожидании ‘–—, что экономика —Ўј будет впредь развиватьс€ умеренными темпами, тем самым, ограничива€ инфл€ционное давление. ƒобавление €вно м€гкой по тону фразы делает текущее за€вление FOMC более умеренным, чем предыдущее, что и вызвало рост покупок Treasuries после его опубликовани€.

¬ 2006 году нас теперь ожидает только одно, последнее, заседание FOMC 12 декабр€, касательно которого рыночный консенсус пока неизвестен. “ем не менее, опира€сь на уровень февральских фьючерсов на ставку, которые сейчас наход€тс€ на уровне 94,73, можно с уверенностью прогнозировать, что ожидани€ публики в отношении действий ‘–— будут и в этот раз группироватьс€ вокруг точки 5,25%. — точки зрени€ долгосрочной перспективы, мы продолжаем считать рынок длинных Treasuries переоцененным, однако в коротком горизонте продолжение движени€ длинных ставок вниз выгл€дит более веро€тным. — технической точки зрени€, центром разворота GT10Y может стать точка 4,5%, до достижени€ которой рынок Treasuries имеет хорошие шансы дл€ роста.

 лючевые событи€ и публикации данных в —Ўј:

26 окт Ц аукцион по размещению 5-летних UST
26 окт Ц заказы товаров длительного пользовани€
26 окт Ц продажи новых домов
27 окт Ц перва€ оценка роста ¬¬ѕ —Ўј за III квартал.

ƒенежный рынок.
 ороткие ставки денежного рынка остаютс€ сегодн€ высокими (overnight Ц 6-7%), что объ€сн€етс€ идущими налоговыми платежами, а также прошедшей в первой половине окт€бр€ коррекцией на рынке рубль- доллар. Ќачало следующей недели (30-31 окт€бр€) будет также напр€женным из-за уплаты налога на прибыль, а также Ќƒѕ». –ост рубл€, который мы наблюдалс€ на этой неделе, а также отсутствие налоговых платежей в первой половине но€бр€ дает нам основани€ наде€тьс€, что начало следующего мес€ца предоставит денежному рынку передышку, во врем€ которой короткие ставки вернутс€ на свой Ђнормальныйї уровень 2-3%.

Ѕаза долгосрочных процентных ставок.
–осси€Т30 торгуетс€ сейчас на уровне 111,5, т.е. с доходностью 5,825% к погашению, или со спредом 106бп к GT10Y. ќ‘« 46018 находитс€ на уровне 6,58%, на 75бп выше –оссииТ30. — нашей точки зрени€, оба спреда €вл€ютс€ сейчас слишком широкими: принима€ во внимание реальную перспективу продолжени€ укреплени€ рубл€ в 2007 году, ставки рублевого рынка должны, по крайней мере, мало отличатьс€ от долларовых, поэтому наша цель по спреду ќ‘«46018-–осси€Т30 остаетс€ в диапазоне 0-25бп. ѕомимо этого, необходимо учитывать посто€нно улучшающуюс€ долговую позицию –оссии, что в перспективе может привести к дальнейшим апгрейдам суверенного рейтинга нашей страны и его выходу на уровень ј.

¬следствие этого, наш взгл€д на рублевый рынок облигаций остаетс€ позитивным, на рынок российских евробондов Ц умеренно позитивным.

ѕервичные размещени€ Ц Ѕанана-ћама.
¬ п€тницу на ћћ¬Ѕ состоитс€ размещение дебютного выпуска облигаций Ѕанана-ћама объемом 1 млрд руб. —рок обращени€ Ц 3 года, бумага имеет годовую оферту. Ѕанана-ћама Ц втора€ по величине рознична€ сеть организованного российского рынка детских товаров. —огласно информации компании, дол€ сети в 2005г. составила 11%, уступа€ традиционному лидеру сегмента Ц компании ƒетский мир. ќбъем продаж согласно управленческой неаудированной отчетности Ѕанана-ћама в 2005г. составил 2,6 млрд руб., за полгода 2006г. выручка уже достигла 2,198 млрд руб.

÷ель займа Ц рефинансирование краткосрочного долга компании и вывод из под залога оборотных средств.

 редитный профиль.
 омпани€ характеризуетс€ динамичным ростом выручки и рентабельности, а также поразительной динамикой открываемых магазинов. ¬ 2004г. сеть насчитывала всего 3 магазина с выручкой около 230 млн руб., по состо€нию на начало августа 2006г. число магазинов уже составл€ло 38.

¬ то же врем€ динамичный рост компании сопровождаетс€ значительным увеличением долга. ѕоказатель ƒолг/EBIT по итогам 2005г. и 6мес. 2006г. составил 6,97X и 3,98X соответственно, согласно информации организатора ƒолг/EBITDA находилс€ на уровне 5,8X и 3,4X. ≈ще одной отрицательной чертой сети €вл€етс€ отсутствие долгосрочного долга на балансе компании, 100% долга Ц краткосрочный, в результате чего ликвидность компании оставл€ет желать лучшего.

¬ывод
: ќрганизаторы маркетируют доходность выпуска к годовой оферте в диапазоне 11,25%-11,50%. ћы считаем привлекательным размещение выпуска не ниже 11,50% по следующим причинам: Ц Ќедавно вышедший на вторичный рынок выпуск јЋѕ»-»нвест (доходность 11,23%) обладает лучшим сочетанием качество-доходность; Ц ¬ыход все новых эмитентов сектора розничных продаж постепенно приводит к перенасыщению долгового рынка эмитентами данного сегмента

“орговые идеи.
¬ыпуск ё“ -4 почти достиг нашей цели по доходности (8,50%). ¬ насто€щий момент бумага торгуетс€ на уровне 8,54% на 38 мес., мы считаем этот уровень доходности адекватным и поэтому рекомендуем фиксировать прибыль по бумаге. —писок ранее данных рекомендаций:

Х ќ‘« 46018 Ц промежуточна€ цель YTM 6,5%, потенциально Ц ниже
Х —амарќбл-3 Ц цель YTM 7,25% (сама€ недооцененна€ бумага в муниципальном секторе)
Х —алават-2, цель Ц 7,5% (основа Ц покупка компании √азпромом)
Х “¬«-3 и ћособлгаз, цель Ц 8,75%
Х ћонетка, цель Ц 10,6-10,7%
Х Ќ» ќ—’»ћ-2, цель Ц 11,0%
Х ќ√ќ-2, цель Ц 13%
Х ћосэнерго-2 Ц цель YTM 7,5%
Х  арусель Ц покупать на форвардном рынке, цель Ц 9,8-9,85%
Х јптеки 36.6 Ц цель YTP 9.75%
Х √ј« Ц цель YTP 8,25%
Х ≈вросеть Ц цель YTP 10,0%
Х  опейка-2 Ц цель YTP 9%
Х ћечел-2 Ц цель YTP 8%
Х ѕ» -5 Ц цель YTP 11%
Х –ус—танд-4 Ц цель YTM 8%.

ѕрогнозы.
»з-за высоких ставок денежного рынка рост длинных рублевых облигаций на базе подъема Treasuries будет задержан. ћы рекомендуем использовать этот момент дл€ увеличени€ позиций в длинных бумагах, поскольку потенциал роста цен может быть впоследствии реализован очень быстро, а именно, в начале но€бр€, на фоне снижени€ коротких ставок.

–џЌќ  ¬јЋё“Ќџ’ ќЅЋ»√ј÷»…


 орпоративный сектор.
¬чера до выхода данных в —Ўј активность на российском рынке была невысокой. ѕосле публикации решени€ и комментариев FOMC российских рынок стал отыгрывать движение в Treasuries, однако до закрыти€ в полной мере реализовать потенциал не успел. ¬ целом рынок закрылс€ в плюсе по отношению к предыдущему дню и сегодн€ мы ожидаем дальнейшего роста котировок.

—уверенные еврооблигации.
–осси€Т 30 выросла вчера в цене на 64 б.п., сократив доходность до 5,82%. ќднако за счет параллельного движени€ казначейских об€зательств и российских суверенных еврооблигаций еЄ спрэд к USG10Y по итогам торгов закрепилс€ на уровне 106 б.п.

–оснефть.
¬чера прошла информаци€, что –оснефть ведет переговоры с синдикатом банков о получении кредита на сумму 24,5 млрд долл. ÷ель привлечени€ столь крупного кредита не разглашаетс€ (опровергаетс€ сам факт переговоров о его привлечении), но, поскольку размер кредита слишком велик дл€ каких-либо сделок по покупке российских активов, мы можем предположить, что средства пойдут на покупку активов за рубежом.

≈сли называема€ сумма все же будет получена –оснефтью, соотношение ƒолг/ апитал компании вырастет с нынешнего, и без того высокого уровн€ в 50% до 80%. ¬ насто€щий момент на рынке торгуетс€ выпуск –оснефть Т06. Ќо, учитыва€ факт его скорого погашени€ (20 но€бр€ 2006г.), возможный заем не окажет на него ощутимого вли€ни€. явл€€сь более чем на 75% государственной компанией, –оснефть таким образом косвенно представл€ет суверенные долги –оссийской ‘едерации. ¬ последнее врем€ ѕравительство неоднократно за€вл€ло о планах снижени€ внешней задолженности страны в течение ближайших нескольких лет, но столь агрессивна€ политика заимствовани€ госкомпаний рискует наоборот привести к суммарному росту долга государства и св€занных с ним структур. ≈сли новый заем будет осуществлен, его вли€ние на рынок российских еврооблигаций с большой веро€тностью будет негативным, но краткосрочным. ћожно предположить, что перспектива дальнейших апгрейдов суверенного рейтинга –‘ отодвинетс€ на более дальние сроки, а это приведет к пересмотру взгл€да на российский рынок со стороны части инвесторов. “ем не менее, поскольку кредит –оснефти материально не угрожает долговой позиции –оссии, мы остаемс€ уверенными в долгосрочном позитивном тренде суверенного спреда российских долгов.

ѕервичные размещени€:.
Ѕум на рынке первичных размещений поддерживает —бербанк, который 30 окт€бр€ начнет road-show выпуска облигаций объемом не менее 1 млрд долл. «аем пройдет в рамках программы среднесрочных нот на общую сумму 10 млрд долл.

”же существующий выпуск —бербанк Т15 объемом 1 млрд долл. торгуетс€ в насто€щий момент с доходностью 6,05%. ј в апреле банк разместил 7- летние облигации —бербанк Т13 объемом 500 млн долл. под ставку 6,48%. Ќа этой неделе состоитс€ road-show очередного выпуска облигаций ¬нешторгбанка, объем которого, скорее всего, превысит 500 млн долл. Ёто будет среднесрочный выпуск и новый benchmark. ќриентир доходности организаторы объ€в€т позднее. ¬ насто€щее врем€ на рынке обращаютс€ займы ¬нешторгбанка в объеме около 5 млрд долл. 23 окт€бр€ S&P повысило долгосрочный кредитный рейтинг ¬нешторгбанка до Ђ¬¬¬+ї.

–екомендации:

–анее мы рекомендовали к покупке TMKТ09 с целью 7,90%. ¬ насто€щее врем€ эта цель достигнута, более того, с конца сент€бр€ бумага преодолела 51 б.п. доходности вниз. “ем не менее, мы по-прежнему видим апсайд и рекомендуем бумагу к покупке с целью 7,75%. ≈щЄ одной недооцененной бумагой мы считаем –осбанк Т09 (YTM 8,16%). ¬ыпуск торгуетс€ со спрэдом свыше 100 б.п. к рублевому бонду, который мы считаем неоправданно высоким. –ублевый выпуск с июн€ 2006г. потер€л в доходности 70 б.п., в то врем€ как евробонд двигалс€ в этом периоде в обратном направлении. ћы не ожидаем дальнейшего роста выпуска, так как его доходность и ранее не опускалась ниже 7,95%. ќднако мы советуем инвесторам обратить на него внимание как на традиционно недооцененный бонд с высокой доходностью и хорошим кредитным качеством эмитента.

”частвовать в первичных размещени€х

ѕоложительные факторы:
высокий спрос на инструменты emerging markets, в том числе российские еврооблигации ќтрицательные факторы, сильные макроэкономические данные выход€щие в —Ўј, делающие перспективу снижени€ процентной ставки все более отдаленной, высокое первичное предложение на рынке казначейских об€зательств —Ўј, сохран€юща€с€ переоцененность Treasuries.

¬ывод:
¬ случае стабилизации обстановки на рынке Treasuries, рынок российских еврооблигаций имеет возможность сузить спрэд к рынку UST, а также обладает хорошими перспективами роста. ¬ противном случае мы ожидаем давлени€ в первую очередь на недавно размещенные корпоративные выпуски, чем и рекомендуем инвесторам воспользоватьс€.
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: