Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[25.10.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–џЌќ  ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»…

ƒинамика базовых активов
Ќа рынке казначейских бумаг вчера сохран€лось статус-кво. ѕри этом данные по индексу деловой активности ‘–Ѕ –ичмонда (-2., ожидани€ 8) оказали лишь небольшую поддержку длинному отрезку кривой. „то касаетс€ аукциона по размещению UST2, то его результаты оказались неоднозначными: с одной стороны, соотношение спроса и предложени€ по сравнению с предыдущим аукционом выросло с 2.77 до 2.91, с другой, дол€ покупок нерезидентами сократилась с 36.8% до 30.8%. ¬ результате доходность 2- летних бумаг не изменилась, в то врем€ как 10-летних снизилась на 1 б.п. до 4.82%. —егодн€ в центре внимани€ данные по продажам на вторичном рынке жиль€ и заседание ‘–—. ћы по-прежнему считаем, что в ближайшее врем€ ставка не изменитс€: регул€тору необходимо выдержать паузу дл€ мониторинга ситуации. ¬ отношении комментари€ мы также не ждем изменений. ѕосле сент€брьских данных по инфл€ции и рынку труда фраза о возрастающей базовой инфл€ции и высоком уровне использовани€ ресурсов должна остатьс€. ¬ то же врем€, учитыва€ снижение общих CPI и PPI, ‘–— сохранит формулировку о снижении инфл€ционного давлени€ на фоне падающих цен на нефть. „то касаетс€ рынка Treasuries, то мы считаем, что произошедший в окт€бре рост доходностей UST уже в достаточной степени отражает смещение ожиданий понижени€ ставки в плоскость сохранени€ текущего уровн€.

–азвивающиес€ рынки
–азвивающиес€ рынки стабилизировались накануне заседани€ ‘–—, и по итогам дн€ спрэд EMBIG осталс€ на уровне 185 б.п. ѕри этом спрэды отдельных стран демонстрировали разнонаправленную динамику: Ѕразили€ и “урци€ расширили спрэд на 3 б.п. и 1 б.п., в то врем€ как ћексика и ¬енесуэлы сократили на 1 б.п. и 3 б.п. соответственно. Ћучше рынка выгл€дели бумаги Ёквадора (-15 б.п.): накануне второго тура президентских выборов опросы подтверждают лидирующие позиции благопри€тного дл€ рынка кандидата Ќобоа.

–оссийский сегмент
¬ российском сегменте, впрочем, как и на других развивающихс€ рынках - тишина и покой. –осси€-30 закрылась на уровне 110.85-110.948% (YTM 5.89%), при этом спрэд к 10- летним бумагам расширилс€ на 1 б.п. до 107 б.п. ¬ корпоративном секторе активность была крайне низкой, и котировки бумаг практически не изменились. ѕожалуй, стоит отметить лишь небольшой рост бумаг √азпрома, ¬“Ѕ, —еверстали, но и там динамика не превышала 10 б.п.

Ќа первичном рынке —ибакадембанк планирует размещение евробондов, номинированных в евро. ƒлина бумаги пока не известна, но, согласно предварительным сообщени€м, речь может идти о трех годах. Ќаиболее удобным дл€ сравнени€ €вл€етс€ крива€ –усского —тандарта: обращающийс€ 3-летний бонд в евро имеет дисконт к кривой долларовых бумаг в размере 150 б.п. »сход€ из доходности 3-летнего долларового —ибакадема (8.45%), можно предположить ориентировочную доходность евровыпуска в районе 7%.

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 


¬ рублевых облигаци€х во вторник царила стагнаци€. Ќа фоне отсутстви€ каких-либо новых идей и сохран€ющегос€ давлени€ со стороны денежного рынка, котировки по большинству ликвидных бумаг колебались около достигнутых уровней при довольно умеренной торговой активности.

¬ негосударственном сегменте относительно высокие обороты прошли по ћособласти-6 (-28 б.п.), возобновившей торги после очередного купона, а также 39 серии ћосквы (-15 б.п.). ¬ корпоративных выпусках в лидерах по оборотам - –∆ƒ-5 (+1 б.п. по последней сделке), –∆ƒ-6 (не изменились в цене), ”–—»-5 (-3 б.п.).

—егодн€ серию первичных размещений продолжают выпуски Ѕелгородской ќбласти (1.02 млрд. руб.), ”ральского лизингового центра (1 млрд. руб.) и —амохвала (1.5 млрд. руб.). —праведливый спрэд к ќ‘« последнего мы оцениваем на уровне 670 Ц 720 б.п., что соответствует доходности выпуска к полуторагодовой оферте в 12.2-12.7% (см. Ђ редитный комментарийї).

 –≈ƒ»“Ќџ…  ќћћ≈Ќ“ј–»…


—егодн€ на рынке размещаетс€ первый облигационный заем сети Ђ—амохвалї, объедин€ющей 34 минимаркета и супермаркета, а также четыре торгово-развлекательных комплекса (“– ), строительство и эксплуатаци€ которых представл€ет основное направление стратегического развити€ группы. ќсновным рынком присутстви€ компании €вл€етс€ ћосковска€ и прилегающие к ней области ( алужска€ и –€занска€). ѕо займу объемом 1.5 млрд. руб. с погашением через три года предусмотрена полуторогодова€ оферта и полугодовые купонные выплаты. ѕривлеченные средства будут направлены на частичное рефинансирование текущей задолженности и финансирование программы капитальных вложений. ѕривлекательной чертой данного выпуска €вл€етс€ его простота и прозрачность: эмитентом выступает ќќќ Ђ—амохвалї, €вл€ющийс€ оператором торговой сети, а также центром концентрации операционных и финансовых потоков группы, а двум€ поручител€ми Ц ќќќ Ђƒек-холдингї и ќќќ Ђ” котаї, управл€ющие “– . ¬ насто€щее врем€ едина€ холдингова€ структура не сформирована, тем не менее, отчетность, составл€ема€ по группе компаний, полностью отражает совокупные показатели трех основных юридических лиц, контролируемых основным акционером и основателем компании, ƒ.≈.  увшиновым.

 омпани€ осуществл€ет де€тельность в наиболее развитом и привлекательном с точки зрени€ потенциала развити€ регионе. — одной стороны, ћосковска€ область характеризуетс€ наиболее высоким уровнем доходов по сравнению с прочими област€ми, что указывает на высокую покупательную способность населени€. — другой, существенна€ разница в показател€х оборота розничной торговли на душу населени€ со столичным рынком, говорит о перспективах дальнейшего увеличени€ объемов розничной торговли в ћосковской и соседних област€х и сближени€ показателей со столичным рынком.  роме того, развива€ сеть “–  (с 2005 г.) параллельно с продовольственной сетью, компани€ будет получать выгоды не только от стабильного роста рынка продовольственного ритейла на фоне наблюдаемого смещени€ приоритетов в сторону современных форматов торговли, но и от увеличени€ доли сектора услуг в совокупном обороте потребительского рынка. ѕомимо управлени€ торговыми сет€ми и “– , —амохвал занимаетс€ девелоперской де€тельностью. —амосто€тельное строительство предоставл€ет компании р€д конкурентных преимуществ. ¬о-первых, речь идет о высокой рентабельности девелоперской де€тельности в ћоскве и области. ¬о-вторых, компани€ имеет возможность обеспечивать розничного оператора относительно недорогими торговыми площад€ми. ¬-третьих, это позвол€ет —амохвалу сдавать в аренду площади “–  (около 30-40%). — другой стороны, наличие девелоперского бизнеса обуславливает присутствие соответствующих рисков, св€занных с ростом цен на строительные материалы, постепенным сокращением свободных площадей под застройку и, как следствие, увеличением стоимости земельных участков (особенно это относитс€ к ћосковской области).  роме того, отвлечение денежных потоков на строительные нужды может замедлить динамику наращивани€ розничных оборотов.

 ак и у многих компаний, самосто€тельно осуществл€ющих строительную де€тельность, у —амохвала в отличие от Ђчистыхї ритейлеров, в основном арендующих торговые помещени€, в собственности находитс€ недвижимость (площадью 34.8 тыс. кв.м.) общей стоимостью приблизительно $ 70-75 млн. ¬ конце 2006-2007 г. в состав имущественного комплекса  омпании войдут ещЄ 13 объектов общей площадью 84.5 тыс. кв.м., при этом в собственности будут находитьс€ 78.5 тыс. кв. м., в том числе все новые стро€щиес€ магазины. Ќаличие недвижимости в собственности €вл€етс€ очередным конкурентным преимуществом компании, учитыва€ возможность потенциальной продажи площадей с обратной арендой в случае необходимости (именно такую стратегию в насто€щее врем€ проводит јрбат ѕрестиж, реализу€ наиболее дорогие торговые помещени€ в ћоскве). „то касаетс€ дальнейшего развити€, то эмитент намерен делать основной акцент на продвижение в дальнее ѕодмосковье и прилегающие области, а не на расширени€ сети на столичном рынке в силу высоких цен на недвижимость, высоких арендных ставок и усилени€ конкуренции. ¬ ближайшие два года —амохвал планирует начать де€тельность в “ульской, ¬ладимирской и ярославской област€х, а в дальнейшем получить присутствие во всех област€х ÷ентрального ‘ќ. Ќа конец прошлого года сеть объедин€ла 34 розничных торговых объекта и четыре “– . ¬плоть до 2009 г. —амохвал намерен ежегодно открывать по 15-20 розничных магазинов и вводить в эксплуатацию три-п€ть “– , в результате чего запланирован восьмикратный рост выручки с 3.9 млн. руб. в 2005 г. до 32.4 млн. руб. в 2009 г.

ѕо товарообороту —амохвал ($138 млн.) относитс€ к небольшим компани€м и сопоставим с ћатрицей ($154 млн.) и ћонеткой ($175 млн.). ¬ первом полугодии выручка компании выросла на 88% до 3.4 млрд. руб., что превышает запланированные 77% темпы роста по итогам года (до 6.9 млрд. руб.). — точки зрени€ эффективности де€тельности, рентабельность EBITDA в 5.7% за 2005 г. и первое полугодие текущего года уступает среднему показателю по розничным продуктовым сет€м в 9.5%, что может быть св€зано с отсутствием эффекта экономии на масштабе и значительными затратами, св€занными со строительством. “ем не менее, уже по результатам 2007 г. компани€ запланировала выход на 10% рентабельность EBITDA и ее поддержание на уровне 11-12% в дальнейшем. ¬ текущем году, согласно оценкам компании, рентабельность EBITDA вырастет до 8.0%, что можно оценить как достаточно оптимистичную оценку, учитыва€ значительно более низкий уровень за первое полугодие, а также наблюдаемую нами общерыночную тенденцию понижательной динамики рентабельности, св€занную с ростом затрат на расширение сетей.

— точки зрени€ долговой нагрузки, по итогам 2005 г. —амохвал достаточно обремененна€ долгами компани€ - ƒолг/EBITDA составил 4.9 против 2.9 по розничным продуктовым сет€м. ¬ первом полугодии 2006 г. соотношение осталось в этом же диапазоне на уровне 4.6. ѕо результатам года с учетом привлечени€ финансировани€ и погашени€ части краткосрочной задолженности покрытие долга за счет EBITDA существенно не изменитс€, и также будет превышать прогнозный уровень по сектору в 4.0. ”ровень покрыти€ процентных расходов за счет EBITDA достаточно низкий по сравнению с прочими продуктовыми ритейлерами: коэффициент EBITDA/ѕроценты по итогам 2005 г. составил лишь 2.2 относительно среднего по сопоставимым компани€м 11.2 (аналогичный низкий уровень зафиксировала в 2005 г. лишь ћарта, чуть выше ћатрица (2.3) и  опейка (3.8)). ’от€ по итогам текущего года, на фоне значительных долговых заимствований ритейлерами ожидаетс€ существенное понижение среднего по сектору уровн€ обслуживани€ долга (наша оценка 4.0- 4.5 в среднем по сектору), тем не менее, показатель —амохвала по-прежнему будет ниже, на уровне 2.8. — точки зрени€ структуры кредитного портфел€ по срочности, по результатам первого полугоди€ на Ђкороткиеї долги приходилось 40% от совокупного долга, что соответствует среднему уровню по сектору.

ѕо уровню долговой нагрузки —амохвал сопоставим с ћартой и ћатрицей, при этом чуть уступает обеим компани€м с точки зрени€ масштаба бизнеса и рентабельности. ќднако компани€ характеризуетс€ значительно более высокой финансовой прозрачностью. ѕо дюрации выпуск —амохвала сопоставим с первым выпуском ћарты, торгующимс€ с доходностью 13.65%, что представл€ет спрэд к ќ‘« в 800 б.п. Ќа наш взгл€д, —амохвал обладает значительно более привлекательным кредитным качеством по сравнению с ћартой. ќсновными негативным моментом €вл€етс€ высока€ финансова€ нагрузка, котора€, по прогнозам компании, должна постепенно снижатьс€ уже со следующего года, учитыва€ практически трехкратное увеличение генерируемых денежных потоков после выхода на высокие обороты новых торговых объектов. “аким образом, мы оцениваем дисконт по облигаци€м —амохвала к первом выпуску ћарты на уровне 100-150 б.п. ¬ итоге, с учетом премии в 20 б.п. за первичное размещение мы оцениваем справедливый спрэд к ќ‘« по облигаци€м —амохвала на уровне 670-720 б.п., что соответствует оценочной доходности выпуска к полуторагодовой оферте в 12.2-12.7%.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»


–ублевые облигации


Х ёнимилк: существенна€ преми€ к ¬Ѕƒ при размещении, потенциал снижени€ доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемс€ на аукционе. ќжидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрыти€ должны сократить разрыв в кредитном качестве ёнимилка и ¬Ѕƒ. Ќа насто€щий момент справедлива€ преми€ ёнимилка к ¬Ѕƒ-2 за кредитное качество, на наш взгл€д, составл€ет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждени€ за€вленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижени€. ѕри размещении выпуска спрэд доходности к оферте ёнимилка к ќ‘« сложилс€ на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ¬Ѕƒ-2.

Х ћагнит-1: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п., недооценен относительно ѕ€терочки-2 ¬ыпуск недооценен относительно облигаций ѕ€терочки (ѕ€терочка-2). —прэд ѕ€терочки-2 к ќ‘« (по состо€нию на 06.10.2006) составл€л около 210 б.п., аналогична€ преми€ ћагнита Ц 240 Ц 250 б.п. ѕри этом, учитыва€ сопоставимый масштаб бизнеса ѕ€терочки и ћагнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность ѕ€терочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у ћагнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации ћагнита должны торговатьс€ со спрэдом к ќ‘«, по крайней мере не превышающим спрэд ѕ€терочки. “. о. ѕотенциал снижени€ доходности ћагнита-1 составл€ет пор€дка 30 Ц 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

Х Ёмјль€нс: доходность на уровне Ђтретьего эшелонаї не отражает скорые изменени€ в структуре собственников основных предпри€тий √руппы ƒо конца окт€бр€ контрольный пакет в предпри€ти€х группы, специализирующихс€ на атомном машиностроении, и выступающих поручител€ми по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании Ђјтомэнергомашї.

¬алютные облигации


Х “ћ -09: справедлива€ преми€ к выпускам —еверстали и ≈вразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. ƒебютное размещение евробондов “ћ  прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгл€д, необоснованно высоко.

Х ћ“—-12: справедливый спрэд к ¬ымпелкому-11 в районе 10 б.п. Ќедавнее ралли в бумагах ¬ымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой ћ“— необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

Х Ѕанкћосквы-13: справедливый спрэд к –—’Ѕ-13 должен составл€ть 40-50 б.п. ¬ то врем€ как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируетс€ в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составл€ет 80 б.п.

Х –—’Ѕ-16: потенциал снижени€ доходности около 30 б.п. ћы полагаем, что преми€ за субординированность дл€ квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. “ак дл€ ¬“Ѕ подобна€ преми€ практически равна нулю.

Х √ћ  ЌорЌикель-09: потенциал снижени€ доходности около 30 б.п. ѕосле повышени€ рейтинга агентством MoodyТs на две ступени до Ђ¬аа2ї, мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой “Ќ -¬– до нул€.
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: