Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

[25.08.2006] ГК РЕГИОН

ЭКОНОМИКА

Продажи первичного жилья полностью подтвердили негативные тенденции сегмента. В июле падение составило 4,3%, относительно сопоставимого периода прошлого года – 21,6%. На фоне снижения объемов реализации, запасы возросли до максимальных отметок с середины 90-х гг. – 6,5 мес. Так же стоит отметить, пересмотр предыдущих данных в сторону значительного уменьшения.

Параллельная статистика по объему заказов на товары длительного пользования так же продемонстрировала ухудшение ситуации в июле. Снижение показателя составило 2,4%.

По нашим оценкам, на предстоящем 20 сентября заседании ФРС США оставит процентные ставки на неизменном уровне – 5,25%.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В четверг официальный курс доллара вырос на 2,5 копейки и составил 26,7863 руб./доллар. Однако на торгах с расчетами «завтра» курс доллар вырос всего на 1,18 копейки. Объем биржевых торгов по американской валюте вырос и составил около $3,32 млрд. (из которых около $2,19 млрд. пришлось на сделки с расчетами «завтра»). Торги на рынке Forex проходили вчера на фоне высокой волатильности, при этом даже слабые данные по заказам товаров длительного пользования не смогли оказать существенного влияния на конъюнктуру валютного рынка. После роста в первой половине дня курс евро к закрытию вернулся на уровень порядка $1,276.

Несмотря на высокий уровень остатков свободных рублевых средств коммерческих банков в Банке России, вчера было отмечено повышение спроса на рубли, что привело к повышению ставок на рынке МБК. По итогам дня MIACR повысился до 2,33% годовых против 1,69% накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия снизились, но сохранились на высоком уровне – совокупное значение составляет около 696 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России составило 122,4 млрд. рублей. На открытие торгов ставки «overnight» составляли 2,0-3,0% годовых, что связано с предстоящими сегодня налоговыми платежами. На валютных торгах сегодня, очевидно, ожидать существенных изменений курса рубля не стоит, учитывая ситуацию на рынке Forex.

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В четверг на рынке корпоративных и муниципальных облигаций единой тенденции в движении цен вновь не наблюдалось на фоне сохранения относительно высокой активности инвесторов. Снижение цен по ряду выпусков, в т.ч. первого эшелона, на долю которых пришлось около 30% от суммарного объема, было обусловлено продолжением фиксацией прибыли со стороны отдельных участников рынка после достаточно продолжительного периода роста котировок. Возможно, отчасти на это решение повлияло наблюдаемое с начала недели ослабление рубля. Однако выход очередных слабых статданных по США приостановили продажи к концу торгов.

Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям несколько снизился относительно предыдущего рабочего дня, составив около1147 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 4,65 млрд. руб. в РПС. При этом около 41% пришлось на подешевевшие выпуски. Высокие обороты наблюдались по облигациям: КААД-2 (около 125,4 млн. руб., +0,01 п.п.), ФСК-3 (около 91,3 млн. руб., -0,11 п.п.), ИРКУТ-3 (около 57,8 млн. руб., +0,16 п.п.), РЖД-7 (около 49,4 млн. руб., -0,31 п.п.), ЕБРР-1 (около 48,1 млн. руб., -0,19 п.п.). Кроме того, на сумму порядка 40-44 млн. руб. были заключены сделки по облигациям Газпром-4 (+0,08 п.п.) и ГлавМосстрой-2 (+0,06 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 44,3 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 55% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 1,38 млрд. руб. в РПС. При этом активные торги наблюдалась по облигациям: Мос.область-6 (около 105,7 млн. руб., -0,1 п.п.), Новосиб-05 (около 70 млн. руб., +0,07 п.п.), Мос.область-4 (около 56,5 млн. руб., +0,19 п.п.), Самар.область-3 (около 38,6 млн. руб., -0,17 п.п.), Липецк.область-4 (38,2 млн. руб., -0,35 п.п.). Кроме того, порядка 22,5 млн. рублей составил оборот по облигациям Иркут.области-1 (0,00 п.п.). По остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 18 млн. рублей.

Вчера состоялся аукцион по размещению дебютного выпуска облигаций Столичные гастрономы. Объем выпуска составил 1,5 млрд. рублей, срок обращения – 3 года, досрочный выкуп по оферте через 2 года. В ходе конкурса по определению ставки первого купона инвесторами было выставлено 29 заявок на общую сумму 2,55 млрд. рублей. По сообщению организаторов, по итогам конкурса эмитентом установлена ставка первого купона в размере 8,60% годовых. Эффективная доходность к оферте – 8,79% годовых, что ближе к нижней границе наших прогнозов. Выпуск был полностью размещен по итогам конкурса, удовлетворено 12 заявок.

На рынке базовых активов сохранилась тенденция к снижению процентных ставок, подкрепленная очередными слабыми статданными по США, что усиливает ожидания инвесторов в продолжении паузы в цикле повышения учетной ставки и даже возможного ее снижения в средне- и долгосрочной перспективе. Доходность долгосрочных бумаг снизились до уровня порядка 4,79 – 4,92% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигациям соответственно. Доходность 30-ти летних еврооблигаций РФ сохранилась на прежнем уровне порядка 5,84-5,87% годовых.

Последние статданные по экономике США увеличили вероятность сохранения паузы в цикле повышения учетной ставки ФРС США (в первую очередь, на очередном заседании 20 сентября 2006 г.) и даже позволили отдельным экспертам говорить о возможности ее снижения в средне- и долгосрочной перспективе. Сегодня на рынке базовых активов активность будет невысокой в ожидании выступления главы ФРС США; инвесторы как всегда будут искать намеки на дельнейшие планы монетарных властей.

Наряду с благоприятными внешними факторами большее влияние на конъюнктуру рублевого долгового рынка будет иметь, по нашему мнению, внутренний новостной фон. Недавнее повышение суверенного рейтинга России со стороны Fitch и возможные аналогичные действия со стороны других агентств после завершения в начале текущей недели сделки по досрочному погашению долга перед Парижским клубом, среднесрочные ожидания укрепления рубля и другие факторы будут способствовать росту спроса на ценные бумаги.

Сегодня состоится аукцион по размещению дебютного выпуска облигаций «АЛПИ-Инвест». Объем выпуска составляет 1,5 млрд. рублей, срок обращения – 3 года, досрочный выкуп по оферте через 1 год. Учитывая масштабы бизнеса, финансовое состояние и уровень долговой нагрузки эмитента, текущую конъюнктуру рынка и дебютный характер займа, мы оцениваем справедливый уровень доходности к годовой оферте на аукционе в размере 10,80-11,20% годовых, что соответствует ставке первого купона – 10,52-10,9% годовых, и рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе. Мы считаем, что текущая фиксация прибыли будет носить краткосрочный характер и не имеет под собой каких-либо фундаментальных оснований.

Поэтому мы сохраняем свои рекомендации: покупать недооцененные средне- и долгосрочные бумаги как первого эшелона (РСХБ-2, Газпромбанк-2, РЖД-3, ФСК 2 и 3), так и качественные бумаги второго эшелона (ЮТК 3 и 4 выпуски, Сибакадембанк-3, Копейка-2, Амурметалл-1, Мособлгаз-1, РКС-1, Черкизово-1, Мечел-2). Наблюдавшийся на прошлой неделе высокий спрос на новый выпуск облигаций Самарской области подтверждает наличие интереса инвесторов к субфедеральным облигациям. В связи с этим нам представляются оправданным вложения и в другие муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (в первую очередь, недавно размещенные облигации Самарской, Воронежской и Липецкой областей, Чувашия-5, Волгогр.область-3, Ярослав.обл. 6 и 5, Белгород.обл.1 и3, Саха(Якутия)-7, Тульская и Калужская области, Иркутская область-31-1).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

17 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «КОКС», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. За прошедший с момента размещения облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Белон-Финанс снизилась в пределах 31 б.п. Несмотря на рост котировок Кокс-1 на «форвардном рынке» до 100,4-100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. С учетом снижения доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (порядка 10-15 б.п.) и финансового положения эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска Кокс после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 8,70-8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижения бумагой справедливого уровня.

Сегодня, 23 августа начинаются вторичные биржевые торги по облигациям Черкизово,1. На аукционе, который состоялся 6 июня т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то время как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находился на 20-30 б.п. выше установленного. Однако, с учетом произошедшего с момента размещения расширения спрэда к ОФЗ на 20-25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Черкизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90-8,95% годовых, что соответствует цене порядка 100,2-100,3% от номинала.

В обзоре «Торговые идеи» от 13 июля «Воронежская область: доходная среди равных» мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций Воронежской области, оценивая потенциал снижения спрэда к ОФЗ на 15-20 б.п. (доходность выпуска составляла порядка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. С того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. Вместе с тем, в результате снижения доходности ОФЗ спрэд Воронежской области снизился всего на 8 б.п. С учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере порядка 8,0-8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65-109% от номинала. И сохраняем свои рекомендации «покупать».

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35-45 б.п. ГидроОГК – одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности – 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA – 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГк-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75-7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130-135 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению – 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2—го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца – 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110-115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55-7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9 – 101,05% от номинала.

Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT – 2,8, EBIT/% – 2,7. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд – 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель – дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов.

Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16-22-х месячные векселя Газпромбанка котируются на уровне 7,2-7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0-7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения.

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10-15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75-7,80% годовых, что соответствует цене – 101-101,2% от номинала.

Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80-9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответствует недооценке облигаций МКБ; рекомендация – покупать.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО «Промтрактор – Финанс» был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40-60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).

Мы считаем, что текущие уровни доходности, сложившиеся на вторичном рынке 1-го выпуска облигаций ВАГОНМАШа, не соответствуют финансовому состоянию предприятия и оцениваем потенциал сужения спрэда относительно кривой Москвы до 380-400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20-10,40% годовых; потенциал роста цены – 1,64 п.п. (Торговые идеи. Вагонмаш: размер имеет значение 23 июня 2006 г.).