Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[25.01.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Двойной рейтинг СИБУРа

Вчера Moody’s вслед за Fitch присвоило кредитный рейтинг СИБУР-Холдингу (Moody’s: «Ва2», Fitch: «BB»). Мы считаем, что, несмотря на относительно невысокие уровни присвоенных рейтингов, сам факт их получения может вызвать существенный спрос на бумаги СИБУРа со стороны иностранных инвесторов. В любом случае, бумаги СИБУРа в настоящий момент предлагают весьма привлекательную премию к кривой доходностей материнской компании – Газпрома.

На наш взгляд, рейтинги СИБУРа отражают кредитное качество компании как отдельного бизнеса и в очень незначительной степени учитывают фактор консолидации компании в группу Газпрома и вероятность поддержки с ее стороны. Финансовое состояние СИБУРа представляется нам вполне стабильным:

рентабельность СИБУРа весьма высока (маржа EBITDA: более 20%);

долговая нагрузка невелика (около 0.3х Долг/EBITDA по итогам 2006 г.), компания не планирует увеличивать этот показатель до уровня выше 1х.

По нашему мнению, несмотря на относительно невысокие рейтинги, бумаги СИБУРа все же могут заинтересовать иностранных инвесторов, т.к. для них зачастую важен сам факт получения компанией рейтинговых оценок. Доходность СИБУРа: 7.84 к оферте чуть менее чем через 3 года, спрэд к ОФЗ – 165 б.п. делает бумагу привлекательной и для консервативных российских инвесторов. Еще один источник спроса на бумаги СИБУРа – после присвоения рейтингов ее смогут покупать российские пенсионные фонды. Поэтому мы рекомендуем бумагу к покупке:

спекулянтам она интересна с точки зрения ожидаемого спроса иностранцев и российских институциональных инвесторов;

для консервативных инвесторов премия СИБУРа к кривой Газпрома в размере 80-100 б.п. представляется нам весьма интересной.

Миноритарии РАО ЕЭС помогают ФСК

Вчера Комитет по стратегии РАО ЕЭС поддержал новую схему разделения компании (подробнее см. наш ежедневный обзор от 22 января) и отверг передачу ФСК средств, которые РАО должно выручить от продажи блокпакета акций ОГК-5. По нашему мнению, таким образом миноритарии стремятся «подтолкнуть» РАО и государство к принятию новой схемы разделения компании, которая составлена с учетом интересов миноритарных акционеров. Если эта схема будет принята, то ФСК получит дополнительный источник для финансирования инвестпрограммы и уменьшит свою потребность в заимствованиях.

Мы предполагаем, что затянувшийся пересмотр кредитного рейтинга ФСК агентством S&P в значительной мере связан именно с неопределенностью относительно механизмов участия государства в финансировании инвестиционной программы компании. Напомним, что агентство поместило рейтинг ФСК в список на возможное повышение еще 15 ноября и до сих пор не сообщило о своем решении. Мы ожидаем, что решение относительно рейтинга ФСК будет принято после согласования новой схемы разделения РАО на уровне Правительства РФ. Заседание Совета директоров РАО ЕЭС по этому вопросу назначено на 9 февраля. По нашему мнению, спрэды облигаций ФСК, сложившиеся на сегодняшний день (80-100 б.п. к ОФЗ) вполне адекватны и отражают некоторую неопределенность относительно механизмов государственной поддержки компании. В случае одобрения новых процедур разделения РАО и получения «полноценных» инвестиционных рейтингов, спрэды облигаций ФСК должны приблизиться к нижней границе этого диапазона. Однако радикального сужения спрэдов ФСК в этом году мы не ожидаем, т.к. основные идеи относительно господдержки и стратегической значимости уже отражены в ценах облигаций компании.

АИЖК опять предлагают с премией!

Вчера было объявлено о том, что АИЖК планирует уже 8 февраля разместить новый 9ый выпуск облигаций (5 млрд руб., погашение через 10 лет, 8-летний колл-опцион). Ориентир организаторов по доходности чуть выше доходностей торгуемых выпусков АИЖК 7, 8, которые близки по дюрации к новому выпуску. Мы ожидаем, что после размещения АИЖК-9 спрэды всех трех длинных выпусков (7,8,9) будут в течение 2-3 месяцев находиться на текущих уровнях 140-160 б.п. к ОФЗ.

Мы считаем, что новость относительно скорого размещения нового выпуска АИЖК способна уменьшить спрос на 7 и 8 выпуски. Поэтому мы рекомендуем спекулятивным инвесторам на время воздержаться от их покупок и участвовать в аукционе в расчете на премию. При этом консервативным инвесторам с длинным временным горизонтом мы все же рекомендуем покупать длинные 7 и 8 выпуски, т.к. мы рассчитываем на постепенное сужение их спрэдов в течение 2007 года до уровня около 80-120 б.п. к ОФЗ (в зависимости от получения рейтинга).

Спекулятивный оптимизм в длинных ОФЗ

Прошедший вчера аукцион по доразмещению ОФЗ 46020 продемонстрировал высокий спрос: бумага была размещена без какой-либо премии. Однако мы все же не разделяем оптимизма участников рынка относительно длинной дюрации и считаем, что существенным источником спроса стали спекулятивные настроения большого числа участников. Мы сохраняем рекомендации относительно сокращения дюрации портфеля ОФЗ и считаем, что возникший локальный спрос на длинную ОФЗ 46020 является хорошим способом «выйти» из нее без больших потерь.

По нашему мнению, логику значительного числа участников, поддержавших вчера спрос на 46020 можно описать следующим образом: «бумагу уронили перед размещением, чтобы потом откупить на аукционе дешевле – значит надо участвовать в расчете на рост». Мы не разделяем такой позиции: в течение 2007 г. ОФЗ 46020 будет доразмещаться еще не один раз, а общий объем, по предварительным данным, превысит 30 млрд руб. (без учета вчерашнего аукциона). Соответственно, мы оцениваем вероятность премии со стороны Минфина на последующих аукционах как весьма высокую и ожидаем плавного «проседания» цен этой бумаги.

Также вчера первый зампред ЦБ г-н Улюкаев сообщил 2 интересных новости:

1. ЦБ планирует выкупать акции Сбербанка на доразмещении за рубли. Объем сделки – около 80 млрд руб.;

2. ЦБ прогнозирует снижение темпов роста золотовалютных резервов в 2007 году.

Выкуп допэмиссии Сбербанка за рубли в теории должен привести к увеличению объема рублевого предложения. Однако мы предполагаем, что в случае необходимости ЦБ с легкостью сможет нейтрализовать этот эффект за счет продажи ОБР Сбербанку. В то же время ожидаемое «вбрасывание» 80 млрд руб. в банковскую систему даст ЦБ некоторую гибкость: в случае излишнего сжатия рублевой ликвидности ЦБ и Сбербанк смогут оставить эти деньги в банковской системе.

Гораздо более важной новостью нам представляется уменьшение прогнозов ЦБ относительно роста ЗВР в 2007 г.: г-н Улюкаев сообщил, что ожидаемый прирост составит $70-80 млрд (прирост за 2006 г. составил более $120 млрд). Снижение цены на нефть относительно среднего уровня прошлого года до текущих уровней способно уменьшить рост ЗВР примерно на $20-30 млрд., поэтому оценка г-на Улюкаева представляется нам достаточно консервативной. Однако его позиция в целом сводится к тому, что укрепление рубля практически утратило свою актуальность в качестве антиинфляционной меры, поэтому ЦБ следует активнее использовать механизмы регулирования ставок.

Наш прогноз относительно снижения ставок рынка рублевого долга в 2007 г. остается консервативным. Мы как минимум не ожидаем снижения ставок и прогнозируем их плавный рост на 30-50 б.п. в течение периода низких нефтяных цен. В полной мере эффект снижения цен на нефть, произошедшего в начале января российская экономика почувствует только в апреле, когда будут рассчитываться нефтяные контракты, заключенные в январе.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: