Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[24.09.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
АИЖК: комментарий к отчетности за 1 полугодие 2007 г.

На прошлой неделе АИЖК впервые опубликовала полугодовую отчетность по МСФО. В 1-м полугодии портфель закладных на балансе Агентства увеличился на 63%. Однако мы полагаем, что из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры АИЖК будет сложно обеспечить финансирование для дальнейшего быстрого роста во 2-м полугодии. Доля просроченных закладных в 1-м полугодии выросла с 0.7% до 2.5%. На фоне замедления роста портфеля доля просрочки может еще несколько увеличиться, хотя в целом качество активов останется высоким.

Мы оцениваем кредитный профиль АИЖК как очень сильный, прежде всего, за счет практически гарантированной поддержки со стороны государства. По нашему мнению, текущие спрэды облигаций Агентства объясняются только негативной рыночной конъюнктурой и слабо соотносятся с кредитным качеством. Тем не менее, потенциал роста цен бумаг АИЖК ограничен из-за длинной дюрации наиболее ликвидных выпусков, а рост котировок, который наблюдался в конце прошлой недели, может оказаться краткосрочным. Финансовая отчетность АИЖК отражает очень высокие темпы роста объемов выкупа закладных. Совокупный портфель (включая закладные, проданные SPV в рамках секьюритизации) превысил на конец 1-го полугодия 50 млрд руб. АИЖК фактически является лидером по рефинансированию ипотеки в регионах: на Москву и Московскую область приходится менее 1% от общего объема закладных, а «лидером» в текущем году является Алтайский край с 15%-й долей.

В большинстве регионов АИЖК приходится конкурировать с коммерческими банками. Поэтому для поддержания темпов роста Агентство периодически корректирует стандарты выкупа кредитов и взаимодействия с региональными операторами. Так, в 2006 году требования к максимальному LTV по приобретаемым закладным был повышен с 70% до 90%, минимальный первоначальный взнос – снижен с 30% до 10%. К рефинансированию принимаются теперь не только ссуды, изначально выданные по стандартам АИЖК, но и приведенные в соответствие с требованиями Агентства к моменту выкупа.

Мы полагаем, в среднесрочной перспективе качество портфеля АИЖК будет во многом определяться «созреванием» кредитов на фоне возможного снижения темпов роста портфеля. В 1-м полугодии 2007 года доля просроченных закладных увеличилась с 0.7% до 2.5%, а резерв под обесценение покрывает только закладные, платежи по которым посрочены более чем на 180 дней. Ориентация на регионы с относительно небольшими доходами населения и зависимость от региональных операторов, на наш взгляд, могут привести к постепенному ухудшению качества портфеля.
 
Среди позитивных факторов мы отмечаем по-прежнему вполне удовлетворительный показатель LTV (63.5% в среднем по закладным, выкупленным в январе-августе 2007 г.), отношение ежемесячного платежа к доходам заемщика составляет около 30%. Кроме того, мы полагаем, что низкая доля московского региона может также сыграть положительную роль с точки зрения обеспеченности портфеля: цены на недвижимость в регионах в меньшей степени подвержены спекулятивным колебаниям.

Бизнес-модель АИЖК подразумевает постоянное привлечение нового долга для финансирования роста портфеля, поэтому Агентство в значительной степени зависит от ситуации на долговом рынке. Изначально АИЖК планировало привлечь в 2007 году 16 млрд руб. на рублевом рынке облигаций. В 1-м полугодии этот план был выполнен наполовину, в результате собственный портфель закладных примерно на 60% профинансирован за счет облигаций. Недостающее финансирование привлечено в виде двусторонних банковских кредитов, объем которых увеличился с 7 до 17 млрд руб.

Учитывая рост доходностей бумаг АИЖК на волне продаж в августе-сентябре 2007 г., мы полагаем, что до конца текущего года Агентству будет очень сложно разместить бумаги на рублевом рынке. Несмотря на увеличение капитала АИЖК в августе 2007 г. на 4 млрд руб, Агентство может столкнуться с временным дефицитом фондирования, и вероятно, будет вынуждено ограничить рост портфеля в 4-м квартале. По нашему мнению, дефицит может быть покрыт только за счет роста привлечения двусторонних кредитов, в т.ч. предоставленных госбанками.

Возможное снижение темпов роста практически не влияет на кредитное качество АИЖК. На наш взгляд, определяющим фактором кредитного профиля останется государственная поддержка, которая практически гарантирована АИЖК как следствие статуса официального правительственного агента по поддержке ипотечного кредитования.

По нашему мнению, спрэды облигаций АИЖК вернутся на «докризисный» уровень (в пределах 100 б.п. к ОФЗ), как только рыночная ситуация стабилизируется. Вместе с тем, спекулятивный потенциал наиболее длинных выпусков существенно ограничен вследствие длинной дюрации. Рост котировок, который наблюдался в конце прошлой недели, скорее всего, окажется кратковременным. Поэтому мы не исключаем возможности новой коррекции длинных бумаг АИЖК.

Мы можем рекомендовать бумаги к покупке только в рамках долгосрочных стратегий инвесторам, готовым возобновить формирование портфелей из недооцененных бумаг эмитентов квази-суверенного уровня риска.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: