Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[24.04.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ОТЧЕТНОСТЬ BOEING, AMBAC, РАСТУЩЕЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ UST

Вчерашний день на мировых рынках выдался умеренно-позитивным. Рынки акций закрылись в небольшом плюсе на отчетности Boeing, а в US Treasuries, соответственно, преобладали продажи – кривая сместилась вверх на 2-4 бп. Рынок предпочел не заострять свое внимание на слабых результатах monoline-страховщика АМВАС. На наш взгляд, напрасно – возможное снижение рейтинга этой компании способно спровоцировать волну «бегства к качеству».

Вчера также прошел аукцион по размещению 2-летних US Treasuries. Спрос на них был довольно высок, поэтому несмотря на большой объем размещения (30 млрд.), премии ко вторичному рынку не сложилось. Сегодня пройдет очередной аукцион из серии TSLF, на котором в обмен на ипотечные облигации ФРС предоставит US Treasuries. Объем предлагаемых бумаг составит до 75 млрд. долл., причем более половины - в коротких (до 2-х лет) бумагах, что, по всей видимости, снова окажет ценовое давление на коротком конце кривой. Если бы не столь интенсивное предложение, доходности коротких UST были бы существенно ниже.

РАЗМЕЩЕНИЕ ВЫМПЕЛКОМА

Сектор Emerging Markets вчера выглядел довольно устойчиво. Котировки RUSSIA 30 (YTM 5.33%) стабильны – около 114 7/8 пп., спрэд колеблется около 162-164 бп. В корпоративных бумагах внимание инвесторов было приковано к размещению ВымпелКома. Мы отметили небольшие продажи в бондах VIP 16 (YTM 8.56%), а также – в новых выпусках Евраза. Очередная «ценовая аномалия» появилась в облигациях казахстанского Банка Альянс (Ва2/ВВ-): выпуск ALLIBK 11, номинированный в британских фунтах, торгуется сейчас с фантастической доходностью в 19% (Z-spread 1350), тогда как его долларовый аналог ALLIBK 11 предлагает лишь около 14% (Z-spread 1200). Кстати, рекомендованный нами ранее ALLIBK 12 EUR уже подрос с 71% до 75% от номинала.

Что же касается нового выпуска ВымпелКома (Ba2/BB+), то объявленные вчера поздно вечером ориентиры по двум траншам (1 млрд. долл. каждый, 8.375% по 5-летнему и 9.125% по 10-летнему) оставляют пространство для роста котировок на вторичном рынке.

На волне роста аппетита к российским корпоративкам РСХБ (A3/BBB+) провел доразмещение в недавнем выпуске евробондов в CHF. Таким образом, объем размещенного в начале месяца выпуска был увеличен на 50% и составил 150 млрд. франков.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

АППЕТИТЫ ИНВЕСТОРОВ РАСТУТ?

Вчерашние размещения выпусков ХКФ Банк-5 (YTP 13.10%) и Объединенные кондитеры-2 (YTP  10.7%) прошли успешно. В случае с ХКФБ, премия к вторичному рынку составила не более 60бп, а Кондитеры вообще разместились по нижней границе ориентиров организаторов. Судя по реестру сделок, оба выпуска ушли «в рынок», причем, похоже, среди инвесторов было немало нерезидентов. Сразу после окончания аукционов на форвардах котировки новых выпусков подросли примерно на 10-20бп.

Аукционы ОФЗ, на первый взгляд, тоже прошли достаточно успешно – Минфину удалось продать около 94% заявленного объема. Однако, судя по реестру сделок, в данном случае бумаги ушли в руки одного-двух крупных инвесторов. На мысль о нерыночном характере аукционов наводят и скромные премии на уровне 3-8бп.

На вторичном рынке вчера пользовались спросом, главным образом, качественные выпуски 2-го эшелона - ВБД-2 (YTM 9.11%, +30бп), Банк Ренессанс капитал-1 (YTP 11.09%, +15бп), Москоммерцбанк-2 (YTP 19.07%, +10бп). Облигации 1-го эшелона стоят достаточно крепко. Продажи были заметны только в длинных выпусках АИЖК, которые потеряли в цене около 30бп в связи с сокращением позиций 1-2 крупными держателями.

Оптимизм на рынке «подпитывается» непрекращающимися продажами валюты в ЦБ. Вчера, по оценкам наших дилеров, регулятор еще купил порядка 2 млрд. долл. Остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ сегодня утром составили 586.3 млрд. рублей, увеличишись на 21.7 млрд.

МОСКВА ХОЧЕТ ПОДДЕРЖАТЬ СВОИ ОБЛИГАЦИИ

На 29 апреля назначены два аукциона по выпускам Москва-45 (YTM 6.86%) и Москва-46 (YTM 6.92%) общим объемом 7.4 млрд. рублей. Одновременно Москомзайм запускает репо с собственными облигациями. На наш взгляд, репо – это неплохой механизм размещения избытка ликвидности, которым располагает правительство Москвы, правда, избыток ликвидности у Москвы гораздо больше по сравнению с емкостью этого механизма. Репо, возможно, немного повысит привлекательность московских облигаций, однако здесь все будет зависеть от условий, т.е. от ставки, дисконта и того, будет ли это репо гарантированным, или Москва оставит за собой право в любой момент свернуть эту программу.

Мы не думаем, что запуск репо остановит процесс репрайсинга в московских облигациях, особенно если размещения продолжатся. Эти облигации сейчас откровенно неконкурентоспособны по сравнению с короткими выпусками госбанков, и спрэды более чем в 150бп никак нельзя объяснить лишь разницей в дисконтах при рефинансировании в ЦБ. И конечно же, обращает на себя внимание определенное противоречие в том, что Москва размещает достаточно короткие облигации в ситуации, когда располагает большим избытком ликвидности. В то же время мы понимаем, что объяснить такую финансовую политику вполне возможно.

МИНФИН ОТКАЗАЛ БАНКОВСКОМУ ЛОББИ

Как пишет газета Коммерсантъ, Минфин ответил решительным отказом на настоятельные просьбы банков об «улучшении» условий размещения бюджетных средств – сегодняшний аукцион пройдет по старым правилам (мин. ставка 7.25%, срок месяц), однако объем заявленных к размещению средств был снижен до 250 млрд. рублей. На наш взгляд, с макроэкономической точки зрения, позиция Минфина корректна. В текущей ситуации «подливать масла» в инфляционный огонь – тупиковый путь. Необходимо повысить реальные процентные ставки, чтобы в банки потекли сбережения корпораций и домохозяйств, а не пытаться фондировать банковскую систему из бюджета.

ДЕНЬГИ ГОСКОРПОРАЦИИ ЖКХ

Еще одна важная информация, и тоже из сегодняшнего выпуска Коммерсанта: Госдума приняла в первом чтении поправки к закону, регулирующему деятельность Фонда ЖКХ, которые позволят ему размещать временно свободные средства на банковских депозитах начиная с 2009 г. На наш взгляд, новость носит нейтральный характер – напомним, в конце мая Фонд запустит процедуру выбора управляющих компаний для инвестирования временно свободных средств (около 230 млрд. рублей) в облигации. Мы опасаемся, что фонду облигаций такого размера будет «тесно» на российском рынке облигаций, а самому рынку от появления гиганта в конечном счете будет мало пользы – велик риск возникновения серьезных ценовых «искажений».

ЗАО «ВКМ-Лизинг» (NR/ССС+/СС): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа ЗАО «ВКМ-Лизинг» объемом 1 млрд. рублей с погашением через 3 года и офертой через год. Эмитентом выступает SPV ООО «ВКМ-Лизинг-Финанс» под поручительство ЗАО «ВКМ-Лизинг». ЗАО «ВКМ-Лизинг» – частная лизинговая компания среднего размера, специализирующаяся на лизинге железнодорожного подвижного состава. В декабре 2007 г. менеджмент компании выкупил пакет акций ЗАО «ВКМ-Лизинг» у ЗАО «УК ВКМ», аффилированной с вагоностроительной компанией Рузхиммаш. На начало 2008 г. лизинговый портфель компании составлял порядка 4.7 млрд. руб. По оценкам Эксперт РА, компания входит в Top-40 российских лизинговых компаний. Основную часть имущества, переданного компанией в лизинг, составляют полувагоны и цистерны (65%); клиентами являются компании-перевозчики, а также транспортные компании, которые в дальнейшем передают вагоны в субаренду.

На наш взгляд, с точки зрения потенциальных покупателей облигаций, у кредитного профиля ВКМ-Лизинга мало достоинств. К ним можно отнести разве что неплохие отношения с производителями вагонов (в первую очередь – с Рузхиммашем), высокий уровень ликвидности активов (вагонов), а также простую юридическую структуру компании.

Наличие двух кредитных рейтингов от международных рейтинговых агентств вряд ли можно отнести к достоинствам. Сами рейтинги находятся на крайне низком уровне. По версии Fitch рейтинг вообще «преддефолтный» – «СС/Негативный». Рейтинг от S&P пока более «щедр», но, насколько мы понимаем, в нем еще не учтена декабрьская MBO-сделка и «отдаление» лизинговой компании от группы ВКМ. Среди важных кредитных рисков – крайне низкий уровень капитализации (Капитал/Активы ≈ 3%), небольшие размеры (в финансовом секторе «размер имеет значение») и низкая диверсификация во всех смыслах. Для держателей облигаций важен и аспект субординации – основными кредиторами ВКМ-Лизинга являются банки, которые кредитуют компанию под залог имущества.

В текущей ситуации нам очень сложно определить «справедливую» доходность облигаций для такого рода заемщика.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: