Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[24.04.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Торговля на рублевом рынке долговых обязательств в понедельник проходила в спокойном режиме. По итогам дня котировки большинства выпусков не претерпели существенных изменений. В сегменте корпоративных облигаций большие торговые обороты наблюдались в выпуске Газпром-8 (ОФЗ+77 б. п.). С точки зрения спрэдов к кривой доходности ОФЗ этот инструмент является одним из самых привлекательных выпусков эмитента наряду с облигациями Газпром-9 (ОФЗ+89 б. п.). В понедельник продолжились покупки обязательств АИЖК, их спрэды к ОФЗ уже сократились до 115 б. п. Впервые за последние недели был отмечен значительный объем торгов в выпуске КМБ-Банк-2. Основными акционерами КМБ-Банка являются международная финансовая группа Intesa Sanpaolo (75%) и ЕБРР (25%); эмитенту присвоен кредитный рейтинг на уровне суверенного (Baa2). С учетом этого спрэд выпуска КМБ-Банк-2 к ОФЗ в размере 150-160 б. п. (100.65) представляется нам неоправданно широким.

В сегменте государственных облигаций вновь были зафиксированы большие торговые обороты в выпусках с длинной дюрацией. По итогам дня котировки 30-летних ОФЗ немного снизились, закрывшись на уровне 100.60. Спрэды между суверенными рублевыми и валютными облигациями с начала года колеблются в диапазоне 70-90 б. п. и в настоящее время близки к 80 б. п. Разрыв между доходностями рублевых и валютных облигаций достигал минимальных значений в июне-июле прошлого года, когда с одной стороны на рынке преобладали ожидания скорого укрепления курса рубля, а с другой стороны наблюдался рост доходностей валютных обязательств.

В ситуации когда котировки рублевых облигаций близки к историческим максимумам, сложно ожидать высокой активности на вторичном рынке облигаций, и инвесторы, скорее всего, сосредоточат внимание на первичных размещениях. Предложение новых долговых инструментов на этой неделе в основном обеспечивают регионы. Сегодня состоится размещение пятилетних облигаций Чувашии в объеме 1 млрд руб. Текущие уровни доходности облигаций Чувашии в зависимости от включения в тот или иной котировальный список ММВБ и условий выпуска (по выпуску Чувашия-5 предусмотрена частичная гарантия Международной финансовой корпорации) варьируются в диапазоне 7.30-7.50%. С учетом того, что новый выпуск облигаций войдет в перечень внесписочных ценных бумаг ММВБ, его справедливый уровень доходности может быть оценен в пределах 7.70-7.80%.

Стратегия внешнего рынка

Котировки высокодоходных валютных облигаций в понедельник оставались стабильными при умеренной инвестиционной активности. При этом достаточно узкие спрэды между котировками на покупку и продажу говорят о том, что рынок в хорошей форме. Инвесторы скорее ищут возможности для новых покупок, чем стремятся воспользоваться моментом и зафиксировать прибыль. Возможно, действия участников рынка станут более агрессивными, если данные по рынку недвижимости и ВВП, публикуемые на этой неделе, подтвердят тенденцию дальнейшего замедления темпов роста американской экономики – это повысит вероятность снижения ключевой ставки ФРС США до конца года.

В понедельник глава управляющей компании ABN AMRO Asset Management подтвердил, что за последние дни в портфеле высокодоходных долговых обязательств фонда (объемом USD8 млрд) были более чем в два раза уменьшены доли аргентинских и венесуэльских облигаций, что вызвало резкое падение котировок последних. Таким образом, фундаментальных причин для переоценки валютных облигаций в этих сегментах рынка не было, а значит, учитывая благоприятную конъюнктуру, котировки венесуэльских и аргентинских долговых инструментов могут продемонстрировать динамику лучше рынка.

Динамика котировок индикативного суверенного выпуска Россия 30 в течение дня отражала ситуацию на рынке КО США, где наблюдалась волатильность. К моменту закрытия торгов в Москве этот выпуск торговался на уровне 113.875. В сегменте корпоративных облигаций было отмечено небольшое количество сделок. На фоне роста котировок немецких казначейских облигаций (BUND) наблюдался спрос на инструменты, деноминированные в евро: обязательства Газпром 15 покупали по цене 103.75. Восстановились котировки выпуска ЕвразХолдинг 15, приобрести который можно уже по 103.25 против 102.5 на прошлой неделе. Кроме того, не ослабевает интерес к банковским облигациям. Фиксируя прибыль в обязательствах Абсолют Банка (выпуск Абсолют Банк 10 продавался на уровне 105.75), инвесторы перекладывают средства в облигации эмитентов, которые также могут стать объектами поглощений. На наш взгляд, интересными с этой точки зрения выглядят облигации Промсвязьбанка, банка Центр-инвест, УРСА Банка. Кроме того, инвесторы начинают присматриваться к недооцененным субординированным выпускам Альфа-Банка, где сделки в понедельник заключались по номиналу.

Стратегия валютного рынка

Несмотря на приближение периода налоговых платежей, ставки денежного рынка вчера снизились примерно на 75 б. п., что совершенно нехарактерно для конца месяца. Ставка overnight находится на уровне 2.25-3.25%, а стоимость однодневного РЕПО под залог ОФЗ составляет около 3.75%. Инструменты рефинансирования Банка России по-прежнему не пользуются спросом. Как ни странно, значительное позитивное сальдо операций Банка России с кредитными организациями, зафиксированное в пятницу, не снизилось и вчера, что, безусловно, положительно сказалось на ликвидности. В то же время мы знаем, что этот приток средств не был обеспечен операциями Банка России по рефинансированию, и предполагаем, что он не в полном объеме связан с расчетами по аукционам активов ЮКОСа. Можно сделать вывод, что масштабное поступление средств по счету движения капитала продолжается, что позволяет ставкам денежного рынка оставаться на очень низком уровне, несмотря на налоговые платежи. Банк России проведет сегодня ломбардный аукцион, но мы считаем, что он вряд ли вызовет интерес со стороны банков, как и аукционы РЕПО.

Облигации Ленэнерго-3: привлекательны при доходности ближе к верхней границе ориентира

Завтра инвесторам будет предложен пятилетний выпуск облигаций Ленэнерго-3 на сумму 3 млрд руб. Ленэнерго – региональная электросетевая компания, которая является естественной монополией в Санкт-Петербурге и Ленинградской области, где наблюдается дефицит электроэнергии. Распределительные компании имеют стабильные и предсказуемые денежные потоки, поскольку тарифы на услуги по передаче электроэнергии регулируются государством. Основные факторы кредитоспособности таких компаний – это планы по капиталовложениям и источники их финансирования.

Принимая во внимание роль компании в регионе деятельности и характер ее бизнеса, мы считаем ее в целом сопоставимой с МОЭСК и Тюменьэнерго. Однако Ленэнерго меньше по размеру, и его операционные показатели несколько хуже. Особенно выделяются потребности в капиталовложениях – мы считаем, что они чрезмерно велики для компании такого размера. Дополнительные факторы риска – неопределенность в отношении доходов от платы за подключение новых пользователей к сети, что характерно для большинства распределительных компаний, а также возможная покупка блокирующего пакета акций администрацией Санкт-Петербурга. Облигации электроэнергетических компаний пользуются большим спросом на рынке, и инвесторы, очевидно, пока не делают различий между компаниями, поэтому мы считаем, что доходность выпуска Ленэнерго-3 при размещении будет ниже прогнозного ориентира (8.3-8.5%). Мы советуем воздержаться от покупки этих облигаций при доходности ниже верхней границы объявленного диапазона. С нашей точки зрения, более привлекательными в таком случае будут облигации компании МОЭСК (текущая доходность 7.8%).

• Ленэнерго имеет чрезвычайно амбициозную программу капиталовложений. Сумма инвестиций на 2007-2010 гг. была увеличена до 124 млрд руб., что в два раза выше, чем было объявлено во время размещения облигаций Ленэнерго-2 в феврале 2007 г. Инвестиционная программа Ленэнерго представляется еще более агрессивной при сравнении с планами других компаний сектора – предусмотренные ими щедрые капитальные затраты частично оправдывает более крупный размер предприятий. Объем программы капвложений Ленэнерго всего на 30% ниже, чем у МОЭСК, и почти в пять раз выше, чем у Тюменьэнерго. Около 70% средств будут направлены на развитие новых распределительных мощностей, оставшаяся часть – на реконструкцию имеющихся.

• Как и у других электрораспределительных компаний, одним из основных источников финансирования инвестиционной программы Ленэнерго будут денежные потоки от платы за подключение. Тарифные ставки за подключение для компании уже утверждены и установлены на сравнительно высоком уровне (сопоставимые тарифы имеет только МОЭСК). Однако здесь присутствует тот же риск, что и у других распределительных компаний: фактическая выручка в виде платы за подключение может оказаться ниже прогнозной.

• Дополнительные денежные средства могут поступить от изменения структуры акционеров. В настоящее время Ленэнерго контролируют РАО ЕЭС (56%) и ведущая скандинавская энергетическая компания Fortum Power and Heat Oy (35.45%). На четвертый квартал текущего года запланирована дополнительная эмиссия акций Ленэнерго, после чего структура акционеров компании должна измениться следующим образом: новым стратегическим инвестором станет администрация Санкт-Петербурга, которая купит блокирующий пакет (25% плюс одна акция), в собственности РАО ЕЭС останется 50% плюс одна акция, а пакет компании Fortum будет разводнен до 23.66%. Интерес городской администрации к Ленэнерго вполне объясним – более 65% транспортируемой энергии потребляется городом, который испытывает постоянную нехватку новых распределительных мощностей. На приобретение акций предполагается направить 3 млрд. руб. из городского бюджета; кроме того, администрация планирует передать Ленэнерго имеющиеся у нее электрораспределительные активы в качестве платы за акции.

• На наш взгляд, участие администрации Санкт-Петербурга в капитале Ленэнерго окажется скорее минусом, чем плюсом для компании с точки зрения кредитного качества. Способность местного правительства оказать финансовую поддержку компании, в которой ему принадлежит лишь миноритарный пакет, ограничена – любые потребности в капиталовложениях должны быть предусмотрены в бюджете. Это подтверждает стремление администрации Санкт-Петербурга свести к минимуму денежный вклад в капитал Ленэнерго. Тем не менее, она, скорее всего, будет настаивать на том, чтобы Ленэнерго выполнило план капитальных затрат, даже если доходы компании от подключения к сети окажутся ниже прогнозных. Вместе с тем, администрация не будет заинтересована в привлечении финансирования путем увеличения акционерного капитала Ленэнерго во избежание размывания собственного пакета. Таким образом, в ближайшие несколько лет долговая нагрузка Ленэнерго, по всей вероятности, будет намного выше ожидаемой.

• Ленэнерго несет наибольшие потери электроэнергии в сетях среди сопоставимых компаний: его соответствующий показатель составляет 14% против 3% у Тюменьэнерго и 9% у МОЭСК. Эти потери покрываются за счет распределительной компании и не компенсируются более высокими тарифами, а значит, приводят к снижению рентабельности. Сокращение потерь позволит улучшить рентабельность, но за счет капитальных затрат. Поскольку строительство новых производственных мощностей является более приоритетной задачей, чем модернизация старых, данная проблема вряд ли может быть решена в короткие сроки.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: