Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка облигаций


[23.11.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Укрепление рубля и ожидание либерализации российского долгового рынка привели к росту интереса к российскому долговому рынку, прежде всего к ОФЗ, которые «подтягивают» за собой и корпоративный сегмент. В результате только по рублевым облигациям на этой неделе открыто уже 5 книг на 21 млрд руб. Интересно, что сейчас превалирует муниципальный сектор: три выпуска (Республика Башкортостан, Санкт-Петербург и Томск) на 11 млрд руб. Еще два займа предложены со стороны банков – Глобэкса и ДельтаКредит. В целом, интересным смотрится выпуск Глобэкс банка.

В сегменте еврооблигаций «отметились» эмитент совсем разных эшелонов: Роснефть с рейтингами (кроме S&P) на уровне суверенных и ТКС Банк с агрессивной стратегией развития. Поскольку ориентиры пока не названы, то в комментариях мы обозначили свое видение уровней размещения.

Итоги последних размещений:

Уходящая неделя была крайне «бедна» на размещения: итоги закрытия книги по единственному выпуску ВТБ с привязкой к золоту так и не были раскрыты, по займу Башкирии (закрытие книги сегодня) купон также пока не озвучен.

На рынке еврооблигаций отметим выпуски NLMK-19 и VTB-22, которые заметно «просели» в конце прошлой недели и на текущей постепенно отыгрывали утраченные уровни. В результате, цена NLMK-19 выросла с 98,354 до 99,130, у VTB-22 – с 103,287 до 104,376.

На рублевом рынке стоит отметить займы МегафонФинанс-05 и ФСК ЕЭС БО-01, которые заметно прибавили в цене за последнюю неделю на 27 б.п. и 22 б.п. соответственно.

Комментарии:

Глобэкс банк (-/ВВ/ВВ)

Участие интересно с доходностью от 9,2% годовых, что дает премию к собственным бумагам порядка 20 б.п. и к выпускам других частных банков около 10-15 б.п.

Событие. До 26 ноября 2012 гола Глобэкс банк открыл книгу на облигации серии БО-07 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки купона составляет 8,95-9,15%, что соответствует доходности 9,15-9,35% or годовой оферте. Закрытие книги – 26 ноября. Предварительная дата размещения 28 ноября 2012 года.

Комментарий. В целом, бумаги Глобэкс банка сейчас уверенно торгуются на уровне облигаций крупных частных банков (см.график). В частности, заем серии БО-05 с погашением в декабре следующего года демонстрирует YTM на уровне 9% годовых. Бумаги эмитента включены в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 17,5%, что соответствует дисконту по бумагам Промсвязьбанка (Ва2/-/ВВ-), НОМОС-БАНКа (Ва3/-/ВВ), МДМ Банка (Ва2/ВВ-/ВВ-) и Банка ЗЕНИТ (Ва3/-/В+).

На наш взгляд, премия за первичку к собственным бумагам должна быть на уровне 20 б.п. Таким образом, участие в займе Глобэкс банка интересно на уровне доходности от 9,2% годовых. Для сравнения НОМОС-12 торгуется с доходностью 9,11% / 270 дн., ЗЕНИТ-08 – с YTP 9,05% / 272 дн.

КБ Дельта Кредит (Ваа3/-/-)

Выпуск смотрится, на наш взгляд, не интересно: дисконт к кривой Росбанк (Ва3/-/ВВВ+) – ДельтаКредит (Ва3/-/-) составляет 30-56 б.п.

Событие. КБ Дельта Кредит 3 декабря откроет книгу на выпуск облигаций (с ипотечным покрытием) объемом 5 млрд руб. Индикативная ставка купона – 9-9,2% (YTP 9,20-9,46%). Срок обращения облигаций 5 лет, оферта через 3 года. Предварительная дата закрытия книги - 4 декабря, размещение – 11 декабря.

Комментарий. Это не первый выпуск банка с ипотечным покрытием. Напомним, предыдущий заем был размещен в прошлом году, также в ноябре. Правда, тогда он был усилен еще поручительством со стороны группы Societe Generale (А2/А/А+), за что изначально получил рейтинг «А2» от Moody’s. Однако ввиду дальнейшего ухудшения конъюнктуры в Европе, вслед за изменением рейтингов материнской компании, прошел ряд пересмотров оценок по рейтингам выпуска, в результате чего он опустился до «Ваа2». Интересно, что по новому выпуску, несмотря на отсутствие поручительства от SG, рейтинг на ступень выше – «Ваа1». Такая разница в подходе со стороны рейтингового агентства нам не вполне ясна. Возможно, это объясняется качеством ипотечного покрытия. Остаток долга по предложенному ипотечному портфелю составляет (на момент регистрации проспекта в марте 2012 года) 5,1 млрд руб., по процентам – 6,1 млрд руб., покрытие долга стоимостью недвижимости – 1,7х, при этом портфель достаточно «молодой» - отношение суммы неисполненного требования с основной сумме долга – 0,9х. Таким образом, есть риск, что рейтинг от Moody’s по новому выпуску впоследствии также будет понижен на 1 ступень.

Обращаем внимание, что предыдущий ипотечный заем ДельтаКредит был тоже на 5 млрд руб. (с купоном 8,33%) и 3-летней офертой и сейчас он абсолютно неликвидный, хотя входит в перечень прямого РЕПО с ЦБ со скромным дисконтом 12,5%. Вероятно, выпуск остался на руках у крайне ограниченного круга участников рынка. В отношении нового займа с очень похожими параметрами, но, по крайней мере, более высокими ориентирами по ставке (9-9,2%), также есть опасения, что его ликвидность будет довольно слабой.

Напомним также, что Банк ДельтаКредит входит в Группу Росбанка (Ваа3/-/ВВВ+), в которой также присутствует Русфинанс банк (Ва1/-/ВВВ+). Бумаги данных эмитентов также торгуются на российском рынке, причем облигации ДельтаКредит обращаются с доходностью, схожей с облигациями материнского для него банка. Новый же выпуск обозначен на 30-56 б.п. ниже кривой Росбанк-ДельтаКредит. Последнее, на наш взгляд, заметно ограничивает инвестиционную привлекательность размещаемых бумаг. Выпуск смотрится, по нашему мнению, неинтересным.

Роснефть (Ваа1/ВВВ-/ВВВ)

Событие. НК Роснефть с 26 по 28 ноября будет проводить road show в рамках размещения выпуска облигаций. Параметры выпуска на сегодняшний день не известны.

Комментарий. Вкратце напомним, Роснефть - это самая крупная российская нефтяная компания как по операционным показателям, так и по финансовым, с преимущественно государственным владением. Безусловно, предстоящая консолидация с ТНК-ВР, которая позволит весомо увеличит запасы нефти с 14,3 до 17-18 млрд барр. добавит баллов операционному профилю, однако внесет ухудшения в долговые метрики компании. Напомним, что в целом сделка оценивается в 45 млрд долл. При этом, какая часть придется на заемные источники, пока не очевидно. Однако, по нашим подсчетам, сделка может привести к росту метрики Net Debt/EBITDA ближе к 2х. Отметим, что рейтинговые агентства, прежде всего Moody’s и Fitch, у которых оценки Роснефти соответствуют суверенным уровням, поменяли свой прогноз по рейтингу на «Негативный». Мы считаем, что, учитывая государственность Роснефти и ее новые масштабы, вряд ли можно дискутировать на тему снижения рейтинга, такие риски мы считаем умеренными.

Последний выпуск евробондов был погашен компанией еще в 2006 году, поэтому новое размещение вполне может считаться дебютом эмитента. При позиционировании нового выпуска мы считаем, что бонд, скорее всего, будет долгосрочным и, возможно, компания будет тестировать отметку на уровне 10 лет. На данном отрезке довольно неплохо торгуется Gazpromneft-22 (YTP 4,30%, дюрация 7,85 лет) (Ваа3/ВВВ-/-) и Lukoil-22 (YTP 4,09%, дюрация 7,23 лет) (Ваа2/ВВВ-/ВВВ-). Первый бонд, довольно традиционно торгуется на кривой Газпрома, не давая премии к бумагам материнской компании, хотя, конечно, уступает как по масштабам бизнеса, так и по рейтингам. Мы считаем, новый выпуск Роснефти должен давать порядка 20 б.п. к кривой Газпрома. Таким образом, размещения Роснефти мы видим не ниже 4,45-4,5% на отрезке дюрации в 10 лет.

ТКС Банк (В2/-/В)

Положительный новостной фон вокруг ТКС Банка будет подогревать интерес к его субординированным еврооблигациям. Мы видим уровни размещения от 12,6% на 5,5 лет.

Событие. ТКС Банк озвучил намерения разместить субординированные еврооблигации – встречи с инвесторами назначены на 26 ноября. Ориентировочный объем займа составляет 100 млн долл., срок обращения - 5,5 лет.

Комментарий. ТКС Банк в последнее время активно радует инвесторов позитивными новостями по своим финансовым результатам (см. наш комментарий), по включению рублевых выпусков в Ломбард и проч., что подогревает интерес инвесторов к бумагам банка. Размещенные в сентябре текущего года трехлетние еврооблигаций банка на 250 млн долл. торгуются сейчас заметно выше номинала – цена на этой неделе превысила 103% от номинала (YTM 10,66%), что также играет в пользу нового субординированного займа.

По нашему мнению, «простой» выпуск еврооблигаций на 5,5 лет сейчас мог бы торговаться с YTM 11,8-12,0%, то есть с премией за 2,3 года разницы в срочности порядка 110-130 б.п. Премия для банков третьего эшелона за субординированный статус может составить около 80-100 б.п. Соответственно, новый заем может продемонстрировать доходность около 12,6-13,0%. С учетом возможной премии за первичку, диапазон интересно расширить до 12,6-13,2%. Для сравнения, спрэд к последнему субординированному выпуску Банка Русский Стандарт (Ва3/В+/В+) составит 250-310 б.п., что, по нашему мнению, справедливо, учитывая разницу в кредитном качестве и рейтингах. Между «простыми» выпусками двух банков разница в доходности сейчас составляет порядка 200 б.п.

МРСК Центра и Приволжья (Ва2/-/-)

Событие. МРСК Центра и Приволжья во второй декаде ноября планирует к открытию книгу заявок на облигации серии БО-1 объемом 4 млрд руб. Диапазон ставки купона составляет 9,20-9,70% (доходность 9,41-9,94%). Срок обращения - 3 года. Оферта не предусмотрена.

Комментарий. Дочерние компании МРСК Холдинга стали достаточно активны на локальном рынке, начиная с этой осени. Напомним, первым вышла МОЭСК, затем был размещен бонд МРСК Центра. На этот раз с облигационным займом выходит третий игрок рынка среди распределительных сетевых компаний по размеру выручки – МРСК Центра и Приволжья. Сетевые активы компании расположены на территории следующих регионов – Удмуртской республики и Марий Эл, а также Владимирской, Ивановской, Калужской, Кировской, Нижегородской и Тульской областях. Основным владельцем является МРСК Холдинг с долей в 50,4%, в свободном обращении находится около 25% акций.

Перспектива все еще не ясная. Торговая идея в сужении спрэда к ФСК вряд ли сработает.

Как мы отмечали ранее в наших обзорах, в том числе к размещению МРСК Центра, одной из проблем отрасли является на сегодняшний день сохраняющаяся неопределенность развития сектора. Во-первых, не до конца определены RAB тарифы, во-вторых, не существует данных по параметрам инвестиционных программ, в-третьих, по-прежнему не решен вопрос о последней миле и приватизации компаний. Согласно прогнозам, новые тарифы будут иметь сдержанный характер, что при возможном сохранении инвестиционной программы на прежнем уровне будет требовать нового привлечения долга. Фактор неразрешенности вопроса с последней милей, особенно на фоне новости о выигранном НЛМК судебном процессе с МРСК Центра. Напомним, в начале октября стало известно, что арбитражный суд Москвы удовлетворил иск НЛМК и постановил взыскать с МРСК Центра 5,1 млрд руб. Безусловно, в этом споре рано ставить точку. Однако аналогичные иски могут иметь место и в случае МРСК Центра и Приволжья.

Торговая идея относительно возможности сужения спрэда с ФСК на фоне возможного объединения, конечно, по-прежнему имеет место, однако все же с меньшей вероятностью. Прежде всего, отметим, что риторики по этому вопросу достаточно много. Одной из последних новостей стало, что пока правительство отказывается от идеи консолидации компаний. Напомним, и ранее мы считали, что не стоит ждать скорого upside по бумагам. Теперь же вероятность значительно ниже.

Кредитный профиль: слабые итоги полугодия, долг пока на приемлемом уровне.

Последний отчетный период для компании характеризовался ухудшением показателей, что было обусловлено ограничением роста тарифов. Так, согласно МСФО за первое полугодие 2012 года, выручка сетевой компании сократилась на 12% до 29,3 млрд руб. EBITDA на треть - до 4 млрд руб. Отметим также, что операционный денежный поток снизился более чем в половину - до 2,9 млрд руб. В целом, если сопоставлять МРСК Центра и Приволжья с недавно размещенными МОЭСК и МРСК Центра, то компания занимает прочное третье место, как по уровню выручки, марже, так и по долговой нагрузке. Возвращаясь к отмеченной выше неопределенности в секторе, прогнозировать уровень долга достаточно сложно. На текущий момент к концу года компания планирует рост метрики Debt/EBITDA до 2,5х. В дальнейшем, в случае сохранения инвестиционной программы на прежнем уровне, мы не видим возможности МРСК не наращивать долговую нагрузку. По итогам полугодия значение Debt/EBITDA составляет 2,1х. Плюсом кредитного профиля можно назвать преимущественно долгосрочный долг (94% всего долгового портфеля). Также безусловным преимуществом компании является государственное участие в капитале.

Новый выпуск, на фоне уровней МРСК Центра и МОЭСК, интересен от 9,7% годовых.

И МОЭСК, и МРСК Центра в целом довольно не удачно вышли на вторичный рынок. Так, текущие сделки по МОЭСК БО-2, последняя из размещенных бумаг компании, проходят чуть ниже номинала – 99;95% (YTM 9,01%) Отметим, что размещенный ранее выпуск серии БО-01 сохраняет значение выше номинала (100,20%) и доходность в 8,90%. Однако ликвидность бумаги оставляет желать большего. В бумагах МРСК Центра после некоторого колебания котировок цена закрепилась ниже номинала – 99,94% (доходность 9,30%). Учитывая разнице в кредитном качестве компаний мы считаем, что премия МРСК Центра и Повольжья к бумагам МРСК Центра должна составлять не менее 30 б.п. В свою очередь к бумагам МОЭСК, учитывая разницу в масштабах и дебют эмитента, должна составлять не менее 70 б.п. Резюмируя, мы видим справедливыми уровни от 9,7% годовых.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: