Rambler's Top100
 

√  "–≈√»ќЌ": ≈жедневный обзор долгового рынка


[23.08.2006]  √  –≈√»ќЌ    pdf  ѕолна€ верси€
Ё ќЌќћ» ј

¬ предверии заседани€ ‘–— члены  омитета по открытым рынкам начали высказыватьс€ по поводу дальнейшей политики. ¬чера, в частности, председатель „икагского ‘едерального Ѕанка за€вил, что Ђриски инфл€ционного давлени€ по-прежнему остаютс€ достаточно высокими; гораздо выше рисков ослаблени€ экономикиї. ѕредседатель ‘едерального Ѕанка јтланты во вчерашнем выступлении так же отметил, что Ђинфл€ци€ €вл€етс€ €дом дл€ экономикиї. Ќа наш взгл€д, выступлени€ членов ‘–— имели цель охладить Ђгор€чие головыї некоторых экспертов, начавших после серии последних статистических данных, рассуждать о высокой веро€тности понижени€ уровн€ процентных ставок к концу нынешнего года.

÷ель любого ÷ентробанка заключаетс€ в том, чтобы поддерживать стабильность в экономике и на финансовых рынках. ќчень сомнительно, что ‘–— в текущей крайне неоднозначной ситуации пойдет на какие-либо резкие шаги.  роме того, мы не раз отмечали возможность возникновени€ стагфл€ции в среднесрочной перспективе. Ћогично было бы предположить, что на предсто€щем заседании ‘–— оставит учетную ставку на неизменном уровне (5,25%), но вместе с тем сохранит Ђдверь открытойї, сохранив вектор направлени€ кредитно-денежной политики повышательным.

¬јЋё“Ќџ… » ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 


¬о вторник официальный курс доллара незначительно снизилс€ (0,8 копеек) и составил 26,6964 руб./доллар. ќднако на торгах с расчетами Ђзавтраї курс доллар вырос на 3,39 копейки. ќбъем биржевых торгов по американской валюте увеличилс€ и составил пор€дка $3,368 млрд. (из которых около $2,443 млрд. пришлось на сделки с расчетами Ђзавтраї). —нижение рубл€ на торгах с расчетами Ђзавтраї было обусловлено укреплением доллара на рынке Forex, в результате чего курс евро снизилс€ до уровн€ пор€дка $1,279.

Ќа фоне высоких остатков свободных рублевых средств коммерческих банков в Ѕанке –оссии, ситуаци€ на рынке ћЅ  оставалась спокойной. ѕо итогам дн€ MIACR повысилс€ до 1,59% годовых против 1,49% накануне.

—егодн€ суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Ѕанке –осси€ практически не изменились (совокупное значение составл€ет пор€дка 687 млрд. руб.), при этом сальдо операций комбанков и Ѕанка –оссии сложилось положительным на уровне 97,9 млрд. рублей. Ќа открытие торгов ставки Ђovernightї составл€ли около 1,25% годовых. Ќа валютных торгах сегодн€, очевидно, можно ожидать незначительное ослабление курса рубл€ на фоне укреплени€ доллара на рынке Forex.

–џЌќ  ¬јЋё“Ќџ’ » –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…


¬о вторник на рынке корпоративных и муниципальных облигаций повышение цен было зафиксировано по большей части торгуемых выпусков на фоне повышени€ активности инвесторов. ѕри этом можно отметить сохранение невысоких оборотов по бумагам первого эшелона, на долю которых пришлось около 13% суммарного объема сделок на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ. ќднако, по-прежнему, сохран€ютс€ опережающие темпы роста их котировок.

—уммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигаци€м вырос относительно предыдущего рабочего дн€, составив около 1408 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ и около 4,91 млрд. руб. в –ѕ—. ѕри этом около 43% пришлось на подешевевшие выпуски. ¬ысокие обороты наблюдались по облигаци€м телекомов: —иб“лк-7 (около 77,5 млн. руб., -0,51 п.п.), ¬олга“лк-3 (около 64,1 млн. руб., -0,32 п.п.), ¬олга“лк-2 (около 61 млн. руб., +0,94 п.п.). »з бумаг первого эшелона можно выделить облигации: –∆ƒ-6 (около 46 млн. руб., +0,13 п.п.), ‘— -2 (около 41 млн. руб., +0,41 п.п.).  роме того, на сумму пор€дка 43-45 млн. руб. были заключены сделки по облигаци€м ÷Ќ“-3 (0,0 п.п.) и ЌижнеЋенское»нвест (-0,76 п.п.).

Ќа рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 411 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ, из которых около 39% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 1,1 млрд. руб. в –ѕ—. ѕри этом активные торги наблюдалась по облигаци€м: ћос.обл.-6 (около 167,5 млн. руб., +0,08 п.п.), ћосква-39 (около 56,6 млн. руб., -0,13 п.п.), ¬оронеж.область-3 (около 34,2 млн. руб., -0,99 п.п.), „уваши€-4 (около 33 млн. руб., +0,28 п.п.).  роме того, пор€дка 25-27 млн. рублей составили обороты по облигаци€м: ћосква-44 (-0,2 п.п.) и —амарск.область-3 (+0,02 п.п.). ѕо остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 13 млн. рублей.

Ќа рынке базовых активов доходность бумаг закрепилась на прежнем низком уровне, что обусловлено ожидани€ми инвесторов продолжени€ паузы в цикле повышени€ учетной ставки и даже возможного ее снижени€ в средне- и долгосрочной перспективе. ѕроцентные ставки долгосрочных бумаг осталась на уровне пор€дка 4,81 Ц 4,95% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигаци€м соответственно. ƒоходность 30-ти летних еврооблигаций –‘ сохранилась на уровне пор€дка 5,84-5,85% годовых.

ѕоследние статданные по экономике —Ўј увеличили веро€тность продолжени€ паузы в цикле повышени€ учетной ставки ‘–— —Ўј (в первую очередь, на очередном заседании 20 сент€бр€ 2006 г.) и даже позволили отдельным экспертам говорить о возможности ее снижени€ в средне- и долгосрочной перспективе. Ќар€ду с благопри€тными внешними факторами большее вли€ние на конъюнктуру рублевого долгового рынка будет иметь, по нашему мнению, внутренний новостной фон. Ќедавнее повышение суверенного рейтинга –оссии со стороны Fitch и возможные аналогичные действи€ со стороны других агентств после завершени€ в начале текущей недели сделки по досрочному погашению долга перед ѕарижским клубом, среднесрочные ожидани€ укреплени€ рубл€ и другие факторы будут способствовать дальнейшему росту спроса на ценные бумаги.

Ќа фоне см€гчени€ монетарной политики ‘–— —Ўј мы рекомендуем покупать недооцененные средне- и долгосрочные бумаги как первого (–—’Ѕ- 2, √азпромбанк-2, –∆ƒ-6, ‘—  2 и 3, ј»∆  2 и 3), так и качественные бумаги второго эшелона (ё“  3 и 4 выпуски, —ибакадембанк-3,  опейка-2, јмурметалл-1, ћособлгаз-1, – —-1). Ќаблюдавшийс€ на прошлой неделе высокий спрос на новый выпуск облигаций —амарской области подтверждает наличие интереса инвесторов к субфедеральным облигаци€м. ¬ св€зи с этим нам представл€ютс€ оправданным вложени€ и в другие муниципальные облигации с доходностью пор€дка 8% годовых и выше (в первую очередь, недавно размещенные облигации —амарской, ¬оронежской и Ћипецкой областей, „уваши€-5, ¬олгогр.область-3, ярослав.обл. 6 и 5, Ѕелгород.обл.1 и3, —аха(якути€)-7, “ульска€ и  алужска€ области, »ркутска€ область-31-1).

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»


—егодн€, 23 августа начинаютс€ вторичные биржевые торги по облигаци€м „еркизово,1. Ќа аукционе, который состо€лс€ 6 июн€ т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то врем€ как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находилс€ на 20-30 б.п. выше установленного. ќднако, с учетом произошедшего с момента размещени€ расширени€ спрэда к ќ‘« на 20-25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций „еркизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90-8,95% годовых, что соответствует цене пор€дка 100,2-100,3% от номинала.

¬ обзоре Ђ“орговые идеиї от 13 июл€ Ђ¬оронежска€ область: доходна€ среди равныхї мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций ¬оронежской области, оценива€ потенциал снижени€ спрэда к ќ‘« на 15- 20 б.п. (доходность выпуска составл€ла пор€дка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. — того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. ¬месте с тем, в результате снижени€ доходности ќ‘« спрэд ¬оронежской области снизилс€ всего на 8 б.п. — учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере пор€дка 8,0-8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65-109% от номинала. » сохран€ем свои рекомендации Ђпокупатьї.

16 августа ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ќјќ Ђ”правл€юща€ компани€ √идроќ√ ї, в ближайшее врем€ можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. ќтметим, что размещение проходило при достаточно неблагопри€тной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещени€ выпуска с премией к своей Ђсправедливойї стоимости. «а прошедшее с момента размещени€ облигаций врем€, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35-45 б.п. √идроќ√  Ц одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе –оссии, так и в мировом. ”становленна€ мощность компании составл€ет 21,3 ћ¬т. ѕо итогам 2005 года компани€ продемонстрировала высочайший уровень рентабельности Ц 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA Ц 1,0. Ќесмотр€ на рост котировок √идроќ√к1 на Ђфорвардном рынкеї до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. — учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска √идроќ√  после начала его вторичного биржевого обращени€ на уровне 7,75-7,80% годовых при спрэде к ќ‘« на уровне пор€дка 130-135 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижени€ справедливого уровн€.

17 августа 2005 г. состо€лось размещение облигаций —амарской области 25003 на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. ќбъем выпуска облигаций составл€ет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращени€ 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 мес€ца. —тавка первого купона, определенна€ эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективна€ доходность к погашению Ц 7,82% годовых). ¬ насто€щее врем€ на вторичном рынке обращаютс€ облигации 2Чго выпуска —амарской области. ƒоходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 мес€ца Ц 7,5% годовых), что соответствует спрэду к Ђкривойї ќ‘« в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 мес€ца спрэд составл€л 110 б.п. –асширение спрэда, наблюдаемое в последнее врем€, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относитс€ в первую очередь ќ‘«. — учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками —амарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к Ђкривойї ќ‘«, который мы считаем пор€дка 110-115 б.п., справедлива€ оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составл€ть на вторичных торгах пор€дка 7,55-7,60% годовых. ћы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска —амарской области, которые имеют Ђапсайдї по цене до уровн€ 100,9Ц101,05% от номинала.

¬озвраща€сь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ќјќ ЂЌижне-Ћенскоеї. ѕредпри€тие занимаетс€ добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предпри€тие в стране после јлросы). Ќа фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компани€ продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBITЦ2,8, EBIT/%Ц2,7. ¬ начале 2006 года в соответствии с постановлением ѕравительства –‘ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. —тоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компани€ сопоставима с јлросой, но значительно отстает от Ќорильского Ќикел€. Ёмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюраци€ 0,4 и 0,8 лет соответственно. ¬ыпуски торгуютс€ на уровне 11,8% и 13,1% годовых. ќсновным ограничением дл€ инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопр€женна€ с этим низка€ ликвидность вторичного рынка. “ем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуютс€ бумаги более худших, с точки зрени€ кредитного качества, эмитентов. Ќапример, ’айленд√олдЦ11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). —евкабельЦдюраци€ год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). ћы не стали присваивать рекомендации выпускам ќјќ ЂЌижне-Ћенскоеї, осознава€ их Ђтеоретическуюї природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию дл€ инвесторов.

Ќедавно стало известно, что √азпромбанк стал владельцем более 90% акций —евергазбанка, —ибирьгазбанка и —овфинтрейда. ѕо сообщению первого вице-президента √азпромбанка ќльги ƒадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. “акже было отмечено, что в насто€щее врем€ отчетность указанных банков консолидируетс€ в отчетность √азпромбанка. ¬ насто€щее врем€ котировки на продажу векселей —евергазбанка составл€ют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращени€ 7 и 10 мес€цев соответственно. ¬ тоже врем€ 16-22-х мес€чные вексел€ √азпромбанка котируютс€ на уровне 7,2-7,5% годовых. ѕо нашим оценкам, доходность векселей Ђдочкиї √азпромбанка выгл€дит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. ћы рекомендуем покупать вексел€ —евергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0-7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращени€.

«а первые два торговых дн€ средневзвешенна€ цена облигаций размещенного в среду выпуска Ћипецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Ќесмотр€ на это мы считаем, что облигации сохран€ют потенциал к дальнейшему росту цен. ѕо своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Ћипецка€ область сопоставима с Ћенинградской и —амарской област€м, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуютс€ на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Ћипецка€ область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, котора€ у Ћипецкой области одна из самых низких среди субъектов –‘ по итогам 2005 г. ћы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигаци€ми Ћипецкой области и Ћенинградской и —амарской област€ми не должен превышать пор€дка 10-15 б.п. “аким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Ћипецкой области-4 на уровне пор€дка 7,75-7,80% годовых, что соответствует цене Ц 101-101,2% от номинала.

Ќедавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск ћосковского  редитного Ѕанка. ¬ насто€щий момент уровень доходности бумаг компании составл€ет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуетс€ ниже номинала. ¬ то же врем€ доходность активно торгуемых годовых векселей ћ Ѕ находитс€ на уровне 9,80-9,85% годовых. Ќа наш взгл€д, така€ ситуаци€ соответствует недооценке облигаций ћ Ѕ; рекомендаци€Цпокупать.

—реди торгуемых облигаций областей ÷ентрального ‘едерального ќкруга, ¬оронежска€ область €вл€етс€ наиболее высокодоходной, в то врем€ как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни “ульской, ни “верской ни ярославской област€м. –екомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюраци€ 3,77 лет). (“орговые идеи. ¬оронежска€ область: доходна€ среди равных. 13 июл€ 2006 г.).

26 июн€ по€вилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигаци€м ќќќ ЂѕромтракторЦ‘инансї был утвержден в размере 9,75% годовых. “аким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в насто€щий момент составл€ет пор€дка 10% годовых. — учетом финансовых результатов группы компаний Ђѕромтракторї, текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40-60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию Ђпокупатьї. (“орговые идеи. ѕромтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июл€ 2006 г.).

ћы считаем, что текущие уровни доходности, сложившиес€ на вторичном рынке 1-го выпуска облигаций ¬ј√ќЌћјЎа, не соответствуют финансовому состо€нию предпри€ти€ и оцениваем потенциал сужени€ спрэда относительно кривой ћосквы до 380-400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20-10,40% годовых; потенциал роста ценыЦ1,64 п.п. (“орговые идеи. ¬агонмаш: размер имеет значение? 23 июн€ 2006 г.).
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: