Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

[22.08.2006] ГК РЕГИОН

ЭКОНОМИКА

ФСГС вчера опубликовала отчет о социально-экономическом положении России за январь-июль. В целом статистика показала позитивную динамику развития российской экономики в указанный период времени. В частности, объем инвестиций в средства производства в июле вырос на 10,7% относительно сопоставимого периода прошлого года. Рост реальных доходов населения немного замедлился, но, тем не менее, составил 11,2%. Оборот розничной торговли вырос на 13,6%. Уровень безработицы практически не изменился: 2,3% официальная и 7,3% фактическая. Вместе с тем, стоит отметить ускорение инфляционных процессов: CPI в июле вырос на 0,7%, PPI – на 1,7%.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В понедельник официальный курс доллара снизился на 3,14 копейки и составил 26,7050 руб./доллар. Более существенно – на 6,62 копейки–доллар снизился на торгах с расчетами «завтра». Объем биржевых торгов по американской валюте снизился и составил около $1,781 млрд. (из которых около $1,111 млрд. пришлось на сделки с расчетами «завтра»). Укрепление рубля было обусловлено ослаблением доллара на рынке Forex, где его снижение наблюдалось в первой половине вчерашнего дня. Однако в середине дня на рынке была отмечена коррекция, в результате которой курс евро снизился до уровня порядка $1,287.

На фоне высоких остатков свободных рублевых средств коммерческих банков в Банке России, ситуация на рынке МБК оставалась спокойной, даже несмотря на налоговые платежи. По итогам дня MIACR снизился до 1,49 % годовых против 1,93% накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия несколько снизились (совокупное значение составляет около 686 млрд. руб.), при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось на уровне +28,3 млрд. рублей. На открытие торгов ставки «overnight» составляли 0,75-1,5% годовых. На валютных торгах сегодня, очевидно, можно ожидать незначительное укрепление курса рубля на фоне ослабления доллара на рынке Forex.

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В понедельник на рынке корпоративных и муниципальных облигаций сохранилась положительная динамика цен на фоне снижения активности. При этом можно отметить снижение оборотов по бумагам первого эшелона, на долю которых пришлось около 11% суммарного объема сделок на основной сессии ФБ ММВБ.

Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям снизился относительно предыдущего рабочего дня, составив около 817 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 4,26 млрд. руб. в РПС. При этом около 32% пришлось на подешевевшие выпуски. Высокие обороты наблюдались по облигациям второго эшелона: РусАлФинанс-3 (около 65,35 млн. руб., +0,22 п.п.), ЦТК-4 (около 52,3 млн. руб., +0,65 п.п.), ЧТПЗ-1 (около 46,7 млн. руб., -1,14 п.п.), Пятерочка-Ф2 (около 41,5 млн. руб., 0,0 п.п.). Из бумаг первого эшелона можно выделить облигации Газпромбанка-1 (около 49,2 млн. руб., +0,3 п.п.). Кроме того, на сумму порядка 30-31 млн. руб. были заключены сделки по облигациям МонеткаФ-1 (+0,27 п.п.) и НОМОС-7 (+0,1 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот снизился и составил около 175 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 40% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 1,455 млрд. руб. в РПС. При этом активные торги наблюдалась по облигациям: Москва-38 (около 26,5 млн. руб., +1,08 п.п.), Москва-31 (около 20,6 млн. руб., 0,0 п.п.), Самарск.область-2 (около 17,3 млн. руб., +0,1 п.п.). Кроме того, порядка 14 млн. рублей составил оборот по облигациям Москва-39 (+0,02 п.п.) и Красноярск.край-3 (-0,01 п.п.). По остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 12 млн. рублей.

На рынке базовых активов доходность бумаг продолжала снижаться на фоне роста уверенности инвесторов в сохранении паузы в цикле повышения учетной ставки и даже возможного ее снижения в средне- и долгосрочной перспективе. Так процентные ставки долгосрочных бумаг снизилась до уровня порядка 4,81 – 4,95% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигациям соответственно. Доходность 30-ти летних еврооблигаций РФ снизилась до уровня порядка 5,84-5,85% годовых.

На фоне смягчения монетарной политики ФРС США мы рекомендуем покупать недооцененные средне- и долгосрочные бумаги как первого (РСХБ-2, Газпромбанк-2, РЖД-6, ФСК 2 и 3, АИЖК 2 и 3), так и качественные бумаги второго эшелона (ЮТК 3 и 4 выпуски, Сибакадембанк-3, Копейка-2, Амурметалл-1, Мособлгаз-1, РКС-1). Наблюдавшийся на прошлой неделе высокий спрос на новый выпуск облигаций Самарской области подтверждает наличие интереса инвесторов к субфедеральным облигациям. В связи с этим нам представляются оправданным вложения и в другие муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (в первую очередь, недавно размещенные облигации Самарской, Воронежской и Липецкой областей, Чувашия-5, Волгогр.область-3, Ярослав. обл. 6 и 5, Белгород.обл. 1 и 3, Саха(Якутия)-7, Тульская и Калужская области, Иркутская область-31-1).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ.

В обзоре «Торговые идеи» от 13 июля «Воронежская область: доходная среди равных» мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций Воронежской области, оценивая потенциал снижения спрэда к ОФЗ на 15-20 б.п. (доходность выпуска составляла порядка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. С того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. Вместе с тем, в результате снижения доходности ОФЗ спрэд Воронежской области снизился всего на 8 б.п. С учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере порядка 8,0-8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65-109% от номинала. И сохраняем свои рекомендации «покупать».

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35-45 б.п. ГидроОГК – одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности – 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA – 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГк-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75-7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130-135 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению – 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2—го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца – 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110-115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55-7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9–101,05% от номинала.

Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT–2,8, EBIT/%–2,7. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд–11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель – дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов.

Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16-22-х месячные векселяГазпромбанка котируются на уровне 7,2-7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0-7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения.

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10-15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75-7,80% годовых, что соответствует цене – 101-101,2% от номинала.

Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80-9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответствует недооценке облигаций МКБ; рекомендация–покупать.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО “Промтрактор–Финанс” был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40-60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).

Мы считаем, что текущие уровни доходности, сложившиеся на вторичном рынке 1-го выпуска облигаций ВАГОНМАШа, не соответствуют финансовому состоянию предприятия и оцениваем потенциал сужения спрэда относительно кривой Москвы до 380-400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20-10,40% годовых; потенциал роста цены–1,64 п.п. (Торговые идеи. Вагонмаш: размер имеет значение 23 июня 2006 г.).