Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[22.07.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

В US TREASURIES ВНОВЬ НЕСПОКОЙНО

Понедельник на рынке US Treasuries выдался довольно неспокойным, причем руководствовались инвесторы преимущественно новостями с рынка акций. До открытия торгов были опубликованы результаты Bank of America за второй квартал года, оказавшиеся лучше консенсус-прогнозов и подтолкнувшие участников рынка к продажам в UST. Но вечером продажи резко сменились покупками, поводом для чего послужили пессимистичные прогнозы на следующий квартал от Apple и слабые результаты American Express. Последнее заставляет думать о снижении потребительской активности в США, в т.ч. у американцев с уровнем достатка выше среднего (целевая группа держателей карт AmEx). О проблемах в экономике США свидетельствовал и опубликованный вчера индекс Leading Indicators, показавший снижение второй месяц подряд. По итогам дня, доходности US Treasuries вдоль всей кривой снизились на 4-5бп; 10-летние ноты торговалась вчера с доходностью 4.04%.

Сегодня участники рынка обратят внимание на отчетность американского банка Wachovia, а также на выступление председателя ФРБ Филадельфии Чарльза Плоссера. Кроме того, будут опубликованы индекс промышленной активности Richmond Fed и статистика по ценам на недвижимость. Судя по тому, куда смотрят сейчас фьючерсы на индексы акций, в первой половине дня нас ждет скорее продолжение «бегства к качеству».

СЕВЕРСТАЛЬ РАЗМЕСТИЛА НОВЫЙ ВЫПУСК

Вчера вечером завершилось размещение выпуска евробондов Северстали (Ba2/BB/BB-). Новый 5-летний бенчмарк был размещен с купоном 9.75%. Объем сделки – 1.25 млрд. долл. Размещение выпуска, напомним, шло не очень гладко. Он был анонсирован еще в конце июня. В начале июля ходили слухи о том, что это будет 10-летний бонд объемом до 1.5 млрд. долл. Очевидно, что ухудшение рыночной конъюнктуры внесло свои коррективы в ход размещения.

Нам новый выпуск представляется весьма привлекательным. Премия к более длинному CHMFRU 14 (YTM 8.82%) даже сегодня, после вчерашних продаж, составляет 95бп, а еще в пятницу CHMFRU 14 торговался с доходностью около 8.5%. На «сером» рынке новый выпуск уже котируют по 100 ½ пп, что, безусловно, отражает наличие премии. Кстати, сегодня стало известно о планах нового размещения от Альфа Банк Украина.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: ПРОДАЖИ В КОРПОРАТИВКАХ ИЗ-ЗА СЕВЕРСТАЛИ

Ценовые изменения ключевых бенчмарков EM вчера были несущественными, а спрэд EMBI+ сузился на 2 бп до 282бп. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.63%) потерял в цене около 1/8пп, а спрэд к UST расширился за ночь на 5 бп до 159бп. В корпоративном сегменте на новостях о размещении нового выпуска Северстали были заметны весьма активные продажи в облигациях металлургических компаний: выпуск CHMFRU 14 (YTM 8.82%) потерял 1 3/4пп, бонды Евраза – по 3/4пп. Мы также видели небольшие продажи в ALROSA 14 (YTM 8.02%).

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: АИЖК ПРОДАЮТ НА НОВОСТЯХ О НОВЫХ ВЫПУСКАХ

Торговля на рублевом долговом рынке вчера протекала в достаточно спокойном режиме. Котировки длинных выпусков 1-го эшелона и ОФЗ продолжают медленно сползать вниз. Вчера они, в среднем, снизились еще на 10-20бп. Больше всего пострадали АИЖК-10 (YTM 10.45%, -30бп) и АИЖК-11 (YTM 10.42%, -75бп), что связано с анонсированием Агентством новых выпусков. Основной спрос по-прежнему сосредоточен в облигациях 2-го эшелона. Вчера это были Х5-Финанс-1 (YTP 10.25%, +15бп), ТМК-2 (YTM 8.28%, +12бп), ХКФБанк-2 (YTP 11.25%, +12бп).

НДС – ЭТО НЕ СТРАШНО; КАК ПОВЕДЕТ СЕБЯ ЦБ?

Уплата квартального НДС привела к сокращению остатков банков на счетах в ЦБ до 852 млрд. рублей (-на 250 млрд. рублей), однако ликвидности у банков все равно предостаточно, поэтому, как и ожидалось, денежный рынок остался спокоен. Правда, ставки overnight все же подросли примерно на 25-50бп до 4- 4.25%, но, на наш взгляд, это более чем умеренный показатель. Судя по сегодняшнему сальдо (144.4 млрд. рублей), деньги продолжают перетекать с депозитов на корсчета, поэтому, скорее всего, уже сегодня ставки МБК несколько снизятся. Теперь главная интрига заключается в том, как поменяется (и поменяется ли вообще) политика ЦБ на валютном рынке. Напомним, в начале месяца регулятор сообщил, что увеличил вдвое объем интервенций, чтобы подстраховать банки перед крупными налоговыми выплатами. По оценкам наших дилеров, вчера Центробанк купил традиционные 1.5 млрд. долл.

РАСШИРЕНИЕ СПИСКА РЕПО

С сегодняшнего дня Список репо ЦБ пополнится двумя выпусками: РСХБ-6 (YTP 8.09%) и Новосибирская область-4 (YTM 9.12%), по ним были установлены дисконты. Ничего неожиданного в этом нет, так как еще в начале июля эти облигациями были заведены на госсекцию ММВБ и включены в Ломбардный список. Любопытно другое: тогда вместе с РСХБ-6 и Новосибирской областью-4 аналогичные действия были проделаны в отношении выпусков Межромбанк-1, МКБ-4, МБРР-2 и УРСИ-8. Однако их в Списке репо пока почему-то не появилось. Мы уже, правда, привыкли к недостаточно четкой логике в действиях ЦБ с «заветными» списками.

НОВЫЕ КУПОНЫ

По облигациям Держава-1 (YTP 49.09%) была определена новая годовая оферта с купоном 16.5% (доходность 18.10%). Учитывая, что котировки выпуска до сих пор стоят ниже номинала, мы полагаем, что большинство держателей бумаги исполнят пут-опцион.

Росводоканал (BB-): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение облигаций в пользу группы компаний Росводоканал (РВК). Объем выпуска – 1.75 млрд. руб., оферта – через 1 год. Непосредственным эмитентом выступает дочерняя SPV-компания группы – РВК-Финанс. Среди поручителей – холдинговая компания РВК-Инвест, а также три операционные компании.

РВК представляет собой частную управляющую компанию, которая на правах долгосрочной аренды (что-то вроде концессии) берет в управление муниципальные водоканалы. Компания принимает на себя обязательства по обеспечению потребителей соответствующими услугами, а также по финансированию инвестиций в модернизацию водоканалов. В то же время, «взамен» РВК получает контроль над соответствующими денежными потоками, взимая плату за воду и подключение. Тарифы регулируются муниципальными властями.

Российский рынок облигаций уже познакомился с подобной бизнес-моделью, когда свой дебютный займ размещала компания Российские коммунальные системы (10% к погашению в апреле 2009 г.).

На наш взгляд, достоинствами кредитного профиля Росводоканала являются:

- Регулируемый характер бизнеса, отсутствие конкуренции. Водоканалы фактически являются локальными монополиями со всеми вытекающими отсюда позитивными последствиями для кредитного профиля. Рейтинговые агентства очень любят инфраструктурные компании, традиционно присваивая им высокие кредитные рейтинги.

- Важность успеха реформы ЖКХ для правительства («национальный проект»). Фактически, Росводоканал является одним из «титульных» и успешных примеров реформирования одной из самых «тяжелых» отраслей. Этот факт обусловливает низкий риск каких-либо неблагоприятных действий регулирующих органов по отношению к компании, в первую очередь в части тарифного регулирования.

- Сильный акционер в лице Альфа-групп. Правда, не стоит слишком преувеличивать роль акционера в данном случае. РВК – на самом деле небольшая компания, у которой очень мало своих активов и очень скромный собственный капитал.

- Применительно к данному выпуску – наличие у эмиссии рейтинга от Fitch на уровне ВВ-, что позволяет рассчитывать на появление бумаги в Списке репо ЦБ. Кроме того, потенциальные приобретатели облигаций займут неплохое место в структуре кредиторов: залогового финансирования у компании мало, а, кроме того, у РВК есть очень длинные долги (ЕБРР/IFC).

- Отсутствие проблем со сбором платежей – уровень дебиторской задолженности у группы несущественен.

- Высокий уровень финансовой прозрачности, в первую очередь – наличие отчетности по МСФО. Среди недостатков кредитного профиля мы отмечаем лишь небольшие размеры компании, отсутствие значимых активов и скромный собственный капитал, а также (как уже много раз отмечалось в различных обзорах) – недостаточная прозрачность тарифного регулирования.

Организаторы ориентируют инвесторов на доходность по дебютному выпуску РВК на уровне 12.25% (купон). Учитывая то, что эта бумага, скорее всего, попадет в Список репо ЦБ, и это корпоративный, а не банковский риск (доходности банковских бумаг в среднем выше), на наш взгляд, ориентир по выпуску РВК весьма и весьма привлекателен.

Нижне-Ленское (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение третьего облигационного займа компании Нижне-Ленское объемом 1млрд. рублей c полуторагодовой офертой и погашением через 5 лет. Эмитентом выступает SPV группы – ООО «Нижне-Ленское-Инвест». Поручителем является непосредственно основная операционная компания – ОАО «Нижне-Ленское».

Нижне-Ленское – алмазодобывающая компания Республики Саха (Якутия). Это крупнейшая компания на российском рынке алмазов после АК АЛРОСА. Обеспеченность разведанными запасами россыпей алмазов у Нижне-Ленского составляет 12-14 лет (несколько месторождений). Добыча алмазов ведется экономичным открытым способом. В структуре выручки с 2007 г. преобладает экспорт (65%). Единоличным бенефициаром компании является Правительство Республики Саха (Якутия).

Ключевым фактором поддержки кредитного профиля Нижне-Ленского является наличие «сильного» акционера. Кредитные рейтинги Якутии – В+ от S&P и B- от Fitch. В 2007 г. уставный капитал компании был увеличен на 451 млн. руб. Другой важной позитивной характеристикой кредитного профиля является наличие лицензий на разведанные карьеры с наименее затратным способом добычи. Основные риски для кредиторов Нижне-Ленского мы связываем с волатильностью мировой конъюнктуры цен на алмазы (в США – крупнейшем потребителе брильянтов – сейчас кризис), дальнейшим ослаблением доллара и значительными инвестиционными аппетитами (4 млрд. руб. в ближайшие 5 лет). У нас также нет 100%-ной уверенности в способности менеджмента адекватно соотносить планы по capex с денежными потоками компании и возможностями по финансированию, в особенности в текущей ситуации, когда доступ к заемным средствам для российских компаний осложнен.

Кредитные метрики Нижне-Ленского выглядит вполне прилично (см. табл.). Компания имеет небольшие масштабы бизнеса, но демонстрирует высокую операционную рентабельность и имеет умеренную долговую нагрузку. В 2007 г. наблюдается замедление темпов роста, а также ухудшение показателей рентабельности. Отчасти, это связано с переориентацией продаж на внешний рынок и ослаблением доллара. Данные за 1-й квартал 2008 г. не являются показательными в связи с присутствием фактора сезонности. В прогнозах компании на 2008-2012 гг. ожидается снижение операционной прибыли по сравнению с уровнем 2007 г. приблизительно на четверть.

Второй выпуск облигаций компании в настоящее время торгуется с доходностью 13.77%. Судя по ориентирам организаторов, доходность нового выпуска будет сопоставимой. На наш взгляд, в текущих условиях 13.5-14.0% – вполне справедливая компенсация за стоимость денег и кредитный риск Нижне- Ленского. Примерно на таких же уровнях торгуются облигации слабых «дочек» российских госкомпаний (РЖД) и региональных администраций (Московская область). В данном случае комбинация несколько иная: речь идет о достаточно крепкой «дочке» не самой сильной с точки зрения кредитоспособности региональной администрации.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: