Rambler's Top100
 

Линк Капитал: Еженедельный обзор рынка рублевых облигаций


[22.07.2008]  Линк Капитал    pdf  Полная версия

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

На прошлой неделе рейтинговое агентство Moody’s повысило суверенный рейтинг России до уровня Baa1 c прогнозом «Позитивный». Это событие не оказало никакого влияние на внутренний и внешний рынок российских гособлигаций, да и в общем не могло оказать. Во-первых, рейтинг Ваа1 по Moody’s соответствует уровню ВВВ+ по Fitch и S&P, который был уже присвоен данными рейтинговыми агентствами. Во-вторых, прогноз «позитивный» по России также стоит у всех трех топовых рейтинговых агентств. Таким образом, можно сказать, что Moody’s лишь «наверстали упущенное». Рынок корпоративного рублевого долга также не отреагировал на повышение рейтинга. В целом ситуацию на внутреннем рынке можно характеризовать как сдержанно негативную. Мы не видим на ближайшую перспективу факторов, способных заставить котировки на внутреннем рынке расти.

По сообщению агентства Reuters на внутренний рынок облигаций будет направлено 60 млрд. руб. из временно свободных средств Фонда ЖКХ. Деньги были распределены между управляющими компаниями на конкурсной основе. По словам директора размещения временно свободных средств Олега Рурина средства будут поступать на рынок в пять траншей, чтобы не оказывать давления на котировки. Согласно условиям управления средства могут быть инвестированы в ОФЗ, муниципальные, а также корпоративные бумаги с рейтингом не ниже «ВВ-». Мы оцениваем объем обращающихся на сегодня выпусков подходящих под критерии инвестирования средств ЖКХ в 2,2 трлн. руб., при этом объем рынка ОФЗ составляет около 1,5 трлн.руб. Также для сравнительной оценки нужно принять во внимание объемы выпусков, заявленные первым эшелоном на этот год. Даже если сделать корректировку на ликвидность рынка, мы не думаем, что объем в 60 млрд. руб. способен оказать повышательное влияние на рынок, тем более, что этот объем средств будет распределен во времени.

Ставки денежного рынка на фоне приближающихся налоговых выплат немного выросли за неделю: Mosprime о/n вырос на 14 б. п., составив в пятницу 3,89 %. В целом ситуация на денежном рынке остается стабильной и свидетельствует о том, что в отсутствии каких-либо внешних потрясений поквартальные выплаты НДС не приводят к дефициту ликвидности на денежном рынке.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

На прошлой неделе состоялось размещение компании ВТБ-Лизинг, которое прошло в полном объеме. Купон был установлен на уровне 8,9 %, что соответствует доходности 9,20 % к годовой оферте.

По нашим оценкам премия к вторичному рынку при размещении составила около 40 б. п. Хотелось бы провести небольшое сравнение данного размещения с недавним размещением восьмого выпуска РЖД. Прежде всего, обратим внимание на величину премий к вторичному рынку. Премия по бумаге железнодорожной монополии составила, по нашим оценкам, около 70 б. п. При этом, судя по комментариям лиц близких к организаторам, значительную часть займа синдикату пришлось выкупить на «себя». Такая ситуация вполне могла сложиться из-за длинной дюрации бумаги РЖД8 (около 2,7 года). Таким образом, при текущей конъюнктуре многие инвесторы сочли недостаточной премию и в 70 б. п. при такой длинной дюрации. Остается только предполагать, какой же должна была быть премия, чтобы займ полностью «ушел в рынок». Размещение ВТБ Лизинга прошло при более низкой премии к вторичному рынку. Такое сопоставление в очередной раз подтверждает мысль о том, что качественные эмитенты могут размещаться при умеренных премиях, предоставляя инвесторам оферту 1-1,5 года.

М-Индустрия

По сообщению агентства C-bonds в ходе аукциона разместила облигаций на сумму 1,2 млрд. руб. из предполагавшихся 1,5 млрд. руб. по ставку купона 15 % и годовой офертой. Данный эмитент обращал на себя внимание по двум причинам. Во-первых, компания принадлежит к строительной отрасли, которую инвесторы нынче не жалуют. Во-вторых, компания имеет довольно рискованный кредитный профиль. Поэтому эмитенту изначально трудно было рассчитывать на комфортные условия размещения, особенно если принимать во внимание уровни доходностей по бумагам компаний аналогов с более сильным кредитным качеством (ЛСР, ЛЭК Строй). В целом данное размещение, по нашему мнению, очерчивает уровни доходностей для эмитентов третьего эшелона с высокой долговой нагрузкой. Отметим также, что займ не был размещен полностью в первый день. Наверное, можно сказать, что для эмитентов с рискованным кредитным профилем вопрос ставки купона будет уходить на второй план, а на первый будет выходить вопрос просто выхода на рынок. Это может быть особенно актуальным, учитывая довольно плотный график погашений и оферт во второй половине этого года. Таким образом, для эмитентов третьего эшелона значительно снижаются возможности для рефинансирования своих обязательств. Причем речь идет не только об обращающихся облигационных выпусках, но и о банковских кредитах.

В контексте перспектив третьего эшелона также коснемся размещения ООО «Космос Групп», которое состоялось в четверг 17 июля. Космос Групп представляет собой многоотраслевой производственно-сбытовой комплекс и является, по нашему мнению, представителем «хорошего» третьего эшелона. В структуре холдинга представлены такие направления как нефтетрейдинг, птицеводство, свиноводство, производство комбикормов, а также переработка мяса и молока.

Инвесторам был предложен займ объемом 2 млрд. руб. при 3 летнем сроке обращения с годовой офертой. По информации агентства Cbonds займ был размещен в полном объеме по ставке 15 %. По нашим оценкам « в рынок» ушло около половины займа.

Следующая неделя

Главным событием первичного рынка на следующей неделе, безусловно, станет размещение компании Вымпелком-Инвест. Данная компания представляет собой SPV и создана для привлечения средств на внутреннем рынке для компании Вымпелком (ВВ+/Ba2/-) под ее поручительство. Такая структура займа усложняет оценку займа поскольку бумага, выпущенная через SPV, не будет иметь рейтинга на момент размещения, а, следовательно, не может быть включена в ломбардный список ЦБ. В текущей ситуации такое различие существенно. Для того, чтобы определить ориентир доходности, проведем оценку выпуска так, если бы эмитентом выступал сам Вымпелком. Компания не нуждается в подробном представлении. Вымпелком входит в Большую Тройку российских мобильных операторов и имеет солидную внешнюю и внутреннюю кредитную историю. Инвесторам будет предложен выпуск объемом 10 млрд. руб. срочностью 5 лет с 1,5 годовой офертой. Вымпелком имеет 6 выпусков на рынке еврооблигаций, которые формируют довольно показательную кривую. Наиболее близка по дюрации к планируемому рублевому выпуску бумага Вымпелком10 с доходностью по mid-market около 7,30 %. Спрэд между ликвидными рублевыми выпусками и евробондами российских компаний составляет около 120-150 б. п. Таким образом, первично справедливая доходность рублевого выпуска Вымпелкома можно оценить в 8,50-8,80 %. Скорректируем этот диапазон исходя из доходностей аналогов на рублевом рынке. Данное размещение удобно оценивать исходя из недавнего размещения наиболее близкого аналога и конкурента компании МТС (ВВ-/Ba2/BB+). Ниже приведены основные финансовые показатели компаний.

Видно, что качественные показатели у компаний примерно равные с небольшим перевесом в сторону МТС. При этом МТС имеет большую выручку, что соответствует лидирующей позиции этой компании среди мобильных операторов по доле внутреннего рынка. Логично, что такая ситуация сложится и на внутреннем рынке. Недавно размещенная бумага МТС3 имеет доходность около 9,00 % при дюрации 1,8 года. Гипотетическая бумага Вымпелкома чуть «короче», таким образом, мы полагаем, что рыночная доходность МТС при той же дюрации составила бы около 8,7 %. На рынке Еврооблигаций бумаги Вымпелкома торгуются с относительно небольшими премиями к бумагам МТС. Логично, что такая ситуация сложится и на внутреннем рынке, поэтому мы считаем, что доходность Вымпелкома будет ограничена снизу значением 8,7 %. Таким образом, мы считаем справедливой доходность по бумаге Вымпелком-Инвест в составила бы 8,80-9,00 %. Вопрос премии за первичное размещение остается открытым. Учитывая 1,5 годовую дюрацию выпуска, данная величина может составить около 40 б. п. При этом вряд ли доходность выпуска будет выше бидов по бумаге Уралсвязьинформ8(ВВ-/--/B+), которые стоят в районе 9,30 % (дюрация 1,59 года). В итоге мы оцениваем аукционную доходность данного выпуска в случае, если бы эмитентом выступал сам Вымпелком, в диапазоне 9,00-9,20 %. Теперь вернемся к реалиям. Поскольку эмитентом будет выступать SPV и бумага не будет включена в ломбардный список, инвесторам, с нашей точки зрения, можно потребовать дополнительную премию сверх уровня, который мы обозначили как справедливый. Размер премии определить сложно. Пока ситуация на денежном рынке стабильна и ставки на нем ниже, чем ставки однодневного РЕПО размер премии может быть минимален. Рынок как раз и наблюдает стабильность в последние пару месяцев.

Вероятность того, что ситуация ухудшится есть, однако оценить ее количественно трудно. Также скажем, что к выпуску, скорее всего, большой интерес проявят нерезиденты, для которых наличие бумаги в ломбардном списке ЦБ РФ не важно. Таким образом, мы оцениваем возможный уровень доходности на аукционе по бумаге Вымпелком-инвест1 в диапазоне 9,10-9,50 %. Отметим, что ориентир организаторов без учета премий за текущую рыночную ситуацию составляет 8,35-8,75 % (YTP).

Кроме того, что компания имеет значительно более сильный кредитный профиль, она также занимается производством строительных материалов. На рынке обращается два выпуска компании. Бумага ЛСР-Инвест2 имеет дюрацию чуть меньше года при доходности 10,75 % и хорошей ликвидности. Премия за кредитное качество по бумаги М-Индустрия2 должна составить, по нашему, мнению не менее 250-300 б. п. относительно ЛСР-Инвест2, также должна быть предоставлена премия за первичное размещение. Таким образом, доходность планируемого выпуска должна составить, по нашим оценкам, 13,50-14,00 %. Также при определении доходности по предстоящему выпуску М-индустрии можно отталкиваться от того, что на прошлой неделе был установлен купон по бумаге ЛенСпецСму2 в размере 11,75 % при погашении через 1,5 года. Отметим, что ЛенСпецСму имеет больший масштаб деятельности, большую рентабельность и низкую относительно М-Индустрии долговую нагрузку (Долг/EBITDA x3,1 в 2007 году).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: