Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[22.03.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Ставка FED RATE вчера была сохранена на отметке 5.25% – вряд ли это стало для кого-то сюрпризом. В комментариях к решению члены FOMC отметили смешанный характер поступающих экономических данных, умеренные темпы экономического роста, продолжающуюся коррекцию на рынке жилья (ни слова про subprime mortages) и традиционно выразили обеспокоенность инфляцией. Для инвесторов самым важным стало то, что из последнего параграфа комментариев исчезли слова о возможности ужесточения кредитно-денежной политики. Рынок воспринял эти слова как повод к покупке. В итоге доходность 2-летних нот вчера снизилась на 8бп до 4.53%, 10-летних – на 1бп до 4.54% (-1бп).

В сегменте EM из-за разницы во времени на заявление FOMC успели отреагировать лишь латиноамериканские бумаги – Argentina 33 (YTM 7.01%) и Brazil 40 (YTM 8.00%) выросли в цене примерно на 1/2. Спрэд EMBI+ вчера сократился на 1бп до 178бп. Бразилия провела доразмещение выпуска с погашением в 2028 на BRL750 млн. Спрос превысил предложение в 2 раза. Похоже, что аппетит к риску вновь возрастает.

Выпуск Russia 30 вчера торговался на уровне 113 ½ (UST+108бп). Сегодня утром котировки выпуска стоят на уровне 113 3/4 – 113 7/8, а спрэд сузился до 106-107бп. Достаточно неплохим спросом пользовались корпоративные и банковские выпуски российских и казахстанских эмитентов. Вчера был озвучен price-talk по новому 3-летнему выпуску Абсолют банка (B1/B) – 9.25%. На наш взгляд, это достаточно привлекательный уровень – чуть более короткий ABSOLT 09 торгуется с доходностью 8.70%. Более 50бп за дополнительный год дюрации – вполне привлекательная премия, поэтому участие в выпуске имеет смысл. Правда, маркетируемые сейчас USD ноты Банка ЦентрИнвест (В1), имеющего идентичный рейтинг от Moody’s, маркетируются c доходностью 9.0-9.50% при более коротком сроке до погашения (2 года). Сегодня утром стал известен price-talk по 3-летним FRN Газпромбанка – 3m Libor +90 бп. Нам такие ориентиры кажутся достаточно «жесткими» - чуть более длинный выпуск Газпромбанка с погашением в июне 2011 г. торгуется со спрэдом в 135бп к Mid Swaps.

Сегодня в США выйдут Leading Indicators и Jobless Claims. Помимо этого ожидается выступление Б.Бернанке. Возможно, какие-то новости поступят из банковского комитета Сената США, где будет обсуждаться ситуация на рынке subprime mortages.

Рынок рублевых облигаций

Более комфортная, чем ожидалось, ситуация на денежном рынке способствует достаточно уверенным покупкам по всему спектру выпусков ОФЗ и первого эшелона. В сегменте госбумаг наибольший прирост котировок продемонстрировали выпуски ОФЗ 46020 (+16бп; YTM 6.86%), ОФЗ 46018 (+23бп; YTM 6.58%) и ОФЗ 46021 (+12бп; YTM 6.56%). В корпоративном сегменте мы отметили спрос в облигациях ЛУКОЙЛ-3 (+10бп; YTM 7.27%), РЖД-6 (+16бп; YTM 7.02%), АИЖК-8 (+10бп; YTM 7.69%), МОЭСК-1 (YTM 8.04%), Мосэнерго-1 (YTP 7.42%), ОГК-5-1 (YTP 7.76%) и Дальсвязь-2 (+25бп; YTP 7.99%).

На первичном рынке прошло размещение облигаций Банка Восточный Экспресс (B3). Доходность к годовой оферте сложилась на уровне 10.57%. Таким образом, премия к сравнимому по дюрации выпуску «родственного» банка УРСА-1 (8.75%) составила около 180бп, что, на наш взгляд, достаточно привлекательно (см. вчерашний комментарий по Банку Восточный Экспресс).

Интересной новостью первичного рынка стало размещение банком ABN AMRO (Aa1/AA-/AA) 3-летних рублевых еврооблигаций с купоном 6.0% (годовой). Цена reoffer составила 99.735% от номинала, что соответствует доходности на уровне 6.10%. Таким образом, выпуск был размещен с небольшим (около 10бп) дисконтом к ОФЗ и 3-летним cross currency swaps (эквивалент Libor в 3-летней фиксированной рублевой ставке). Если дисконт к кривой ОФЗ можно теоретически объяснить (выпуск ABN AMRO не несет в себе риски конвертации, т.к. в случае введения моратория в России на конверсионные операции он может быть погашен в другой валюте; кроме того, у ABN AMRO чуть боле высокие рейтинги, чем у России в национальной валюте), то дисконт к cross currency swaps объяснить сложнее. Одной из версий может быть присутствие группы консервативных инвесторов, желающих брать исключительно риск российского рубля (без кредитного риска), но не имеющих возможности торговать NDFами или CCS.

Насколько мы понимаем, предыдущие подобные выпуски (Eksportfinans (Aaa/AA+/AAA), KfW (ААА) и EBRD (AAA) размещались вплотную к кривой CCS. По состоянию на сегодняшнее утро сумма корсчетов и депозитов банков в ЦБ, благодаря продажам валюты, достигла впечатляющих 802 млрд. рублей. По нашим оценкам, вчера в ходе валютных торгов Банк России купил около USD1.2 млрд. Мы полагаем, что «неожиданно» комфортная ситуация с ликвидностью и оптимизм на внешних рынках будут способствовать продолжению покупок в рублевых облигациях.

Разгуляй (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение третьего облигационного займа группы Разгуляй. Объем выпуска составляет 3 млрд. руб. срок – 5 лет. По облигациям предусмотрена оферта через 2 года. Эмитент облигаций – SPV группы, компания Разгуляй-Финанс. Поручителями по выпуску выступают компании ЗАО «Зерновая компания «Разгуляй» и ЗАО «Сахарная компания «Разгуляй», представляющие собой «вершины» двух ключевых субхолдингов группы. Насколько мы понимаем, сами эти компании не владеют значительными операционными активами.

Группа Разгуляй является вертикально-интегрированным агропромышленным холдингом, основу которого составляют сахарный и зерновой бизнесы. Разгуляй занимает сильные позиции на рыке торговли зерном и рисом и входит в тройку крупнейших в России производителей сахара. По данным самой компании, она контролирует около 12% российского рынка сахара, 10% рынка зерна и 16% рынка крупы. Основным бенефициаром группы является ее основатель Игорь Потапенко (71.7%). После проведения IPO в марте 2006 г. free float составил 28.3% акций, из которых 7.6% принадлежиат Deutsche Bank.

Основной слабостью кредитного профиля Разгуляя, которая характерна и для других российских зерновых и сахарных компаний, является высокая цикличность в отрасли и волатильность цен на сельзохпродукцию. Это обусловливает высокие риски как для производственного, так и для трейдингового бизнеса Разгуляя. Кроме того, насколько мы понимаем, сезонный характер операций (активная фаза – весна-осень) и специфика выращивания с/х культур также создает ряд «неудобств» для Разгуляя, который при всем желании не может сконцентрироваться исключительно на высокомаржинальном бизнесе по выращиванию сахарной свеклы и производству сахара, и вынужден заниматься производством зерна, риса и трейдингом. Достаточно сложная юридическая структура группы (несколько десятков юр.лиц) также обусловливают определенные кредитные риски.

Перечисленные «слабости» частично нивелируются за счет таких позитивных характеристик кредитного профиля Разгуляя, как господдержка (российское правительство поддерживает высокие импортные пошлины на сахар и рис, поддерживает внутренние цены за счет интервенций, субсидирует процентную ставку для с/х предприятий), сравнительно высокий уровень прозрачности (МСФО), доступ компании на рынок акционерного капитала и пока приемлемые финансовые показатели (см. табл.).

Насколько мы понимаем, в случае неудачи с реализацией планов по привлечению в 2007 г. дополнительного акционерного капитала (допэмиссия возможна только в случае возвращения котировок акций Разгуляя на уровень, зафиксированный при первичном размещении) компания будет вынуждена удовлетворять инвестиционные потребности за счет новых заимствований, что может привести к росту долговой нагрузки. Второй выпуск облигаций Разгуляя сейчас торгуется с доходностью около 10.75% к оферте через 1 год. На наш взгляд, справедливая доходность по новому выпуску составляет не менее 11.25%. Облигации более слабых российских зерновых и сахарных компаний торгуются с доходностью 12-14%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: