Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[21.03.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Восточный Экспресс: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций банка Восточный Экспресс (1.5 млрд руб., оферта через 1 год). Основными факторами кредитного качества банка, по  нашему мнению, являются: высокая рентабельность, значительные объемы привлечения розничных пассивов и потенциал интеграции в холдинг УРСА Банка. Основной риск – потери по портфелю необеспеченных розничных кредитов.

Организаторы ориентируют участников рынка на ставку купона в 10.00-10.24%, что соответствует доходности 10.25-10.50% и спрэду к ОФЗ в 445-470 б.п. По нашему мнению, с учетом небольшого размера банка, это недостаточная премия к бумагам ХКФБ и Банка Ренессанс Капитал. Наша оценка «справедливого» спрэда – не менее 500 б.п. к ОФЗ. Банк Восточный Экспресс (БВЭ, рейтинг «В3» от Moody’s) – относительно небольшой по размеру активов (около 7.1 млрд руб. на 30.09.2006) дальневосточный банк, практически полностью сосредоточенный на потребительском кредитовании. Основные акционеры банка – его топ-менеджеры (около 33%), собственники и дочерние и компании группы УРСА Банка (около 58%). БВЭ де-факто входит в альянс, центром которого является УРСА Банк. Основным источником фондирования для БВЭ в отличие от других участников группы УРСА Банка являются депозиты физических лиц (около 54% обязательств). Также банк активно привлекает средства от других банков Группы. По нашему мнению, такая структура фондирования является существенным преимуществом, т.к. в условиях благоприятной макроэкономической конъюнктуры розничные депозиты существенно более стабильны по сравнению со средствами, привлекаемыми на рынке долгового капитала.

Основной кредитный риск БВЭ, по нашему мнению, связан с его концентрацией на необеспеченных видах потребительского кредитования. Ключевой проблемой для таких банков является размер кредитных потерь, который косвенным образом отражается в уровне просроченной задолженности по кредитному портфелю. Пока у БВЭ этот показатель относительно невысок: 7-9%. Для сравнения: уровень просрочки по собственному портфелю кредитов у Сибакадембанка по состоянию на начало 2007 года составлял около 14%. В случае замедления роста портфеля и разрастания просрочки до сопоставимых уровней, банк будет нести значительные кредитные потери.

Особенностью бизнес-модели банка является активная политика по продаже розничных кредитов УРСА Банку (около 5.6 млрд руб. за 9М2006). Однако, судя по данным отчетности УРСА Банка, БВЭ после продажи продолжает нести риск невозврата по проданному портфелю, предоставляя гарантии в пользу покупателя. Активная продажа кредитов является одним из ключевых факторов высоких показателей рентабельности банка: даже после списания этих активов с баланса БВЭ продолжает получать по этим кредитам значительные комиссии за их обслуживание.

В настоящий момент банк не консолидируется в финансовую отчетность группы УРСА Банка, а является связанной стороной, информацией о планируемом переходе под прямой контроль УРСА Банка мы не располагаем. Мы в целом не склонны переоценивать влияние фактора поддержки более сильного УРСА Банка на кредитное качество БВЭ. Сам УРСА Банк в 2007 году будет очень активным заемщиком на рынках капитала (план по привлечению: около $3 млрд на 2007 год) и вряд ли сможет финансировать еще и экспансию БВЭ в полном объеме.

Мы считаем, что долговой рынок в настоящий момент несколько недооценивает риски, связанные с потенциальным ростом кредитных потерь у банков, специализирующихся на потребительском кредитовании. Дополнительным фактором риска являются последние шаги госорганов в области регулирования доходностей по потребительским кредитам, которые уже вылились в ряд проигранных судебных исков.

По нашему мнению, «справедливый» спрэд обязательств УРСА Банка к ОФЗ должен составлять около 400 б.п. к ОФЗ (текущий спрэд – 350 б.п. к ОФЗ). Премию БВЭ за небольшой размер, более высокие кредитные риски и меньший доступ к рынкам долгового капитала мы оцениваем не менее, чем в 100 б.п. Таким образом, наша оценка «справедливого» спрэда БВЭ к ОФЗ составляет не менее 500 б.п., что соответствует доходности в 10.80% YTP и ставке купона в 10.52%.

ФСК: еще один повод для получения инвестиционного рейтинга

Вчера директор по капитальному строительству ФСК г-н Маслов сообщил о том, что в ближайшие годы компания планирует уменьшить долю заемных источников финансирования инвестпрограммы, но не собирается полностью от них отказываться. В целом г-н Маслов подтвердил нашу гипотезу о том, что компания будет возвращаться на долговой рынок. Мы оцениваем потребность ФСК в заемных средствах на 2007-2010 годы в 50-80 млрд руб.

Мы считаем, что облигации ФСК оценены в настоящий момент справедливо и не ожидаем существенного изменения их спрэдов по сравнению с текущими уровнями (около 100 б.п. к ОФЗ) даже в случае размещения новых выпусков. Мы ожидаем, что в течение 2007 г. рейтинг ФСК будет повышен до инвестиционного уровня хотя бы одним из агентств, в результате чего спрэды облигаций компании должны сузиться до 80-90 б.п. к ОФЗ. По нашему мнению, после принципиального утверждения новой схемы разделения РАО ЕЭС, при которой ФСК и ГидроОГК получают доступ к финансированию инвестиций за счет активов государства, основным фактором кредитного качества этих компаний становится господдержка. По сути ФСК и ГидроОГК поставлены в уникальное положение, при котором еще до перехода под прямой контроль государства, компании получают капитальные источники финансирования инвестпрограммы. Такая ситуация представляется нам абсолютно логичной с учетом высокой системной значимости обеих компаний.

Размер инвестпрограммы ФСК на 2007-2010 годы составляет около 550 млрд руб. Структура источников ее финансирования выглядит следующим образом:
• 215 млрд руб. (39%) – средства от продажи госдоли в тепловой генерации;
• 160 млрд руб. (29%) – средства федерального бюджета;
• 145 млрд руб. (26%) – тарифные источники и долговые ресурсы;
• 30 млрд руб. (6%) – плата за подключения к электросетям.

Такая структура выглядит более чем сбалансированной: на долговые источники финансирования приходится, по нашим расчетам, не более 15-20% от всех планируемых расходов. Мы отмечаем, что в случае возникновения задержек с поступлением средств из бюджета или от продажи активов РАО, компания сможет без ущерба для своих финансовых показателей увеличить размер заимствований.

По нашему мнению, ФСК останется самой сильной с точки зрения кредитного качества компанией электроэнергетической отрасли с максимальным уровнем государственной поддержки. Мы ожидаем, что после завершения первой допэмиссии в пользу государства (запланирована на 2007 год), хотя бы одно из агентств присвоит компании «полноценный» инвестиционный рейтинг. В результате спрэды компании, по нашим прогнозам, должны сузиться до уровня 80-90 б.п. к ОФЗ.

По нашему мнению, в течение ближайших лет облигации ФСК будут предлагать премию к доходностям Газпрома и РЖД, т.к. финансовые показатели компании все же будут более слабыми (в первую очередь – из-за более высокой долговой нагрузки). Мы оцениваем «справедливую» премию ФСК к РЖД в 10 б.п., к Газпрому – в 20-30 б.п. Самым консервативным инвесторам, покупающим только бумаги квази-суверенного кредитного качества мы рекомендуем облигации ФСК с расчетом на получение компанией инвестиционного рейтинга. Потенциал сужения спрэда бумаг ФСК к ОФЗ в текущем году, по нашему мнению, больше чем у Газпрома и РЖД.

ТМК-2: все еще интересна консервативным инвесторам

Вчера ТМК определила ставку купонов по второму выпуску облигаций до погашения через 2 года в размере 7.60%, что соответствует доходности в 7.74% и спрэду к ОФЗ в 170 б.п. В целом этот уровень доходности соответствует нашим представлениям о минимальном размере справедливого спрэда бумаг компании. По нашему мнению, после оферты выпуск  ТМК-2 останется привлекательным для самых консервативных инвесторов, что вполне объективно с учетом очень высокого кредитного качества компании.

Мы исходно оценивали «справедливый» спрэд бумаг ТМК в 180 б.п. к ОФЗ, однако считаем, что и уровень в 170 б.п. является достаточно адекватной премией за кредитное качество компании. Мы уверены, что в течение ближайших лет финансовые результаты ТМК будут более чем позитивными и ожидаем повышения кредитных рейтингов компании как минимум на одну ступень в текущем году.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: