Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[21.03.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Доходности 10-летних US Treasuries вчера снизились на 2бп до 4.55%, отреагировав на слабую статистику по рынку жилья. Спрэд EMBI+ вчера расширился на 1бп до 179бп. Продолжается ралли в облигациях Бразилии - выпуск Brazil 40 обновил исторический максимум - 134 3/8 (+1/8, YTM 8.03%). Спрэд Russia 30 (+1/16, YTM 5.64%) к UST10 остается на уровне в 109 бп. В корпоративном секторе активность крайне низка. Самые интересные события происходили вчера в облигациях казахстанских банков, где рынок, похоже, «нащупал дно». Вчера практически по всему спектру бумаг в этом сегменте котировки выросли примерно на 3/8. Новостей с первичного рынка немного. Вчера было объявлено о скором размещении 3-летних еврооблигаций Банка Кредит Европа (Ba2, бывший Финансбанк Россия). Завершилось размещение выпуска ипотечных облигаций банка ТуранАлем (объем старшего транша составил чуть более USD120 млн.).

Сегодня инвесторы, вероятно, будут неактивны в ожидании решения ФРС США по FED RATE. Напомним, что рынок уверен в сохранении ставки неизменной. Все внимание будет приковано к комментариям ФРС. Возможно, участники рынка как-то отреагируют на публикуемые сегодня данные по американскому ипотечному рынку, который в последние недели находится в центре внимания в связи с проблемами в сегменте sub-prime mortgages.

Рынок рублевых облигаций

Денежный рынок чувствует себя лучше, чем мы ожидали. Несмотря на выплаты НДС, ставки overnight вчера не превышали 6.0%, а во второй половине дня опустились до 4.0-5.0%. Причина такого благополучия -массированные продажи валюты в ЦБ. Вчера Центробанк, по нашим оценкам, приобрел еще около USD 3 млрд. Что это - подготовка к налогам и аукционам по продаже активов ЮКОСа, или спекулятивные продажи в преддверии очередного укрепления рубля? Мы полагаем, что и то, и другое. Мы корректируем наш взгляд на перспективы денежного рынка с умеренно-негативного на нейтральный. Дополнительную поддержку рублевой ликвидности в апреле должен оказать приток капитала в связи с гигантским кредитом Роснефти (USD22 млрд.), о котором стало известно вчера. Этот фактор может в полном объеме компенсировать негативное влияние на ликвидность «ЮКОСовских» аукционов. Комфортная обстановка на денежном рынке способствовала вчера покупкам в ОФЗ и выпусках первого эшелона и росту их котировок на 5-15бп.

Вчерашние первичные размещения (КМПО и ТГК-1) прошли достаточно успешно. По итогам аукциона доходность выпуска КМПО-1 сложилась на уровне 9.52%, что чуть ниже первоначальных ориентиров организаторов. Размещение ТГК-1 прошло по нижней границе price-talk (7.9%-8.1%), причем уже к концу дня форвардные котировки выпуска выросли до 100.10. Вероятно, удачное размещение послужило причиной роста котировок ОГК-5-1 (+16бп; YTP 7.83%).

Вчера стали известны купоны по выпуску ТМК-2 - они были установлены на уровне 7.60%, что соответствует доходности к погашению около 7.75%. Премия к более короткому ТМК-3 (YTP 7.45%) на уровне 30бп выглядит «справедливой». Тем не менее, мы не исключаем, что некоторые участники рынка все же сочтут нужным предъявить выпуск к оферте из-за снижения carry.

Интересной новостью стало решение Альфа-Банка «реанимировать» свой рублевый выпуск, установив ставку купонов АльфаФинанс-2 на ближайший год на уровне 6.88%. Ставка предыдущих двух купонов равнялась 2%, а сделок по бумаге не было с августа 2006 года. Короткий годовой выпуск такого эмитента, на наш взгляд, интересен в первую очередь нерезидентам. Учитывая, что еврооблигации ALFARU 08 (YTM 7.13%) торгуются сейчас около отметки MS+190бп, мы полагаем, что премия АльфаФинанс-2 к уровню cross-currency swaps должна быть примерно такой же, что соответствует доходности около 7.35% (цена 99.70% от номинала).

КОКС (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение второго облигационного займа группы КОКС объемом 5 млрд. рублей сроком на 5 лет с 3-летней офертой. Эмитентом выступает ОАО «КОКС» - одна из основных операционных компаний группы и центр ее консолидации.

КОКС - достаточно крупный вертикально-интегрированный горно-металлургический холдинг, в структуре которого присутствуют крупные угольные и коксохимические активы, очень интересные предприятия цветной металлургии (пр-во никеля, ванадия) и производитель железной руды. В ближайшее время КОКС станет контролирующим акционером сталелитейной компании в Словении (SIJ). Помимо этого, группа владеет 33% производителя чугуна Тулачермет и имеет операционный контроль над этой компанией. Насколько мы понимаем, в будущем возможна формализация контроля КОКСа над Тулачерметом. Конечными бенефициарами группы является семья Зубицких.

Нам нравится кредитный профиль КОКСа. Среди достоинств компании - высокий уровень вертикальной нтеграции и диверсификации, привлекательность активов (часть может быть продана в стресс-сценарии), хорошие показатели рентабельности и высокий уровень финансовой прозрачности (промежуточная отчетность по МСФО).

С момента размещения первого займа КОКС провел достаточно большое количество сделок по приобретению активов. Часть сделок представляла собой выкуп активов у акционеров (никелевые компании Уфалейникель и Режникель, по очень адекватным ценам); остальные активы (КМАРуда, SIJ) приобретались/приобретаются у несвязанных сторон. Безусловно, появление таких активов серьезно укрепило бизнес-профиль КОКСа.

Что же касается финансового профиля, то, несмотря на проведенную серию поглощений, КОКСу удалось сохранить показатели долговой нагрузки на приемлемом уровне. В своих недавних комментариях от 5 марта мы были излишне консервативны, анализируя консолидированную отчетность компании по МСФО за 9 мес. 2006 г. Из-за того, что большинство приобретений КОКС осуществил во 2-й половине 2006 г., в консолидированную отчетность попала лишь небольшая часть денежного потока «новых» компаний, в то время как «новый» долг был отражен в отчетности в полном объеме. Более «справедливым» является анализ отчетности pro forma, которую также подготовила компания. Мы также не включили в расчет долга товарный кредит КОКСа, выплаты которого не влияют на денежные потоки группы (еще одно отличие от комментария 5 марта, см. табл.).

Покупка словенской SIJ и возможная консолидация Тулачермета, вероятнее всего, приведут к снижению показателей операционной рентабельности и росту долговой нагрузки. Тем не менее, КОКСу, похоже, все же удастся удержать показатель Долг/EBITDA в пределах 3.0х. Мы уверены, что в случае необходимости компании не составит труда привлечь дополнительный акционерный капитал (IPO или частное размещение). Кстати, такой шаг вплотную приблизил бы КОКС к Мечелу с точки зрения кредитного качества.

Организаторы позиционируют «справедливую» доходность нового выпуска КОКСа на уровне 8.95-9.20%. Первый выпуск компании с погашением в июле 2009 г. сейчас торгуется с доходностью около 8.70%. На наш взгляд, новый выпуск интересен даже по нижней границе обозначенного диапазона. Для сравнения - облигации Мечела сопоставимой дюрации сейчас торгуются с доходностью около 8.07%. Мы считаем, что облигации КОКСа могут постепенно сузить спрэд к «кривой» Мечела до 50бп.

Восточный Экспресс Банк (В3): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа Банка Восточный Экспресс (далее - КБ Восточный) объемом 1.5 млрд. руб. с годовой офертой. Банк представляет собой небольшой финансовый институт, специализирующийся на кредитовании физ. лиц (кредиты на неотложные нужды, потребкредиты, автокредиты) в Дальневосточном и Сибирском федеральных округах.

Из недостатков кредитного профиля Банка мы бы хотели обратить внимание на:

• Небольшие размеры (в финансовом секторе «размер имеет значение»)

• Низкие показатели адекватности капитала (норматив Н1 на уровне 11.6% на конец 2006 г. при минимально допустимых 10%). По нашим оценкам, нормативы резервирования под обесценение потребкредитов, применяемые КБ Восточный, более либеральны, чем те, что вводятся Центробанком с 1 июля 2007 г. Увеличение объема резервов может усилить давление на показатели адекватности капитала Банка.

• Высокие риски потребительского кредитования, в частности, вероятный рост уровней просрочки (как показывает опыт ХКФ, Русского Стандарта и УРСА), а также, возможно, вынужденный отказ от комиссионных сборов под давлением регуляторов в пользу повышения «процентной» составляющей.

К сильным сторонам кредитного профиля Банка мы относим:

• Тесную связь с УРСА Банком (В1/NR/B). У этих банков общие контролирующие акционеры. Кроме того, УРСА Банк является одним из основных источников рефинансирования для КБ Восточный, выкупая у последнего портфели потребкредитов. УРСА, кстати, выступает соорганизатором выпуска облигаций Банка. Логичным выглядело бы слияние двух банков (по схеме Сибакадем+УВТБ), т.к. это дополнило бы географическое покрытие УРСА Банка и позволило бы получить экономию на масштабе. Однако, меморандум к облигационному выпуску не содержит информации о стратегии акционеров в отношении КБ Восточный, из чего мы делаем вывод, что объединение Банка с УРСА вряд ли состоится в ближайшие 12 месяцев. Тем не менее, мы полагаем, что в случае возникновения финансовых затруднений у КБ Восточный, УРСА по возможности окажет ему поддержку. Дело в том, что в финансовом секторе репутация имеет крайне важное значение. Потеря акционерами одного из банковских активов может крайне негативно отразиться на перспективах развития других.

• Достаточно неплохие показатели рентабельности (см. табл.), которые обеспечиваются за счет высоких ставок кредитования (средние эффективные ставки по продуктам варьируются от 35% до 55%) в сочетании с низкими уровнями просрочки (пока 1-7% в зависимости от продуктов) и высокой оборачиваемостью активов, в т.ч. за счет продажи портфелей кредитов.

• Высокая ликвидность баланса из-за достаточно короткой структуры активов Насколько мы понимаем, организаторы ориентируют рынок на доходность по дебютному выпуску КБ Восточный на уровне 10.0-10.5% к годовой оферте. Уровень в 10.25% предполагает премию в размере 150бп к облигациям УРСА-1 (8.75%), имеющим сопоставимую дюрацию. На наш взгляд, это вполне адекватная премия за разницу в кредитном качестве банков, которую Moody's оценивает в 2 ступени рейтинговой шкалы (В3 и В1).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: