Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[21.03.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–оссийский долговой рынок

¬опреки пессимистическим прогнозам, рынок довольно безболезненно преодолел вчерашние выплаты Ќƒ—. «ѕилюлей счасть€», ограничившей рост ставок ћЅ  и позволившей сохранитьс€ им в диапазоне 5% - 6% стали рублевые «вливани€» ÷Ѕ, активно скупавшего вчера доллары (зафиксирован максимальный с начала года объем сделок на ћћ¬Ѕ с расчетом «завтра» пор€дка 4.29 млрд. долл.). ќценив ситуацию денежного рынка как достаточно благопри€тную, инвесторы не преминули возможностью воспользоватьс€ фактором «подешевевших» денег, и мы наблюдали некоторое оживление спроса, затронувшего не только корпоративный сегмент, но и госбумаги.

’от€ основные обороты по ќ‘« коснулись более коротких выпусков и обеспечили им рост котировок в диапазоне от 5 до 15 б.п., рост цен в пределах 5 б.п. был отмечен также и в сери€х 46018 и 46020.

¬ корпоративных бумагах спрос, подтолкнувший котировки вверх на 5 б.п. – 15 б.п., был сконцентрирован, главным образом, в выпусках энергетических компаний, веро€тно, на фоне проходившего аукциона по облигаци€м “√ -1. ¬ частности, ћќЁ—  (+5 б.п.), ќ√ -5 (+13 б.п.), ћосэнерго (+19 б.п.). ќбратили свое внимание инвесторы и на «забытый» √азпром-8, в результате чего его котировки подросли на 8 б.п. ѕо 5 б.п. прибавили вчера в цене также ћечел-2 и —јЌќ—-2.

Ќа волне проснувшегос€ оптимизма довольно комфортно, с очень скромной при текущей конъюнктуре, на наш взгл€д, премией удалось разместитьс€ дебютантам – “√ -1 и  ћѕќ-‘инанс. ѕо итогам аукционов доходность бумаг была установлена на уровне нижних границ прогнозов организаторов, 7.91% и 9.52% соответственно. Ѕезусловно, эмитентов можно поздравить со столь низкими ставками, однако краткосрочный ценовой апсайд данных выпусков выгл€дит, по нашим оценкам, минимальным. ќгл€дыва€сь на статистику американского рынка недвижимости, можно предположить, что сегодн€шнее заседание ‘–— остаетс€ ключевым фактором, способным направить динамику базовых активов.

¬месте с тем, пребыва€ в ожидании публикации очередного протокола участники российского рынка сконцентрировали свое внимание на внутренних конъюнктуроопредел€ющих факторах. ¬ частности, укрепление рыночного оптимизма, который вполне может продержатьс€ до очередных налоговых выплат (26 марта акцизы и Ќƒѕ»), €вл€етс€ отражением ситуации на денежном рынке. ¬месте с тем, давление на ликвидность со стороны замороженных на счетах средств по-прежнему сохран€етс€, и в случае снижени€ активности ÷Ѕ на валютном рынке ставки могут вновь вырасти. Ќа фоне этого покупки выпусков первого эшелона и длинных ќ‘« выгл€д€т, на наш взгл€д, оправданно лишь дл€ наиболее рискованных и спекул€тивно настроенных инвесторов.

 редитный комментарий

¬чера јвтомир провел пресс-конференцию по результатам 2006 г. ¬ыручка группы выросла на 39% до $1.073 млрд. ќбъем продаж новых автомобилей увеличилс€ на 16.8% до 57.1 тыс. автомобилей. ќсновной рост продаж пришелс€ на продажи новых автомобилей иностранного производства, составивший 36.7% до 35.4 тыс. штук. ¬ совокупном объеме продаж дол€ новых иномарок возросла до 62% по сравнению с 53% в 2005 г. ѕри этом продажи российских автомобилей, напротив, снизились на 5%, составив 21.7 тыс. шт. ѕо сравнению с 22.9 тыс. шт. годом ранее.

—овокупные активы выросли на 89% до $323 млн., совокупный долг – на 96% до $135 млн. »сход€ из рентабельности EBITDA за первое полугодие на уровне 3.3%, мы оцениваем соотношение ƒолг/EBITDA в 2006 г. на уровне 3.8. ƒанный уровень €вл€етс€ вполне приемлемым дл€ компании, планирующей на текущий год 40% рост выручки до $1.5 млрд. на фоне увеличени€ объема продаж на 35% до 75 тыс. автомобилей. ¬ прошлом году капитальные затраты компании составили пор€дка $50 млн., на текущий год планируетс€ их увеличение до $70 млн., что объ€сн€етс€ амбициозными планами јвтомира по открытию 10 “—  в год. ‘инансирование инвестпрограммы планируетс€ за счет привлечени€ дополнительного долгового финансировани€.

ќдним из приоритетных направлений развити€ компании €вл€етс€ расширение сервисного направлени€, €вл€ющегос€ более рентабельным и стабильным с точки зрени€ генерировани€ доходов по сравнению с розничным ритейлом.  роме того, темпы роста доходов от послепродажного сервиса, по данным компании, опережают темпы роста продаж автомобилей. Ќесмотр€ на то, что в совокупной выручке компании дол€ сервисного направлени€ пока существенно ниже доли розничных продаж, тем не менее, в валовой рентабельности дол€ обоих сегментов равнозначна.

¬ прошлом году јвтомир провел значительную работу в плане укреплени€ рыночных позиций и изменени€ имиджа дл€ клиентов.  омпани€ сменила форматы “— : в ћоскве было открыто 9 “— , из которых 6 –новых, в том числе был приобретен один автодилер) и 3 старых “—  было реконструировано. Ќа текущий момент количество “—  в столице составл€ет 18 объектов. ќбновление форматов нашло пр€мое отражение в структуре доходов компании: если в 2005 г. на “—  нового формата приходилось лишь 23% дохода, то в 2006 г. – 55%. ¬ текущем году компани€ планирует полностью ребрендировать формат (в старом формате пока работают 4 “— ).

¬ прошедшем году был значительно расширен портфель марок. ѕортфель объедин€л 19 массово продающихс€ марок (из которых только две российские), а из top-10 по результатам 2006 г. было 9 марок. ¬ текущем году јвтомир намерен добавить в портфель марку Toyota, и, возможно, некоторые китайские марки.

«начительно возросла дол€ продаж автомобилей в кредит до 40% по сравнению с 20- 25% в 2005 г. “ем не менее, этот показатель значительно ниже, чем в странах западной ≈вропы и —Ўј, где он доходит до 60-80%. ƒол€ продаж по системе Trade-in осталась весьма небольшой – пор€дка 10%. “ем не менее, компани€ прогнозирует значительные темпы роста этого направлени€, учитыва€, что неорганизованный российский рынок подержанных автомобилей постепенно будет переходить на современные формы торговли. ”читыва€, что темпы роста региональных рынков опережают московский в силу его высокой насыщенности, то помимо укреплени€ позиций на московском рыке, компани€ также расширила свое региональное присутствие, открыв 4 “—  в —амаре, Ѕр€нске, ¬оронеже и ярославле.  роме того, за јвтомиром были закреплены дилерские зоны в ≈катеринбурге, „ел€бинске и —анкт-ѕетербурге. ¬ результате в 2006 г. более чем в полтора раза возросла дол€ региональных продаж в совокупной выручке компании с 7.9% в 2005 г. до 13.9%. ¬ насто€щее врем€ компани€ не планирует выхода на рынки —Ќ√, которые отстают в своем развитии от российского, по оценке компании, приблизительно на 5 лет и характеризуютс€ достаточно высокими рисками.

ћы весьма позитивно оцениваем представленные результаты де€тельности компании и считаем, что компани€ имеет все шансы укрепить свои позиции на растущем рынке. —воевременный выход на ненасыщенные и перспективные региональные рынки обеспечит компании высокие и стабильные денежные потоки в течение р€да лет. ƒостаточно низка€ текуща€ рентабельность (котора€ характеризует всех автодилеров) св€зана со спецификой бизнеса, при этом акцент на развитие сервисного блока должен вывести компанию на более высокую маржу. “аким образом, несмотр€ на почти двукратное увеличение объема долга в 2006 г. и невысокую эффективность, мы считаем кредитное качество эмитента достаточно хорошим. ¬ текущем году компани€ озвучила планы по подготовке отчетности по ћ—‘ќ за 2006 г. Ќа вчерашнее закрытие доходность облигаций јвтомира к оферте в сент€бре 2007 г. составила 11.49% при спрэде к ќ‘« 600 б.п. , что, на наш взгл€д, достаточно справедливо отражает риски и преимущества компании.

“орговые идеи
–ублевые облигации

Ћукойл - 4 - потенциал снижени€ доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ќ‘« оцениваем на уровне 85 б.п.
”ћѕќ-2 – справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
ёнимилк - ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации ёнимилка в св€зи с тем, что потенциал сужени€ спрэда на текущий момент исчерпан. —праведлива€, на наш взгл€д, разница в спрэдах к ќ‘« по бумагам ёнимилка и ¬Ѕƒ составл€ет 150 б.п. “ем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества.
¬олгателеком-4 – бумага привлекательна дл€ покупки на фоне близкого по дюрации ¬олгателеком-3. ќжидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включени€ выпуска в котировальные листы).
ƒикси - ћы сохран€ем наш оптимистичный взгл€д по облигаци€м ƒикси и рекомендуем бумаги к спекул€тивной покупке. —праведливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текуща€ доходность бумаг завышена.
Ќутритэк - рекомендуем сохран€ть позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью.  роме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшени€ кредитного качества Ќутритека, если компани€ реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещени€ называлс€ апрель 2007).
“ехносила – несмотр€ на то, что спрэд приблизилс€ к справедливому, на наш взгл€д, уровню 500 б.п., рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге. ѕри этом мы не исключаем дальнейшего снижени€ доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
Ћ’этуаль – ’от€ краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». “екуща€ преми€ в доходности к јрбат ѕрестижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по ћ—‘ќ и наличие собственных площадей, учитыва€ уверенный рост оборотов и наименьшую среди пр€мых аналогов (јрбат ѕрестиж, ≈дина€ ≈вропа) долговую нагрузку.
“ќѕ- Ќ»√ј-2 – бумага торгуетс€ со справедливой, на наш взгл€д, доходностью, однако привлекательна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». ќт большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает пон€тна€ структура (все денежные потоки генерирует одна компани€), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

¬алютные облигации

—истема-11: потенциал снижени€ премии к ћ“—-10 до 40 б.п. ѕосле повышени€ разницы в рейтингах бондов между —истемой и ћ“—, спрэд в 70 б.п., на наш взгл€д, неоправданно широкий.
ћежпромбанк-10 и —оюз-10: потенциал снижени€ доходности 20-30 б.п. ћы полагаем, что выпуски банков с рейтингами ¬1/¬ должны торговатьс€ в одном диапазоне 9-9.1% (—лавинвест, Ѕанк —пЅ), при этом некотора€ разница в дюраци€х может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае ћежпромбанка и поддержкой сильного акционера «Ѕазовый Ёлемент» в случае —оюза.
Ћоко-банк-10: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п. ћы полагаем, что преми€ за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихс€ в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: