Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций


[21.02.2005]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
Рынок базовых активов. Ключевым событием недели на рынке базовых активов было выступление Алана Гринспена перед банковским комитетом (среда) и комитетом по финансовым услугам (четверг) Конгресса США. В последнее время американская экономика подавала смешанные сигналы, рынок труда пробуксовывает, инфляция умеренно растет, потребительское доверие слабое, но при этом розничные продажи за исключением автомобилей увеличивается. Все это подогревало интерес к речи главы ФРС, т.к. рынок ожидал, что она прольет свет на дальнейшую политику ставок. Не случайно, за два дня до появления Гринспена в Конгрессе активность торгов UST была предельно низкой. Большинство участников рынка ожидало, что в словах Гринспена не прозвучит ничего нового. Действительно, суть его выступления сводилась к повторению о том, что реальные процентные ставки находятся на низком уровне, а экономика развивается в хорошем темпе. Единственным новшеством стало замечание о том, что в дальнейшем, темпы инфляции, вероятно, будут определяться условиями роста производительности. В итоге реакция рынка была достаточно скромной, доходность 10Y UST выросла всего на 6 б.п. до 4.16%. Плавный рост доходности продолжился после сильных данных по импортным ценам, однако наибольший понижательный эффект на американские госбумаги оказал отчет по индексу цен производителей, который в 4 раза превысил ожидания. В понедельник рынки будут закрыты в связи с Днем президента в США, однако мы отмечаем, что негатив до конца не исчерпан. Что касается изменений в кривой доходности, большую часть недели выравнивание продолжалось, однако признаки ускорения инфляции оказали давление на дальнюю часть. В итоге кривая доходности приняла более крутую форму. Обычно во время цикла ужесточения денежной политики кривая доходности выравнивается, однако если рост ставок вызван ускорением инфляции, то может наблюдаться необычный эффект, когда доходности коротких инструментов будут расти меньшим темпом, чем длинных. Пока вероятность такого сценария нам представляется небольшой, но в случае 2-3 последовательных сильных отчетов по росту цен, в ближайшие 4-6 месяцев кривая доходности если не станет более крутой, то, по крайней мере, не изменится. На фоне усиления инфляционных опасений, инвесторы будут внимательно следить за отчетом по индексу потребительских цен, который выходит в среду. Если он подтвердит восходящий тренд инфляции, доходность индикативных 10Y UST пробьет 4.30%. В целом на рынок UST смотрим негативно, в среднесрочном периоде более вероятен рост доходности, чем ее снижение.

На европейском рынке длинные активы также оказались под давлением, поскольку инвесторы восприняли как сигнал к повышению инфляционных ожиданий заявления вице-президента ЕЦБ Пападемоса о росте угрозы ценовой стабильности. Это снизило вероятность инверсии кривой доходности немецких облигаций, подобно британскому рынку, где доходность 30-ти летних инструментов составляет сегодня 4.516%, а 2-х летних – на 10 б.п. выше. Данные по инфляции в соседней Великобритании оказались благоприятными, как следует из квартального отчета Банка Англии, но это не спасло британские бонды от падения на фоне неожиданного роста розничных продаж. Во время выходных в США активность рынка будет невысокой, ожидаем слабое восстановление позиций, однако привязка к UST будет оставаться высокой, внимание также к индексу потребительских цен.

Долги развивающихся рынков.
В преддверии выступления Гринспена в Конгрессе торги в сегменте emerging markets проходили вяло. Однако с середины недели началось мощное ралли после того, как инвесторы восприняли заявления главы ФРС о том, что процентная ставка будет повышаться во взвешенном режиме, что привело к сокращению спрэда EMBI+ на 7 б.п. до 348 б.п. Наиболее сильный рост наблюдался в кредитах в категории BB, таких как Бразилия (-8 б.п. по индексу EMBI+) и Турция (- 9 б.п.). Эти страны имеют высокую долговую нагрузку и часто прибегают к заимствованиям на внешнем рынке для рефинансирования долга. Поэтому сохранение умеренного темпа роста ставки ФРС означает сохранение процентных расходов в пределах целевых показателей. Меньше от выступления Гринспена выиграли еврооблигации стран с инвестиционным рейтингом, поскольку UST отреагировали на речь главы ФРС плавным ростом, а инвестиционные кредиты в силу узких спрэдов тесно привязаны к американским госбумагам. Однако рост был недолгим, уже в четверг EM стали корректироваться, а в пятницу – обвалились на фоне сильного роста индекса цен производителей США. Гринспен и инфляция – вот два главных события недели. Номинально, заявления Гринспена должны оказывать более сильное действие, однако этот фактор уже отыгран, и в настоящее время рынок стал уязвимее к негативным факторам. В среду выходит отчет по индексу цен производителей США.

Если рост инфляционных ожиданий подтвердится, падение EM продолжится. На наш взгляд, лучше в этом случае будут защищены бумаги с рейтингом в категории BB, поскольку краткосрочный эффект роста доходности UST для них будет менее значительным. Активность рынка на этой неделе будет крайне низкой, поскольку в понедельник рынки США, основные источники ликвидности, будут закрыты, а затем инвесторы будут ожидать отчета по инфляции в среду. В страновом аспекте также произошли некоторые изменения. До конца предложения Аргентины об обмене дефолтных облигаций на новые осталось меньше недели, поэтому внимание рынка будет приковано к крупнейшей в истории реструктуризации суверенного долга на $100 млрд. Степень участия местных инвесторов в обмене составила 90%, а всего к обмену предъявлены облигации на $37.87 млрд. Обозреватели по-прежнему оптимистично настроены на результаты реструктуризации. Впрочем, при любом исходе влияние реструктуризации на остальные рынки будет минимальным, мы лишь хотим оценить, способны ли сегодня международные инвесторы пойти на списание 70% стоимости долгов.

События в бразильском сегменте также привлекли внимание после того, как Copom очередной раз повысил ставку Selic на 50 б.п. до 18.75%. Это решение ожидалось большинством участников рынка, и воспринимается как свидетельство приверженности грамотной финансовой политики, несмотря на то, что накануне индекс потребительских цен показал заметное замедление. Теперь инвесторы будут ожидать публикации протокола заседания по ставкам, который выходит в среду в надежде увидеть в нем намерение банкиров сделать небольшую паузу в ужесточении денежной политики. Если надежды оправдаются на фоне общей слабости, Бразилия будет торговаться выше рынка, больше всего выиграют индикативные бумаги с погашением в 2040 году, которые потеряли более 1.5 п.п. во время последнего падения. Мы отмечаем улучшение оценки долгов Эквадора и Венесуэлы. Помимо внешнего фактора в виде роста цен на нефть, бумаги стран выигрывают за счет решения части внутренних проблем. В Эквадоре демонстрация против правительства президента Гутьерреса закончилась мирно. Остаются внутренние трения в судебной системе, но позитивный отзыв МВФ, вероятное получение кредитов от международных организаций, а также муссируемый на рынке слух о том, что вслед за S&P агентство Moody’s также может повысить рейтинг, будет оказывать поддержку Эквадору. Следующий повод для роста – реструктуризация бумаг 2012 года, подробности должны стать известными на этой неделе. Поэтому наша рекомендация на покупку Эквадора’30 сохраняется.

В Венесуэле правительство пошло навстречу кредиторам и согласилось выплатить $329.3 тыс. по «нефтяным» облигациям. Ожидается, что после этого S&P может вернуть рейтинг страны с уровня SD, куда оно поместило его в середине января вслед за отказом платить купоны. Поэтому в среднесрочном плане мы позитивно смотрим на Венесуэлу, однако до фактической выплаты по «нефтяным» бондам и на фоне сохраняющейся напряженности отношений с США, меняем оценку по Венесуэле лишь на одну позицию с «ниже рынка» до уровня «рынка». Из других бумаг региона мы позитивно оцениваем динамику Чили и Перу вследствие высоких цен на медь, которые в пятницу достигли нового 16-ти летнего максимума. Однако бумаги Чили представляются сегодня более уязвимыми перед ростом доходности UST, поскольку они торгуются с узкими спрэдами. В Перу наиболее интересными остаются индикативные еврооблигации 2030 года. Ожидаемый дефолт по обслуживанию внешних облигаций Доминиканской Республики не окажет на рынки никакого влияния. При этом успешная реструктуризация Аргентины сможет стать ориентиром по максимальному размеру списания долгов для Доминиканы. Упрямость правительства Турции продолжает негативно отражаться на динамике долгов страны. Нежелание следовать требованиям МВФ в сокращении вложений в бедные регионы для сдерживания бюджетных расходов может прервать исполнение программы на $10 млрд. Этот фактор уже учтен в ценах, поэтому падения не ждем. Однако повода для покупки турецкого долга также пока нет. С точки зрения относительной динамики рекомендуем вложений в короткие и длинные активы, так как в средне части кривая доходности турецких евробондов просела.

На первичном рынке из суверенных эмитентов мы наблюдали выпуски Венгрии на 1 млрд. евро и Колумбии на $325 млн., деноминированные в песо, но погашаемые в долларах США. Подробнее об этих выпусках читайте в наших ежедневных отчетах. Отметим лишь, что новые венгерские еврооблигации удлинили кривую доходности долгов страны и были размещены с минимальной доходностью за всю историю страны. Однако они также не удержались от падение EM и с момента выпуска 15 февраля снизились более, чем на 2 п.п. до 97.06% номинала. На прошлой неделе было принято много рейтинговых решений, однако большинство из них носило подтвердительный характер. Исключением стало повышение прогноза по рейтингу Индонезии В1 агентством Moody’s до позитивного со ссылкой на улучшение долговых параметров, что привело к временному росту евробондов страны и стало еще одним стимулом к новому выпуску. Напротив, в отношении другого азиатского заемщика, Филиппин, Moody’s приняло более жесткую меру, понизив их рейтинг сразу на две ступени – до В1. Многие участники рынка полагали, что понижение произойдет лишь на один пункт. Резкое понижение рейтинга несколько запоздало, поскольку многие экономические параметры в последнее время стало улучшаться. Тем не менее, мы не рекомендуем пока увеличивать вложения в филиппинский долг. Наиболее привлекательными остаются ликвидные бумаги Филиппины’25.

Еврооблигации российских заемщиков.
Российские суверенные еврооблигации отошли от своих исторических максимумов на фоне обнаружившихся трений с Парижским клубом по поводу досрочного погашения внешних долгом и роста доходности UST. Вследствие получения Россией инвестиционного рейтинга, огромных валютных резервов и накопления около $20 млрд. средств Стабилизационного фонда, страны-члены Клуба теперь вместо предложенного Россией дисконта на 10%, требуют премии в размере 2.5%. Другой причиной ужесточения позиции к России является планируемое смягчение требований к бюджетным показателям внутри еврозоны. Поэтому если ранее Германия, чтобы сдержать размер своего бюджетного дефицита в границах 3% ВВП, пошла бы на уступку, то теперь она пытается диктовать свои требования. В принципе, даже премия в 2.5% принесет выгоду перед обслуживанием долга в течение нескольких лет, и рынок волнуют не условия досрочного погашения, а сам его факт. Поэтому даже выплата долга с премией мы считаем позитивным событием для российских евробондов. Это обезопасит средства Стабфонда от их нецелевого использования. По итогам недели короткие долги показали лучшую динамику, увеличив доходность на 4-5 б.п., тогда как доходность российской индикативной тридцатки выросла на 15 б.п. На наш взгляд, подобные изменения, во-первых, объясняются тем, что короткие выпуски отставали во время последнего подъема, поэтому при снижении они выглядели лучше; во-вторых, тесной привязкой к динамике UST, где вследствие ускорения инфляции лучше выглядели также короткие бумаги. Мы ожидаем, что короткие облигации, такие как Россия’05, Россия’07, продолжат выполнять защитную функцию, однако в случае роста, вызванного договоренностью с Парижским клубом и/или снижением доходности UST, наибольшие покупки придутся на российскую индикативную тридцатку и более доходные бумаги 2028 года, которые сегодня торгуются дешевле рынка. Корпоративные евробонды в целом также торговались в понижательном тоне. Исключением стали отдельные банковские выпуски, несмотря на ожидаемый рост предложения в секторе. О своих планах по выпуску евробондов заявил ТрансКредитбанк, правда он планирует выйти на рынок не раньше конца 2005 года. А МБРР разместиться уже в ближайшее время, в четверг Fitch присвоило выпуску рейтинг на уровне В. В среднесрочной перспективе, мы ожидаем, что предложение банковских бумаг может увеличиться, поскольку с 2007 года планируется увеличить норматив достаточности капитала с 2% до 10%. Это может заставить многие банки последовать примеру ВТБ и Сбербанку и выпускать субординированные евробонды, которые засчитываются в качестве капитала банка. Поэтому мы бы не стали сейчас делать ставку на банковских эмитентов. Другой интересный сектор, телекомы, не смогли вырасти за счет снижения налоговых претензий к Вымпелкому и повышения рейтинга АФК «Система» с В до В+ агентством Fitch. Эти события имели краткосрочный эффект, но внешние факторы, из-за которых инвесторы принялись продавать российский корпоративный долг оказались сильнее. Однако мы ожидаем, что при восстановлении телекомы будут демонстрировать опережающую динамику. Наиболее интересные бумаги в секторе – длинные выпуски Вымпелкома. Также позитивно оцениваем металлургический сектор, где фаворитами считаем Северсталь’09 и Северсталь’14. Эти бумаги можно покупать уже сейчас, даже при неопределенности краткосрочной динамики российского суверенного долга. О своих планах по выпуску евробондов заявил также ЛУКОЙЛ.

Валютный рынок и рублевые облигации.
Прошлая неделя началась достаточно скучно, отсутствие однозначной динамики на фоне слабой активности инвесторов. Участники не предпринимали активных действий в ожидании аукционов по размещению нового выпуска ОФЗ-АД 46017 на 10 млрд. руб. и 4го выпуска Газпрома на 5 млрд. руб., надеясь, что их результаты прояснят ситуацию и обозначать дальнейшие перспективы рынка рублевых облигаций. Но среда (день проведения аукционов) не принесла коренных изменений в динамику котировок ни одного из сегментов. Умеренные покупки прошли в выпусках Газпрома, в которые направились средства, отсеченные на аукционе по данному эмитенту. Также котировки укрепились по столичным бумагам. Сектор федеральных облигаций по итогам недели сохранился на прежних уровнях. Несмотря на вялую реакцию вторичного рынка, из прошедших аукционов можно сделать некоторые выводы о дальнейшей конъюнктуре вторичного рынка рублевых облигаций. Так, аукцион по размещению ОФЗ прошел с приличной премией к рынку, по нашим оценкам около 15 б.п., что для Минфина достаточно щедро. Вероятно, это указывает на то, что дальнейшего снижения доходности по своим бумагам Минфин не видит и готов предлагать свои бумаги (возможно «своим» инвесторам) по текущим или более высоким ставкам. Федеральные облигации являются базовым активом для всех остальных рублевых бумаг, тем самым, обозначая нижнюю границу доходности на рынке. Судя по поведению Минфина, в краткосрочной перспективе без фундаментальных причин, изменений ставок, по крайней мере, вниз, не предвидится.

На аукционе по размещению 4го выпуска Газпрома премия ко вторичному рынку, по нашим оценкам, составила порядка 30 б.п., тем самым, показав, что интерес стратегических инвесторов (в частности нерезидентов) ограничивается уровнем вторичного рынка и агрессивных покупок «ниже рынка» по доходности, как это было при размещении Москвы, не будет. По крайней мере, это касается квазисуверенных заемщиков. Наш вывод таков: в кратко- и среднесрочной перспективе мы не ожидаем снижения доходности «первого эшелона». На валютном рынке укрепление курса рубля сдерживалось Банком России, который сначала выставил заявку на покупку на уровне 28.02, затем 28.00 и только в пятницу сместил ее вниз до 27.9350. На этом уровне рынок и закрылся. На FOREX доллар снижался, в конце недели закрепившись в диапазоне 1.3020-1.3070. Американская валюта, по нашему мнению, в настоящий момент достаточно слаба, так как выходившие макроэкономические данные мы бы оценили как позитивные для экономики США и, соответственно, доллара, но на этом фоне единая европейская валюта прочно держала позиции, оставаясь стабильной.

На этой неделе мы не видим сильных факторов, способных изменить боковую тенденцию на валютном рынке. «Разбитая» текущая неделя и ожидаемая нами стабильность курса рубля вряд ли будет способствовать активному вторичному рынку. Существенное падение котировок на внешних долговых рынках в конце прошлой недели ставит под сомнение перспективы роста рублевых облигаций. На этом фоне, мы рекомендуем продавать длинные бумаги Минфина и Москвы, а также «голубые фишки». Инвестиционные возможности, по нашему мнению, необходимо искать в региональных бумагах с низкой дюрацией или имеющих потенциал роста «лучше рынка», а также корпоративных облигациях «второго/третьего» эшелона. Наши фавориты среди региональных бумаг: Ленобласть, Новосибирская обл. 1 и 2 выпуски, Нижегородская обл., Воронежская обл. Среди корпоративных выпусков: ЮТК, Русавто-Финанс, Севкабель.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: