Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[20.09.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
¬черашнее наиболее заметное событие на рынке, аукцион по ћосэнерго-1, прошло практически в соответствии с нашими ожидани€ми: доходность к трехлетней оферте составила 7.68% годовых (мы оценивали нижнюю границу диапазона справедливой доходности в 7.7%). ѕри этом, доходность более длинного 2 выпуска на вторичном рынке по итогам дн€ практически совпала с результатом размещени€ новой серии (7.67%). »справление этого перекоса, на наш взгл€д, более веро€тно за счет роста доходности 2 выпуска, т.к. его текущий спрэд к ќ‘« представл€етс€ нам заниженным (справедливый уровень мы оцениваем не ниже 150 б.п.).

Ќа вторичном сегменте вторник прошел без особых изменений. ќсновные обороты вновь пришлись на корпоративный сегмент, при этом можно отметить присутствовавший спрос в выпусках √идроќ√  (+19 б.п.), √азпрома-4 (+8 б.п.), –∆ƒ-7 (+11 б.п.) и ”рси-7 (+15 б.п.), чему, возможно, поспособствовал рост в базовых активах и российских еврооблигаци€х во второй половине дн€ после выхода порции экономических данных в —Ўј.

—егодн€ мы не ждем каких-либо заметных изменений на рынке: накануне заседани€ ‘–— большинство инвесторов, скорее всего, предпочтут воздержатьс€ от активных действий.

Ќа первичном рынке также относительное затишье: размещаетс€ всего 1 выпуск Ќ  јль€нс (3 млрд. рублей). ¬ то же врем€, уже завтра объем первичного предложени€ превысит 9 млрд. руб.: наиболее заметными будут аукционы по размещению ћиракс-2 (3 млрд. руб., организатором выступает Ѕанк «≈Ќ»“),  арусели (3 млрд. руб.) и —атурна-2 (2 млрд. руб.). ѕо облигаци€м  арусели и —атурна мы оцениваем справедливую доходность в диапазоне 9.8% - 10.3% и 9.3% - 9.6% к оферте соответственно (см. Ђ редитный комментарийї).

 –≈ƒ»“Ќџ…  ќћћ≈Ќ“ј–»…


«автра на долговой рынок выходит очередной ритейлер, сеть гипермаркетов Ђ арусельї, с дебютным займом на 3 млрд. руб., погашаемым через семь лет. ѕо займу установлена двухгодова€ оферта и полугодовой купон. ѕривлеченные средства планируетс€ направить на рефинансирование краткосрочной задолженности (около 60%) и финансирование капитальных затрат (40%). —овокупный размер инвестиций по прогнозам компании составит в текущем году $208 млн. ѕри этом, в текущем году около 58% вложений будет финансироватьс€ за счет заемных средств, а ежегодные потребности в рефинансировании капитальных затрат состав€т $90 млн. в 2007 -2008 гг.

 арусель Ц достаточно молода€ компани€, созданна€ акционерами ѕ€терочки как дополнительный проект к сети дискаунтеров. ¬ 2004 г. перед проведением IPO ѕ€терочки проект был выделен в отдельное направление и открыт первый гепермаркет класса Ђјї. ¬ 2008 г. у ѕ€терочки существует возможность исполнить опцион на покупку 100%  арусели. ¬ случае его исполнени€ (веро€тность которого  арусель оценивает как весьма высокую) будет создана крупнейша€ национальна€ мультиформатна€ сеть, представленна€ во всех основных рыночных сегментах: дискаунтер, супермаркет и гипермаркет.

 арусель развиваетс€ исключительно в формате гипермаркетов с четкой типизацией по четырем форматам в зависимости от размера торговой площади, ассортимента, доли продуктовых и непродуктовых товаров. ¬ насто€щее врем€ компани€ представлена в —анкт-ѕетербурге (4 магазина) и Ћенинградской области (2), ћосковской области (2) и Ќижнем Ќовгороде (1).   2008 г. количество гипермаркетов планируетс€ увеличить до 40, ежегодно открыва€ до 10 торговых объектов, что должно увеличить выручку с $84.3 млн. в 2005 г. до $1.6 млрд. ¬ текущем году помимо основных рынков —анкт-ѕетербурга и ћосквы компани€ планирует открыть по одному гипермаркету в »жевске, ≈катеринбурге и ¬олгограде. ќсновное внимание в процессе региональной экспансии удел€етс€ территориальному расположению гипермаркета (либо в жилых кварталах, если это позвол€ет территориальна€ застройка) либо на наиболее оживленных загородных направлени€х.

«начительный банк земельных участков, из которых 10% изначально находитс€ в собственности (21 земельный участок общей площадью 700 тыс. кв.м.), и наличие договоров аренды с последующим правом выкупа усиливают позиции компании с точки зрени€ реализации строительных проектов.   2007 г. компани€ планирует приобрести в собственность еще 15 земельных участков. ¬ыкуп земельных участков сразу после завершени€ строительства снижает риск роста арендных ставок. —троительство гипермаркетов собственными силами (а не франчайзи), с одной стороны, позвол€ет компании снизить риск, св€занный с несоответствием внутренних требований стандартам торговых площадей франшизополучателей, но, с другой, увеличивает риски, св€занные со строительством. —редн€€ стоимость строительства одного гипермаркета $11-34 млн. в зависимости от формата или $1350/1 кв.м. “аким образом, с учетом стоимости выкупа площадей в собственность обща€ сумма капитальных затрат в течение ближайших трех лет составит $600-800 млн. ќсновными направлени€ми капвложений станут строительство гипермаркетов (60% от совокупных вложений) и приобретение прав на земельные участки и оборудовани€ (40%). ¬ итоге, исход€ из крайне агрессивных планов развити€ компании, основной риск, с нашей точки зрени€, заключаетс€ в колоссальных финансовых потребност€х, которые компани€ не в состо€нии покрыть за счет собственных потоков.

¬ текущем году компани€ ожидает увеличение выручки в четыре с половиной раза с $84.3 млн. до $400 млн. ѕринима€ во внимание, что в первом полугодии выручка составила $122,5 млн., а также планируемое открытие еще дев€ти гипермаркетов до конца года, данный показатель €вл€етс€ вполне достижимым. — другой стороны, двукратное расширение сети во втором полугодии может обусловить неконтролируемый рост операционных затрат, что негативное повли€ет на эффективность. –ентабельность EBITDA в прошлом году составила 9.0% (при среднем по сектору 9.4%), чиста€ рентабельность Ц 3,9% (4,6%) что мы оцениваем весьма позитивно. ќднако при этом, не следует упускать из виду, что компани€ недавно вышла на рынок и только планирует приступить к агрессивной региональной экспансии. “ак, например, ћагнит, провод€щий наиболее агрессивную региональную экспансию уже в течение р€да лет, характеризуетс€ одним из наиболее низких уровней рентабельности в секторе. “о же самое можно сказать и о  опейке, рентабельность которой существенно снизилась в прошлом году на фоне увеличени€ финансовых потребностей, св€занных с региональной экспансией.

’от€ в первом полугодии рентабельность EBITDA  арусели повысилась до 9.7%, генерируемых компанией потоков €вно недостаточно, чтобы финансировать масштабную инвестиционную программу. “ак, покрытие кап. затрат за счет EBITDA, хот€ и чуть возросло по сравнению с 1005 годом (5%) до 15%, но все же осталось гораздо ниже показател€ ћагнита (50%),  опейки (40%), не говор€ уже о показателе ѕ€терочки в 2.1x. ¬ первом полугодии текущего года компани€ гененировала отрицательные операционные денежные потоки, что объ€сн€етс€ значительным увеличением оборотного капитала, в основном за счет роста дебиторской задолженности. — нашей точки зрени€, кассова€ дисциплина компании не находитс€ на должном уровне, что объ€сн€ет низкую эффективность с точки зрени€ собираемости дебиторской задолженности, срок оборачиваемости которой самый длительный среди розничных продуктовых сетей - 89 дней против среднего в 26.

ƒругой сетью гипермаркетов, также недавно вышедших на рынок, €вл€етс€ сеть јЋѕ», объедин€юща€ два направлени€: ритейл (70%) и птицеводство (30%). ћасштаб де€тельности компаний вполне сопоставим Ц на текущий год прогноз по выручке јЋѕ» $489 млн. ( аруcель $400 млн.). јЋѕ» более эффективен не только по сравнению с  аруселью, но и относительно среднерыночного уровн€: рентабельность EBITDA в 2005 г. составила 19% по группе в целом, что объ€сн€етс€ наличием собственного производства и реализацией собственной продукции.

»  арусель, и јЋѕ» характеризуютс€ весьма амбициозными планами развити€ на фоне ограниченных собственных ресурсов, что вынуждает их активно использовать заемные средства. —ледует отметить, что если у јЋѕ» в 2005 г. соотношение долг/EBITDA было на уровне 3.0, то у  арусели - 6.5, что соответствует уровню наиболее обремененной долгами ћарты 6.6 при среднем по сектору 3.2. — учетом размещени€ займа и рефинансировани€ существующей краткосрочной задолженности совокупный долг по оценкам компании на конец 2006 г. составит около $215 млн. — условием обеспечени€ прогнозных темпов роста, ƒолг/EBITDA на конец текущего останетс€ в том же диапазоне на уровне 6.7. ѕри этом на 2007-2008 гг. компани€ прогнозирует улучшение показател€ долгового покрыти€ Ц „истый долг /EBITDA на уровне 3.5.

ћы полагаем, что при позиционировании выпуска  арусель следует рассматривать как отдельную компанию, нежели как бизнес, который в 2008 году Ђпримкнетї к ѕ€терочке. ¬еро€тность исполнени€ опциона, на наш взгл€д, составл€ет 50/50 в зависимости от того, сможет ли  арусель за ближайшие два года реализовать грандиозные планы без существенного вреда дл€ финансового состо€ни€.  ак мы говорили выше, значительные инвестиционные потребности приведут к росту долговой нагрузки, а следовательно, и процентных платежей, что окажет негативный эффект на чистую прибыль и рентабельность.

ѕри сравнении с јЋѕ» мы отмечаем схожий масштаб и формат бизнеса. ѕри этом јЋѕ» несет дополнительные риски, св€занные с птицеводческим бизнесом. ƒоходность бумаг јЋѕ» при размещении составила 11.27% к годовой оферте, что дает спрэд к ќ‘« около 600 б.п. Ќа наш взгл€д, амбициозные планы  арусели, подкрепленные наличием банка земельных участков и профессионализмом менеджмента, а также 50% веро€тность исполнени€ опциона на покупку ѕ€терочкой позвол€ют позиционировать выпуск  арусели ниже јЋѕ», несмотр€ на более длинную дюрацию. ѕри этом Ђмолодостьї компании и отсутствие истории финансовых показателей, а также довольно высока€ долгова€ нагрузка обуславливают более существенную премию премию к ѕ€терочке по сравнению с оценкой организаторов. “аким образом, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций  арусели к ќ‘« в диапазоне 400 б.п. Ц 450 б.п. и доходность к двухлетней оферте в 9.8% - 10.3% годовых, что соответствует доходности облигаций —ети јптек 36.6.

Ќа 21 сент€бр€ намечено размещение второго облигационного выпуска ќјќ ЂЌѕќ Ђ—атурнї объемом 2 млрд. руб., со сроком обращени€ 5 лет и офертой через 1.5 года.

ќсновным направлением де€тельности ќјќ ЂЌѕќ Ђ—атурнї, 37% акций которого контролирует государство, €вл€етс€ разработка и производство двигателей и газотурбинных установок (√“”), примен€емых в боевой и гражданской авиации и “Ё : по итогам 2005 г. авиационна€ продукци€ обеспечила 37.6% оборотов, наземна€ продукци€ Ц 22.2%. ѕомимо этого, выполнение заказов на проведение Ќ»ќ – сформировало 19.5% выручки, котора€ в прошлом году составила 8.7 млрд. руб.

ѕо оценкам компании, в 2006 г. обороты сохран€тьс€ на уровне 2005 г. (8.8 млрд. руб.), при этом в следующем году ожидаетс€ их увеличение до 13.3 млрд. руб. ƒанные прогнозы представл€етс€ нам вполне реалистичными, учитыва€ весомый портфель заказов ќјќ ЂЌѕќ Ђ—атурнї общим объемом 16 млрд. руб. и сроком исполнени€ до августа 2007 г. ѕри этом, заказы по военным авиационным программам, преимущественно дл€  ита€ и ”збекистана, составл€ют более 50% всего портфел€, заказы на проведение Ќ»ќ – Ц 31%, договора с ќјќ Ђ—ургутнефтегазї, ¬Ёќ Ђ“ехнопромэкспортї по производству √“” - 7%.

ѕомимо выполнени€ текущих заказов, в насто€щее врем€ компани€ разрабатывает два перспективных проекта, эффект от реализации которых ожидаетс€ с 2008 г. –еализаци€ первого проекта по разработке двигател€ ЂЅурлакї дл€ самолета »л-76 позволит авиакомпани€м оптимизировать затраты на топливо, увеличить т€гу двигателю, а также продлить эксплуатацию самолетов »л-76 до 2020-2025 гг. ¬торой проект по разработке двигател€ SaM-146 дл€ регионального самолета Sukhoi Superjet-100 осуществл€етс€ совместно с французской компанией при поддержке ѕравительства –оссии и ‘ранции, при этом к насто€щему моменту уже заключены несколько контрактов на поставку самолетов, которые предполагаетс€ оснастить двигателем SaM-146.

ћы отмечаем, что помимо зависимости существенной части будущих потоков компании от успешной реализации перспективных проектов, риском дл€ инвесторов €вл€етс€ выделение из ќјќ ЂЌѕќ Ђ—атурнї дочерней компании ќјќ Ђ—атурн-газовые турбиныї, котора€ будет реализовывать проекты —атурна в области наземной газотурбинной техники, и, следовательно, генерировать весомую долю доходов эмитента.

¬ прошлом году в результате сокращени€ в структуре оборотов доли доходов от оказани€ высокорентабельных услуг по ремонту авиадвигателей операционна€ рентабельность эмитента уменьшилась с 20.9% до 15.4%. ¬ свою очередь, снижение эффективности де€тельности компании совместно с привлечением кредитов на реализацию инвестиционной программы повлекло увеличение долговой нагрузки: в 2005 г. debt/EBITDA вырос с 1.7 до 4. ћы отмечаем, что на 2006-2007 гг. приходитс€ основна€ часть затрат на реализацию инвестиционной программы (объем привлекаемых кредитов и займов в этот период составит пор€дка 7 млрд. руб.), что может привести к усилению долговой нагрузки в ближайшие два года. ѕомимо этого, неопределенность сроков реформировани€ двигателестроительной отрасли, результатом которой станет ее консолидаци€, отдал€ет возможный положительный эффект дл€ ќјќ ЂЌѕќ Ђ—атурнї.

¬ насто€щее врем€ в обращении находитс€ первый выпуск ќјќ ЂЌѕќ Ђ—атурнї, торгующийс€ с доходностью 8.03% к оферте 24.03.2007 г. ќриентиром по доходности дл€ второго выпуска, на наш взгл€д, €вл€етс€ облигации ќјќ Ђѕермский моторный заводї, характеризующиес€ более длинной дюрацией и более высокой ликвидностью. ¬ насто€щее врем€ облигации ѕћ« торгуютс€ с доходностью 9.68% к оферте 27.07.2007 г. ѕћ« уступает —атурну по масштабам бизнеса, рентабельности, и характеризуетс€ более высокой долговой нагрузкой: выручка за 2005 г. Ц 6.6 млрд. руб., операционна€ рентабельность Ц 6.7%, debt/EBITDA Ц 5.2. ”читыва€ данные факты, но при этом принима€ во внимание разницу в дюрации двух выпусков и премию за первичное размещение ќјќ ЂЌѕќ Ђ—атурнї, мы считаем, что облигации ќјќ ЂЌѕќ Ђ—атурнї должны размещатьс€ с дисконтом к ѕћ« на уровне 10-40 б.п. “аким образом, мы оцениваем справедливую доходность второго облигационного выпуска ќјќ ЂЌѕќ Ђ—атурнї на уровне 9.3%-9.6% к полуторалетней оферте.
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: