Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[20.02.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

В связи с выходным днем в США деловая активность на внешних рынках была минимальна. Доходность
10-летних UST сейчас находится на уровне 4.69%. Сегодня, вероятнее всего, нас ждет еще один спокойный день, так как никаких важных данные по экономике США сегодня не ожидается. Завтра будут опубликованы индекс потребительских цен и стенограмма январского заседания FOMC.

Вчера стал известен price-talk по выпуску 7-летних еврооблигаций
Транснефти (A2/BBB+). Организаторы ожидают, что доходность выпуска сложится на уровне MS+60бп (YTM 5.75%). Прайсинг выглядит достаточно агрессивно, если сравнить его с сопоставимыми по дюрации российскими корпоративными и банковскими «бенчмарками»: GAZPRU 13 (YTM 5.93%; MS+80бп), VTB 11 (YTM 5.85%; MS+75бп), SBER 13 (YTM 5.87%; MS+75бп). Фактически Транснефть планирует разместиться на кривой суверенных еврооблигаций России (спрэд около 5-7бп к Russia 30 (YTM 5.68%) фактически является премией за меньшую ликвидность). В принципе, это неудивительно, учитывая безупречность кредитного профиля Транснефти, сильные рейтинги и «редкость» имени. Последнее обеспечит выпуску высокий спрос. Однако, на наш взгляд, в книге заявок вряд ли присутствует много имен из России. Учитывая низкую доходность, он не подходит российским инвесторам, имеющим высокую стоимость фондирования. При этом со спекулятивной точки зрения интереснее выглядит более ликвидный выпуск Russia 30. Насколько мы понимаем, размещение Транснефти завершится уже сегодня.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Вчера торговая активность была непривычно низкой, даже для понедельника. В секторе госбумаг суммарный оборот составил всего 251 млн. рублей, в корпоративном – около 6 млрд. рублей. Это вполне объяснимо – банки готовятся к налоговым выплатам (НДС) и крупной серии первичных размещений. В госбумагах вчера спросом пользовался выпуск
ОФЗ 25058 (+13бп; YTM 5.55%). Котировки остальных выпусков ОФЗ изменились в пределах 10бп на фоне крайне низких объемов торгов.

В корпоративном секторе цены облигаций первого эшелона преимущественно снижались. Желающих продать было чуть больше, чем покупателей. Примерно 5бп потеряли котировки РЖД-5 (YTM 6.64%), Газпрома-8 (YTM 7.09%), МосОбласть-5 (YTM 6.63%), ФСК-5 (YTM 7.14%), ФСК-3 (YTM 6.88%). В облигациях 2-3 эшелона отметим спрос в выпусках ХКФБанк-4 (YTP 9.82%), Центр-Инвест-1 (YTP 9.76%), УРСИ-4 (YTM 7.00%), Промтрактор-2 (YTP 10.13%), Магнезит-1 (YTP 8.09%), Ленэнерго-1 (YTM 7.28%).

Наши комментарии по сегодняшним первичным размещениям представлены ниже.

ВИКТОРИЯ: комментарий перед размещением

Сегодня состоится размещение второго облигационного выпуска продуктовой розничной сети Виктория объемом 1.5 млрд. руб. сроком на 3 года. Эмитентом выступает SPV ООО Виктория-Финанс, созданное специально с целью привлечения финансирования. Поручителями по выпуску являются три из пяти региональных торговых операторов группы. В огромном сегменте эмитентов, представляющих российский ритейл, Викторию можно уверенно отнести к субсегменту «продуктовая розница 2-го эшелона». Из позитивных характеристик кредитного профиля Виктории мы бы хотели отметить достаточно неплохие темпы роста компании, умеренную для сектора долговую нагрузку, приличный уровень рентабельности (см. табл.), а также сам факт принадлежности именно к продуктовой рознице (низкая ценовая эластичность спроса, большой аппетит к поглощениям, высокие мультипликаторы оценки стоимости компаний). Среди негативных характеристик – низкий уровень прозрачности (отсутствует отчетность по МСФО; кроме того, это одна из немногих сетей, не раскрывающая конечных бенефициаров), достаточно слабая структура займа (на поручителей приходится лишь около половины выручки и очень малая часть операционной прибыли), а также вероятный рост долговой нагрузки. Последнее, правда, характерно для абсолютного большинства компаний сектора. Первый выпуск Виктории с погашением в январе 2009 г. торгуется сейчас с доходностью 10.80%. На наш взгляд, «справедливая доходность» нового выпуска – около 11.0%-11.2%. Мы полагаем, что на карте «дюрация/доходность» облигаций российской розницы выпуски Виктории занимают адекватное положение.

МОСКОММЕРЦБАНК: комментарий перед размещением

Москоммерцбанк сегодня представит инвесторам четырехлетний займ объемом 3 млрд. руб. По выпуску предусмотрена оферта через полтора года по номиналу. Банк был создан в 2001 г. и в настоящее время специализируется на ипотечном кредитовании, занимая в этом сегменте достаточно сильные рыночные позиции (2-е место после ВТБ по величине ипотечного кредитного портфеля по итогам 2006 г.). Последние несколько лет Москоммерцбанк косвенно контролировался крупнейшим банком Казахстана – Казкоммерцбанком (ККБ; Ваа1/BB+/ВВ+). В конце декабря 2006 г. Совет директоров ККБ принял решение юридически закрепить контроль за 100% капитала Москоммерцбанка. ККБ намерен приобрести 52.1% долей в УК банка и принять оставшиеся 47.9% долей в доверительное управление. Нам нравится кредитный профиль Москоммерцбанка. Среди сильных сторон мы отмечаем вероятную поддержку от ККБ, приемлемую рентабельность и капитализацию (в 4-м квартале капитал был увеличен на 1.3 млрд. руб. и на конец года составил 3.6 млрд.), а также высокое качество кредитного портфеля (ипотечный риск – самый низкий). Последнее выгодно отличает Москоммерцбанк от таких «дочек» восточно-европейских финансовых групп (сопоставимых по кредитному качеству с ККБ), как Финансбанк (Ва1) и Хоум Кредит(Ва3/В).

Планируемые действия Москоммерцбанка по секъюритизации ипотечного портфеля позволят ему снизить стоимость финансирования. Однако, секъюритизация несет и риски, связанные с ухудшением перспектив «recovery» по необеспеченным инструментам. Учитывая, что недавний выпуск Финансбанка был размещен с доходностью 8.10% к полуторагодовой оферте, выпуск Москоммерцбанка с доходностью 9.1-9.3%, на которую ориентируют инвесторов организаторы, кажется нам достаточно привлекательным.

РУСЬ-БАНК: комментарий перед размещением

Русь-Банк сегодня предложит инвесторам трехлетний займ с полуторогодовой офертой объемом 2 млрд. руб. Русь-Банк представляет собой средний по величине российский банк. Несмотря на то, что с середины 2005 г. Русь-Банк активно развивает розничные услуги, основу его кредитного портфеля на середину 2006 г. все еще составляли корпоративные кредиты. Банк тесно связан со страховой компанией Росгосстрах, которая обеспечивает ему около 70% фондирования и является партнером по совместному маркетингу. Насколько мы понимаем, Русь-Банк и Росгосстрах имеют общих акционеров. Как самостоятельный финансовый институт, Русь-Банк достаточно слаб. При небольших размерах банк демонстрирует крайне низкую рентабельность. Оценить кредитный профиль Росгосстраха нам достаточно сложно компания раскрыла о себе очень небольшой объем финансовой информации и при этом не имеет кредитных рейтингов. Определенный комфорт внушают лидирующие позиции Росгосстраха на российском страховом рынке. В то же время настороженность вызывают отрицательные финансовые результаты компании (вероятно, это результат стратегии по завоеванию рыночной доли). На наш взгляд, встроенная в структуру выпуска возможность бесплатно застраховать риск дефолта Русь-Банка в Росгосстрахе достаточно неудобная форма кредитного усиления, которая вряд ли привлечет большое количество инвесторов поручительство» Росгосстраха не возникает автоматически, а требует заключения держателем облигаций договора страхования). На наш взгляд, справедливая доходность по облигациям Русь-Банка составляет около 10.5-11.0% годовых, что соответствует доходности рублевых выпусков российских банков 2-3 эшелона.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: