Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[19.11.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Медленное снижение котировок рублевых облигаций в пятницу продолжилось. Продажи вновь коснулись главным образом обязательств тех эмитентов, которые в ближайшее время намерены выйти на рынок с новыми заимствованиями. В частности, продажи выпуска ФСК-5 способствовали росту его доходности до 7.30%. Отметим снижение котировок АИЖК в среднем на 0.1-0.2 п. п. Из более доходных облигаций происходили продажи в выпуске Карусель Финанс-1, доходность которого (11.34%) почти на 300 б. п. превышает аналогичный показатель обязательств X5 Retail Group. В пятницу также были успешно исполнены оферты по инструментам Центр-инвест-1 и Банк Зенит-3, к погашению было предъявлено 93% и 76% выпуска соответственно. В сегменте государственных облигаций высокой инвестиционной активности отмечено не было. Самые высокие торговые обороты были зарегистрированы в десятилетнем выпуске ОФЗ 46021, размещение которого в объеме 3 млрд руб. пройдет в среду. По итогам дня доходность ОФЗ 46021 не изменилась, составив 6.41%.

Помимо размещения гособлигаций, важным событием на первичном долговом рынке станет размещение выпуска Газпромбанк-4 в объеме 20 млрд руб. Объявленная организаторами ориентировочная доходность нового выпуска к оферте через один год на уровне 7.0-7.5% представляется не слишком интересной. Так, в пятницу можно было приобрести облигации ВТБ-4 и ВТБ-5 с доходность 7.80-7.90%. На наш взгляд, для успеха размещения доходность выпуска Газпромбанк-4 должна составлять не менее 8.0%.

Рассчитывать на заметное улучшение настроений участников рынка на этой неделе сложно. Наступающий налоговый период (во вторник состоятся первые крупные налоговые выплаты ноября) вряд ли будет легким – даже в преддверии его финансовые организации активно занимают у Банка России через инструмент прямого РЕПО. Таким образом, многие участники рынка продолжают испытывать острую нехватку рублевой ликвидности, и, скорее всего, ставки денежного рынка на предстоящей неделе превысят 6.00%. Кроме того, котировки высокодоходных облигаций развивающегося рынка по-прежнему находятся под давлением на фоне обострившегося в последние дни эффекта «бегства в качество».

Стратегия внешнего рынка

На развивающемся рынке облигаций продажи в пятницу усилились и приняли более агрессивный характер. Серия списаний убытков крупными финансовыми институтами США возродила опасения дальнейшего замедления американской экономики, что негативно скажется и на развивающихся рынках. В этих условиях инвесторы предпочитали продавать высокодоходные облигации, номинированные как в локальных валютах, так и в долларах США. По итогам дня спрэд индекса EMBI+ расширился еще на 8 б. п. Существенного улучшения настроений участников рынка на предстоящей неделе, скорее всего, не произойдет. Инвесторы будут ожидать статистики по рынку жилья, публикуемой во вторник, а также протокола заседания Комитета по операциям на открытых рынках от 30 октября. Во второй половине недели инвестиционная активность наверняка будет низкой в связи с празднованием в США Дня Благодарения 22 ноября.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в течение дня составляли 112.812-112.913, сохраняя спрэд к КО США в 151-152 б. п. В последний раз такой уровень суверенного спрэда был достигнут во время агрессивных продаж высокодоходных облигаций в начале сентября, после чего спрэд сузился до 110-120 б. п. Таким образом, суверенный спрэд в размере 150 б. п. может считаться неплохой возможностью для открытия длинных позиций. Котировки корпоративных и банковских еврооблигаций в пятницу также заметно снизились, а спрэды между котировками на покупку и продажу существенно расширились. Продажи выпуска ВымпелКом 16 состоялись на уровне 102.50, котировки Evraz 15 уменьшились до 100.75. Из валютных обязательств банков продажи наблюдались в выпусках Татфондбанк 10 и Банк Москвы 10. Однако для большинства банковских еврооблигаций цены на покупку в текущих условиях просто отсутствуют.

АвтоВАЗ: финансовые показатели ухудшаются, долговая нагрузка остается низкой

АвтоВАЗ на прошлой неделе представил финансовые показатели за девять месяцев 2007 г. по РСБУ. Отчетность компании отражает снижение выручки и рентабельности. Тем не менее, мы полагаем, что публикация не окажет влияния на котировки долговых обязательств эмитента, поскольку долговая нагрузка АвтоВАЗа остается достаточно низкой, и компания не испытывает проблем с обслуживанием долговых обязательств.

Мы бы хотели обратить внимание на следующие основные показатели:
• Выручка – 109.6 млрд руб. (-2.1% к аналогичному периоду предыдущего года);
• EBITDA – 11.6 млрд руб., рентабельность EBITDA – 10.6% (12.1% за девять месяцев 2006 г.).

По нашему мнению, основной причиной ухудшения показателей компании в 2007 г. стало усиление конкуренции на российском рынке легковых автомобилей в связи с ростом импорта новых и подержанных иномарок и расширением сборки иностранных моделей автомобилей в России. С нашей точки зрения, АвтоВАЗ по-прежнему не может эффективно конкурировать с этой продукцией, поскольку все еще не осуществил ожидаемое обновление модельного ряда (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 28 августа).

C точки зрения кредитного качества представленные результаты мы оцениваем нейтрально. Долговая нагрузка компании остается на консервативном уровне – соотношение Долг/EBITDA составляет 1.3. Инвестиции АвтоВАЗа в основные средства за девять месяцев 2007 г. не превысили USD100 млн; оборотный капитал увеличился более существенно (на фоне роста количества непроданных автомобилей), однако этот эффект был полностью компенсирован ростом кредиторской задолженности и финансовыми результатами, и, таким образом, компании не пришлось увеличивать долговую нагрузку.

Хотя снижение выручки и прибыли и сокращение доли рынка являются негативными событиями, мы не ожидаем, что опубликованные результаты приведут к снижению котировок облигаций, поскольку трудности в операционной деятельности существуют у АвтоВАЗа уже давно. В ходе недавней волны продаж на долговом рынке спрэды обязательств компании расширились с 200-220 б. п. до 260-280 б. п. (доходность к оферте в мае 2009 г. – 8.80%), и мы считаем, что данный уровень является справедливым для облигаций АвтоВАЗа.

КАМАЗ: результаты за девять месяцев 2007 г. по РСБУ

КАМАЗ представил финансовую отчетность по РСБУ за девять месяцев 2007 г., и в сравнении с показателями АвтоВАЗа его результаты выглядят значительно более благоприятно. Компании удалось увеличить выручку на 56% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, прежде всего благодаря росту объемов выпускаемой продукции (+24% в сегменте грузовых автомобилей). Рентабельность КАМАЗа также растет: рентабельность EBITDA увеличилась с 11.1% в 2006 г. до 13.8% за девять месяцев 2007 г. В целом, результаты компании за январь-сентябрь 2007 г. оказались выше показателей за весь 2006 г.
 
Уровень долга КАМАЗа практически не увеличился, несмотря на то, что компания осуществляла значительные инвестиции. В настоящее время ее долговая нагрузка довольно консервативна: соотношение Долг/EBITDA составляет около 0.9.

По нашему мнению, долговая нагрузка КАМАЗа могла значительно увеличиться в октябре-ноябре 2007 г. в связи с выкупом акций у миноритариев на сумму около 6.5 млрд руб. Но даже если он финансировался только за счет заимствований, соотношение Долг/EBITDA компании не превысит 2, что является достаточно комфортным уровнем, принимая во внимание динамичное развитие. Недавно представители КАМАЗа объявили о решении отложить размещение выпуска рублевых облигаций объемом 6.5 млрд руб., который изначально был предназначен для финансирования выкупа акций.

Находящиеся в обращении облигации КАМАЗа с офертой в сентябре 2008 г. на сегодняшний день торгуются с доходностью 8.50-8.80%, т. е. на одном уровне с бумагами АвтоВАЗа. Мы считаем, что данный уровень адекватно отражает финансовое состояние компании, и не ожидаем существенных изменений в котировках долговых инструментов КАМАЗа.

АЛРОСА может отложить покупку акций Полюс Золото

В конце прошлой недели генеральный директор компании Полюс Золото Е. Иванов и министр финансов и председатель наблюдательного совета АК АЛРОСА А. Кудрин сообщили, что АЛРОСА может отложить покупку акций Полюс Золото. Мы рассматриваем данную новость как умеренно-позитивную для держателей облигаций АК АЛРОСА – это может означать, что компании не придется активно наращивать долг для финансирования сделки, т. е. вероятность резкого роста долговой нагрузки существенно снижается.

Недавно также было объявлено о начале процедуры допэмиссии акций АК АЛРОСА, в результате которой доля федерального правительства в капитале компании должна увеличиться до контрольной. Мы позитивно оцениваем влияние данной новости на восприятие кредитного профиля алмазного монополиста, поскольку она, по сути, свидетельствует об окончании продолжительного периода дискуссий с властями Якутии относительно судьбы компании.

В то же время, мы не рассматриваем переход под контроль федерального правительства как достаточное условие для повышения рейтингов АК АЛРОСА (S&P: BB-, прогноз «позитивный», Moody’s: Ba2) до инвестиционной категории. Одним из ключевых ограничивающих факторов, на который в числе прочих ссылаются рейтинговые агентства, является высокая потребность в капиталовложениях на ближайшие годы. По состоянию на конец 2006 г. коэффициент Чистый Долг/EBITDA компании находился на уровне около 2. Промежуточная отчетность по РСБУ за девять месяцев 2007 г., хотя и может содержать существенные расхождения по сравнению с консолидированными показателями, все же свидетельствует о значительном увеличении долга. В связи с этим мы считаем, что даже после перехода компании под контроль федерального правительства повышение рейтингов до инвестиционного уровня не является гарантированным и будет во многом зависеть от финансовых результатов и планов по наращиванию долга.

Выпуск АЛРОСА 14 в настоящий момент торгуется с доходностью 6.90-7.00%, премия к кривой доходности обязательств Газпрома-Транснефти составляет около 50 б. п. Таким образом, среди бумаг подконтрольных государству компаний облигации АК АЛРОСА выглядят достаточно дешево. Однако с точки зрения относительной стоимости мы предпочитаем обязательства ТНК-BP, которые предлагают премию в 80-100 б. п. к доходностям бумаг АК АЛРОСА, несмотря на то, что нефтяная компания имеет инвестиционные рейтинги от Fitch и Moody’s. Из государственных компаний – эмитентов еврооблигаций нашим фаворитом остается ТрансКредитБанк, долговые инструменты которого предлагают доходность на уровне 8.50% при дюрации 2.2 года.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: