Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[19.09.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Внутренний рынок
Внешний позитив ограничат внутренние факторы

Вчера на внутреннем долговом рынке ситуация не изменилась – продажи при относительно низкой активности продолжились. По итогам дня суммарный оборот по торгам с негосударственными бумагами составил 7.14 млрд. руб. Наибольшее число сделок по- прежнему проходит по выпускам эмитентов первого эшелона. Выпуск Газпром-А8 с погашением в октябре 2011 г. потерял 0.33 %, а доходность к погашению выросла до 7.74 % годовых, что на 9 б. п. выше закрытия предыдущего дня. Сильно просели облигации таких выпусков, как АИЖК-А3, РЖД-7, Лукойл-4. Лидерами по оборотам стали длинные выпуски АИЖК-А7 (-0.45, +9 б.п.) и АИЖК-А9 (-0.7, +13 б.п.).

«Поголовные» продажи вчера сохраняли и в государственном секторе. Лидером по оборотам стал выпуск ОФЗ-46018: цена облигаций упала на 0.45 %, доходность к погашению выросла на 5 б. п. до 6.91 % годовых.

По нашим оценкам, капитализация корпоративного сектора по итогам дня снизилась на 0.16 %, капитализация муниципального сектора – на 0.25 %. Снижение капитализации сектора госбумаг составило 0.52 %. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора упала на 0.36 %, муниципального сектора – на 0.45 %, сектора госбумаг – на 0.44 %.

На денежном рынке ситуация ухудшилась. Ставки на МБК выросли до 6-7 %. Объем средств,  предоставленный ЦБ коммерческим банкам в рамках операций РЕПО, вырос до 11.21 млрд. руб. по сравнению с 4.38 млрд. днем ранее. При этом ставка на втором аукционе РЕПО увеличилась до 6.35 %, в то время как вчера она составила 6.33 %. Еще раз отметим, что даже во второй половине августа ставки оставались в пределах 6.1-6.18 % (исключение – вечерний аукцион 28 августа при очень маленьком объеме).

Вчерашнее снижение базовой ставки ФРС на 50 б.п., отразившееся на еврооблигациях emerging markets и спровоцировавшее сужение суверенного спрэда до 122 б.п, стало долгожданным «глотком позитива» для рынка рублевого долга. Сегодня с утра можно наблюдать «осторожные покупки» на низких объемах по ряду выпусков первого эшелона и ОФЗ. В то же время мы не склонны переоценивать влияние этого фактора. На наш взгляд, для устойчивого возвращения аппетита к риску возможно после того, как сохраняющаяся крайне неопределенность на внешних рынках исчезнет (подробнее см. комментарий по внешнему рынку). Дополнительным ограничением активности станет продолжающийся период налоговых платежей.

Внешние долговые рынки
«Плацебо» от ФРС

Ключевым событием дня стало заседание комитета по открытым рынкам, на котором было принято решение понизить на 50 б. п. одновременно базовую и дисконтную ставки. Таким образом, ключевая fed funds rate была снижена до 4.75 %, а primary discount rate – до 5.25 %. Такое решение FOMC выглядит достаточно агрессивным даже с точки зрения рыночных ожиданий (фьючерсов на ставку) – вероятность разового снижения на 50 б. п. Перед заседанием оценивалась примерно в 50 %. Реакцией treasuries на данное решение стало снижение доходностей краткосрочных бумаг и увеличение спрэда между краткосрочными и долгосрочными UST.

Официальный комментарий FOMC существенно изменился по сравнению августовским документом. Было отмечено, что в 1-м полугодии 2007 г. экономика США демонстрировала умеренный рост, однако «ужесточившиеся кредитные условия могут усилить коррекцию на рынке жилья и более существенно ослабить экономический рост». ФРС резко сместила акценты с инфляционных рисков на риски рецессии. В новом документе Комитет ограничился лишь замечанием, что некоторые инфляционные риски сохраняются и за инфляционными показателями будут «внимательно следить». Что касается оценки FOMC дальнейших перспектив развития экономики, здесь Комитет оставил рынку широкое «поле» для прогнозов и догадок. Ситуация на финансовых рынках «усилила неопределенность» относительно дальнейшего развития экономики, а ФРС «продолжит оценивать» влияние этого и других факторов на экономику страны и в случае необходимости предпримет необходимые меры.

Мы не исключаем, что, принимая достаточно агрессивное, на наш взгляд, решение, ФРС опиралась также на какие-то другие, не раскрываемые всему инвестсообществу, индикаторы, отражающие более значительное влияние кризиса на финансовых рынках и проблем ипотечного рынка США на экономику в целом. В то же время, если исходить из официального комментария, решение ФРС выглядит скорее предупреждающим шагом и даже отчасти следствием определенного давления на Бернанке, которого в последнее время не сравнивал с его предшественником Гринспеном только ленивый.

Мы полагаем, что позитивный эффект от снижения базовой ставки (на фондовые рынки, на emerging markets и отчасти на treasuries) является в большей степени психологическим фактором. Реальное (и устойчивое) возвращение аппетитов к риску возможно после того, как сохраняющаяся неопределенность исчезнет и станет понятно, где лежат границы влияния ипотечного рынка США на финансовые рынки и экономику США и что в этой связи будет предпринимать ФРС. Таким образом, публикуемая на этой неделе отчетность за третий квартал 2007 г. крупнейших инвестбанков (Bear Stearns, Morgan Stanley, Goldman Sachs) приобретает дополнительное значение и поможет оценить эффект «кризиса subprime» на их показатели.

Снижение дисконтной ставки может оказать значимый «успокаивающий» эффект на рынки. С момента ее снижения на 50 б.п. в августе объем денежной ликвидности, предоставляемой ФРС коммерческим банкам, заметно вырос.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: двухлетние бумаги торгуются с доходностью в 3.99 % годовых (-8 б. п. по сравнению с утренними уровнями вторника), пятилетние – с доходностью в 4.18 % годовых (-2 б. п.), доходность десятилетних UST составляет 4.5 % годовых (+4 б. п.), тридцатилетних – 4.78 % годовых (+8 б. п.). Сегодня внимание рынка будет направлено на публикацию индекса потребительских цен и данных по строительному рынку США за август.

До FOMC…

Вчера в преддверии результатов заседания доходности treasuries росли. Одним из поводов для снижения котировок могла стать публикация отчетности за 3-й квартал одного из   крупнейших инвестиционных банков Америки Lehman Brothers Holdings Inc. Прибыль банка снизилась меньше, чем ожидал рынок, что отчасти ослабило опасения по поводу последствий кризиса на ипотечном рынке для «монстров» финансового рынка.

Также росту доходностей могли способствовать данные по притоку капитала за июль. Объем чистых вложений нерезидентов в американские активы сократился в июле 2007 г. до минимального за последние 7 месяцев уровня. Чистый приток инвестиций в активы США, включая казначейские обязательства, корпоративные облигации, акции и другие финансовые активы, составил $ 19.2 млрд против прогноза в $ 85 млрд. Данные за июнь 2007 г. были пересмотрены в сторону понижения с $ 120.9 млрд до $ 97.3 млрд. В июле объем казначейских облигаций, проданных иностранными инвесторами, достиг максимального почти за 4 года уровня. Чистый объем покупок treasuries со стороны нерезидентов в июле сократился на $ 9.4 млрд,. в то время как экономисты ожидали увеличения на $ 24.7 млрд. Также вышли данные по индексу цен производителей (PPI) за август 2007 г. Однако опубликованные цифры столь существенной реакции со стороны участников рынка не вызвали. В августе цены упали на 1.4 % вместо ожидаемых -0.2 %. Причиной такого падения послужило снижение цен на энергоносители. Рост базового индекса составил 0.2 % против прогноза в 0.1 %.

Emerging Markets

Индекс EMBI+ вчера вырос на 0.62 %. Спрэд индекса уменьшился на 11 б. п. до 211 б. п. Индекс EMBI+ Россия прибавил на 0.18 %, а его спрэд сузился на 7 б. п. до 128 б. п. Еврооблигации «Россия-30» с утра торгуются на уровне 112.5/112.688 % от номинала с доходностью в 5.72 % годовых, спрэд к UST-10 сузился до 122 б. п.

Новости эмитентов
Нутритек получил рейтинг «B» от S&P

Рекомендация – покупать

Вчера международное рейтинговое агентство S&P присвоило кредитный рейтинг на уровне «B» крупнейшему российскому производителю детского питания – компании Нутритек. Согласно отчету рейтингового агентства, рейтинги компании ограничиваются сильной конкуренцией, низким уровнем присутствия на рынках двух столиц (Москвы и Санкт- Петербурга), а также агрессивной экспансией на рынки СНГ. Другими негативными факторами, сдерживающими рейтинг Нутритека, являются ограниченность производственной базы (по сравнению с иностранными производителями) и негативная величина генерируемого денежного потока.

Ближайшим событием, способным позитивно сказаться на качестве Нутритека, может стать рефинансирование выпуска CLN объемом $ 100 млн, который будет погашен в ноябре этого года. По всей видимости, если компании удастся привлечь длинное финансирование взамен погасившегося займа, агентство, вероятно, посчитает возможным повысить рейтинг  Нутритека.

С точки зрения фундаментальных показателей, на наш взгляд, Нутритек достоин более высокого кредитного рейтинга – как минимум на одну ступень выше, чем тот, который был получен эмитентом. Однако вместо присвоения Нутритеку более высокой ступени рейтинга агентство предпочло дать позитивный прогноз рейтингам компании.

Похоже, что традиционно консервативное агентство S&P решило с еще большей осторожностью подходить к оценке кредитного качества эмитентов. Шквал обвинений, выдвинутых крупнейшим рейтинговым агентствам после обвала рынка subprime mortgages, вынудил уйти в отставку главу S&P Кэтлин Корбе. Теперь, по всей видимости, нам следует ожидать более осторожной оценки кредитного качества эмитентов, в том числе российских компаний. В данной связи нам кажется интересным тот факт, что агентство как будто бы побоялось присваивать высокий рейтинг эмитенту, которому предстоит рефинансировать довольно крупную задолженность в период нестабильности на мировом финансовом рынке.

Прогнозы и рекомендации
За период коррекции доходность рублевого выпуска облигаций выросла на 250 б. п. Мы считаем такую реакцию чрезмерной и уверены, что доходность на уровне 11.4-11.5 % – более чем справедливая плата за риски рефинансирования Нутритека. Мы полагаем, что у Нутритека больше шансов спешно пройти рефинансирование, чем у многих других эмитентов, торгующихся с доходностью выше 11 %, даже несмотря на довольно большой объем суммы, которую компании необходимо будет погасить. Мы рекомендуем облигации Нутритека к покупке и считаем привлекательным спрэд свыше 150 б. п. между длинным ВБД (8.5 %) и более коротким Нутритеком.

Fitch повысил прогноз по рейтингу Промсвязьбанка

Международное рейтинговое агентство Fitch вчера изменило прогноз по кредитному рейтингу Промсвязьбанка со «стабильного» на «позитивный». Рейтинг банка был подтвержден на уровне «B+».

В качестве причины изменения прогноза агентство приводит расширение клиентской базы банка и его региональную экспансию. Кроме того, Fitch высоко оценивает управление банком в период бурного роста, а именно низкий уровень просроченных кредитов и хорошие показатели доходности.

Среди негативных факторов агентство выделяет высокую концентрацию кредитного портфеля банка по заемщикам и риски, связанные с сохраняющимся быстрым ростом портфеля. Оценки агентства базировались, скорее всего, на недавно опубликованной отчетности банка за 6 месяцев 2007 г. по МСФО.

Прогнозы и рекомендации
Несмотря на весьма позитивные финансовые показатели, на рынке наблюдается очень ограниченный интерес к облигациям Промсвязьбанка. Бумаги торгуются редко, и количество сделок при этом не превышает 4-5 в день, bid/ask спрэды имеют тенденцию к расширению, что говорит о низкой ликвидности облигаций на фоне очередного этапа кризиса на денежном рынке.

На наш взгляд, повышение рейтинга Fitch и публикация отчетности по МСФО не способствуют росту привлекательности бондов банка. В настоящий момент на рублевом долговом рынке есть ряд более интересных активов банковского сектора – бумаг, обладающих лучшей ликвидностью и более привлекательной доходностью. В то же время, учитывая хорошее финансовое состояние банка, мы не считаем, что риски рефинансирования четвертого выпуска значительны.

Профиль банка:
Промсвязьбанк входит в число 15 крупнейших банков страны и в Топ-300 банков Европы. Контрольный пакет акций банка (84.7 %) принадлежит братьям Ананьевым. Commerzbank AG владеет 15.3 % голосующих акций банка. В то же время, согласно полученной Fitch информации, Commerzbank AG не принимает участия в операционном или стратегическом управлении банком.

На настоящий момент клиентская база Промсвязьбанка представлена главным образом крупными и средними корпоративными клиентами. Банк имеет обширную филиальную сеть, включающую свыше 150 отделений в более чем 30 крупнейших регионах России. Стратегия банка в настоящее время нацелена на дальнейшую региональную диверсификацию и расширение клиентской базы в сегмент обслуживания физических лиц и предприятий малого и среднего бизнеса.

Основные финансовые показатели за 1-е полугодие 2007 г.
- Активы выросли за полгода на 22 % и достигли уровня в $ 8.6 млрд.
- Чистая прибыль по отношению к аналогичному периоду предыдущего года выросла на 63 % и составила $ 68.9 млн.
- Кредитный портфель вырос за полгода на 35 % и достиг уровня в $ 6 109 млн, или 71 % активов (на конец 2006 г. – 64 %).
- Доля просроченных кредитов в портфеле изменилась незначительно и остается на низком уровне: Н1 2007 г. – 0.35 %, 2006 г. – 0.33 %, 2005 г. – 0.35 %.
- Чистая процентная маржа в годовом исчислении составила 6 %, увеличившись на 50 б. п. (2006 г. – 5.5 %, 2005 г. – 4.98 %).
- ROE = 18.6 % в годовом выражении (2006 г. – 17.21 %, 2005 г. – 17.7 %).
- ROА = 1.79 % в годовом выражении (2006 г. – 1.78%, 2005 г. – 2.1 %).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: