Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[19.07.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Доходность 10-летних UST вчера снизилась до 5.03% (-2бп). Причиной тому стала речь Б.Бернанке в Конгрессе. По его мнению, базовая инфляция будет снижаться, а вот проблемы на рынке жилья никуда не денутся. Причем, с его точки зрения, это негативно отразится на экономическом росте США. Вышедшая вчера статистика не оказала заметного влияния на котировки. Сегодня вечером выходит стенограмма июньского заседания ФРС, а также индекс опережающих показателей. Спрэд EMBI+ вчера расширился до 176бп, хотя котировки большинства индикативных выпусков не изменились. Движения американского рынка не привели к оживлению сегмента российских еврооблигаций, активность довольно низка. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 6.03%) подорожал примерно на 3/16, четко сохраняя спрэд к UST на уровне 100бп. В корпоративном сегменте по-прежнему тихо.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

На первичном рынке вчера ньюсмейкерами были украинские эмитенты. Завершилось размещение евробондов компании Интерпайп (B+/B+). Купон по 3-летнему выпуску составил 8.75%, что на 1/8 ниже первоначальных ориентиров. Размещение ниже ориентиров – само по себе необычное событие для такого слабого рынка. На наш взгляд, это подтверждает исключительную привлекательность выпуска. Мы слышали о высокой переподписке. Предлагаемая доходность по INPIP 10 крайне интересна: премия к более длинному выпуску заметно более слабой Азовстали AZOVTL 11 (YTM 8.53%) по итогам размещения составила около 25бп. Мы полагаем, что сейчас INPIP 10 является одним из самых перспективных выпусков еврооблигаций в России/СНГ. Банк Пивденный (B1/B-) закрыл сделку по размещению дебютного 3-летнего выпуска евробондов. Ставка купона составила 10.25%. На наш взгляд, размещение прошло с некоторой премией к справедливому уровню: выпуски сходных по кредитному рейтингу банков FICBUA 10 (YTM 9.77%) и FUIB 10 (YTM 9.33%) торгуются ниже по доходности.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Центральным событием вчерашнего дня стало доразмещение выпуска ОФЗ 26199. Аукцион прошел несколько лучше наших ожиданий – спрос превысил предложение в 2.5 раза, весь объем (11 млрд. рублей) был размещен, доходность по цене отсечения сложилась на уровне 6.17% (средневзвешенная 6.15%). Реакция в остальных выпусках ОФЗ была довольно сдержанной. Мы отметили покупки в длинных выпусках, но цены выросли не более, чем на 5-10бп.

В корпоративном сегменте второй день подряд мы отмечаем высокий спрос на бумаги электроэнергетических компаний – ТГК-1-1 (+24бп; YTP 7.53%), ТГК-10-1 (+12бп; YTP 7.52%), ГидроОГК-1 (+11бп; YTM 6.86%), ТГК-4-1 (+6бп; YTP 7.59%). В первом эшелоне наступило в некотором роде затишье, более-менее активно торговались лишь облигации АИЖК – АИЖК-6 (+15бп; YTM 6.96%), АИЖК-7 (+18бп; YTM 7.00%). С точки зрения «relative value» в первом эшелоне, на наш взгляд, сейчас интересны ГидроОГК-1, МосОбласть-6 (YTM 6.62%) и МосОбласть-7 (YTM 6.92%) – идея не нова, но до сих пор полноценно не реализована.

МОТОРОСТРОИТЕЛЬ (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго облигационного займа ООО «Моторостроитель-Финанс» объемом 1 млрд. рублей сроком на 3 года с полуторагодовой офертой. Поручителем по выпуску выступает ОАО «Моторостроитель». Моторостроитель является одной из ведущих компаний оборонно-промышленного комплекса России. Корпорация – единственный производитель двигателей для ракет-носителей Союз и Союз-2. Помимо этого, Моторостроитель занимается выпуском и ремонтом авиадвигателей для стратегической авиации России. Основу выручки компании составляет гособоронзаказ. Ключевыми заказчиками выступают Министерство обороны РФ и ФГУП «ЦСКБ «Прогресс». Компания контролируется государством (50.67% акций принадлежат РФФИ). Другим крупным акционером является группа КАСКОЛ, которой принадлежат 28.35% акций.

На рынке облигаций достаточно хорошо представлен сегмент машиностроительных предприятий, специализирующихся на высокотехнологичной продукции и имеющих (в той или иной степени) стратегическое значение для государства. Это такие компании, как МиГ, Иркут, УМПО, НПО Сатурн, ЭМальянс, ПМЗ, КМПО, Протон и некоторые другие. Для всех этих компаний характерны общие черты кредитного профиля. Среди слабых сторон – низкая диверсификация бизнеса (в т.ч. портфеля заказов), длинный производственный цикл, высокие потребности в оборотном капитале, давление на рентабельность из-за укрепления рубля и достаточно высокая (как правило, растущая) долговая нагрузка. Среди сильных сторон – повышенное внимание государства (в т.ч. поддержка через кредиты госбанков) и рост оборонного заказа.

Из всех перечисленных компаний, Моторостроитель более всего напоминает нам компанию Протон (см. наш комментарий от 18 июня). Это два сопоставимых по величине выручки предприятия, занимающихся производством уникального авиакосмического оборудования. Правда, по показателям долговой нагрузки и рентабельности Протон заметно уступает Моторостроителю. Облигации Протона были размещены около месяца назад с купоном 8.5%. Остальные облигации сегмента «оборонного машиностроения» торгуются с доходностью в диапазоне 7.75-9.25%. В этом смысле, невиданной щедростью выглядит доходность на уровне 11.8%, прогнозируемая организаторами выпуска Моторостроителя. Возможно, столь высокая доходность продиктована уровнями по первому выпуску компании (около 11.6% к оферте в сентябре 2007 г.). Так или иначе, мы считаем новый выпуск Моторостроителя одним из лучших предложений в сегменте.

Стройтрансгаз (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение второго облигационного займа группы компаний Стройтрансгаз объемом 5 млрд. руб. с погашением через 5 лет. Оферта по бумагам не предусмотрена. Эмитентом выступает непосредственно головная компания группы. ОАО «Стройтрансгаз» – группа строительно-инжиниринговых компаний, специализирующихся на инфраструктурном строительстве в нефтегазовом и энергетическом секторах. Она объединяет 29 предприятий, осуществляющих свою деятельность в России и за рубежом. Доля Стройтрансгаза на рынке нефтегазового строительства России составляет около 5% (2006 г.). Бόльшую часть выручки в 2006 г. (77%) компания получила от строительства трубопроводов, оставшуюся – за счет возведения наземных сооружений. Основным заказчиком по итогам 2006 г. стал Газпром, на долю которого в 2006 г. пришлось примерно две трети выручки. Ожидается, что в 2007 г. его доля сократится до 25%. При этом, доля зарубежных контрактов составит 30%. В процессе реализации строительных проектов Стройтрансгаз выступает в качестве генерального подрядчика, осуществляя строительство как собственными силами, так и привлекая сторонние организации. Инвестиционная программа (2.5 млрд. руб. в 2007 г.) направлена на расширение спектра работ, осуществляемых самостоятельно (а не за счет субподрядчиков). Официально компания не раскрывает конечных бенефициаров. Косвенные признаки указывают на связь с Газпромом. Стратегия Стройтрансгаза предусматривает постепенное смещение в сторону энергетического строительства, что разумно, учитывая гигантские капвложения, запланированные в этой отрасли.

Среди достоинств кредитного профиля Стройтрансгаза мы отмечаем большие размеры и впечатляющий портфель выполненных проектов (очень важная характеристика для «инфраструктурных строителей»), хорошие отношения с Газпромом, прекрасные перспективы роста рынка (впереди крупные проекты нового строительства и модернизации в российском ТЭКе), а также простая юридическая структура компании (все основные денежные потоки и активы сконцентрированы на головной компании). Основными недостатками кредитного профиля группы мы считаем непрозрачность структуры собственности, достаточно низкую диверсификацию портфеля заказов, а также длинный производственный цикл и волатильность денежных потоков. Кроме того, компания имеет достаточно высокую долговую нагрузку. По итогам 2007г., соотношение Долг/EBITDA может превысить 4.5х. Прямых аналогов эмитента на рынке мы не нашли. Для сравнения можно привести холдинг КЭС-ЭСИ, занимающийся строительством энергетических и электросетевых объектов. На наш взгляд, из-за значительно меньших маштабов и более слабого портфеля выполненных проектов, кредитный профиль КЭС-ЭСИ слабее, чем у Стройтрансгаза. Облигации КЭС-ЭСИ торгуются сейчас с доходностью 9.7% к оферте через полтора года. Доходность первого выпуска Стройтрансгаза составляет сейчас 7.9% к погашению в начале следующего года. Справедливую доходность второго выпуска мы оцениваем на уровне 8.9-9.1%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: