Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[19.06.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

На фоне относительной стабилизации внешней конъюнктуры в понедельник спрос на рублевые облигации сохранился. С открытием торгов покупки были отмечены в широком спектре ликвидных инструментов. Динамику лучше рынка продемонстрировали выпуски облигаций, котировки которых сильнее всего снизились на прошлой неделе. Очень высокие торговые обороты были зафиксированы в выпусках государственных облигаций. Здесь спекулятивные интересы инвесторов в основном распространялись на выпуски с диной дюрацией. По итогам дня совокупный оборот в 30-летних ОФЗ почти достиг 2 млрд руб., а котировки выпуска закрылись на уровне 102.70, укрепившись почти на 0.4 п. п. Таким образом, рост котировок ОФЗ 46020 после доразмещения выпуска 13 июля (по цене 101.84) составил почти 1 п. п.

В сегменте корпоративных облигаций в центре внимания инвесторов также оказались выпуски с длинной дюрацией – Газпром-9, АИЖК-8, РЖД-6, РЖД-7, котировки которых выросли на 0.1-0.15 п. п. В настоящее время спрэды между соответствующими выпусками рублевых и валютных корпоративнх облигаций сократились до новых исторических минимумов. Так, спрэд Газпром-8 – Газпром 13 сузился до 60-70 б. п. против 130 б. п. в начале мая. Соответствующие показатели для суверенных облигаций составляют уже 20-30 б. п. Более узкие спрэды в суверенных выпусках, вероятно, могут быть объяснены активными покупками ОФЗ управляющими пенсионными фондами, и в первую очередь государственной управляющей компанией. На наш взгляд, разрыв в премиях может выровняться, если идея расширения списка активов для инвестиций государственной управляющей компании за счет облигаций первого эшелона будет реализована на практике.

Появление информации о выкупе выпусков Пятерочка Финанс-1 и Пятерочка Финанс-2 в преддверии нового размещения обязательств X5 Retail Group не привела к увеличению торговых оборотов в указанных инструментах (см. наш более подробный комментарий ниже). Из региональных облигаций позитивную динамику котировок продемонстрировали облигации Самарская область-3. Доходность выпуска снизилась до 7.00% (ОФЗ+88 б. п.). На наш взгляд, целесообразно зафиксировать прибыль в этих обязательствах. В качестве альтернативы мы предлагаем инвесторам открыть длинные позиции в выпуске Чувашия-5. Этот выпуск также входит в котировальный список ММВБ первого уровня, при этом часть основной суммы долга (23%) гарантирована МФК, которая имеет наивысший уровень кредитных рейтингов. Мы рекомендуем покупать выпуск Чувашия-5 по цене не выше 102.50 (доходность 7.24%, ОФЗ+114 б. п.) в расчете на сокращение спрэда Чувашия-5 – Самарская область-3 до близких к нулю значений. Мы также обращаем внимание на выпуск Чувашия-6, предлагающий премию к облигациям Чувашия-5 на уровне 40-50 б. п. (выпуск пока не входит в котировальный список А1).

Ключевым событием на первичном рынке облигаций во вторник станет размещение трех- и пятилетних облигаций ТрансКредитБанка общим номинальным объемом 6 млрд руб. По пятилетним облигациям предусмотрена оферта через два года. Предлагаемый уровень доходности новых выпусков представляется нам интересным (ОФЗ+90 б. п.) по сравнению с облигациями Газпромбанка (более детально наша точка зрения представлена в разделе «Первичные размещения»). Кроме того, сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций Протон-ПМ (1 млрд руб., оферта через 1.5 года). Предприятия аэрокосмической промышленности принадлежат к стратегической отрасли, на развитие которой в 2008 г. будут выделены дополнительные бюджетные ассигнования. Фактор государственной поддержки, вероятно, компенсирует достаточно скромные финансовые показатели компании (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 18 июня). Мы рекомендуем инвесторам участвовать в аукционе, ориентируясь на доходность около 10.0%.

Стратегия внешнего рынка

В четверг на развивающемся рынке облигаций произошло прогнозируемое оживление. Вслед за заметным снижением доходностей КО США, произошедшим в пятницу, активизировались и покупки высокодоходных облигаций. По итогам дня совокупный доход EMBI+ спрэд вырос на 0.25%, а спрэд индекса к КО США сократился еще на 2 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 укрепились до 109.875, сохранив спрэд к КО США на уровне 95 б. п. Более существенные движения котировок были характерны для корпоративных еврооблигаций с длинной дюрацией. Так, цены на покупку выпуска ВымпелКом 16 возросли до 104.75 (+0.5 п. п.). Цена спроса на облигации ЕвразХолдинг 15 восстановилась с 101.5 до 102.5. Такая динамика котировок позволила выпуску ЕвразХолдинг 15 вернуться к спрэду к 10-летним КО США, характерному для периода, предшествовавшего значительной коррекции на рынке американских базовых активов (272 б. п.). Вместе с тем, спрэд к КО США выпуска ВымпелКом 16 в настоящее время почти на 15 б. п. уступает значениям, наблюдавшимся до коррекции. С этой точки зрения котировки выпуска сохраняют дополнительный потенциал роста на 1 п. п. (до 105.75).

Из других еврооблигаций динамику лучше рынка продемонстрировал выпуск Распадская 12, что, вероятно, связано с решением агентства Fitch пометить рейтинг эмитента (В+) в список на пересмотр в сторону возможного повышения. По итогам дня котировки достигли 100.625. В настоящее время выпуск уже лежит на кривой доходности ЕвразХолдинг-Северсталь, и мы не видим причин для опережающей динамики его котировок. Перспектива получения высокого совокупного дохода от инвестиций в облигации с длинной дюрацией после возвращения спрэдов высокодоходных облигаций к уровням трехнедельной давности (что если не произошло, то произойдет довольно скоро) во многом зависит от поведения доходностей КО США с длинной дюрацией, спрогнозировать динамику которых в настоящее время крайне непросто. По большому счету, в отсутствие перспектив снижения ключевой процентной ставки американской экономики в ближайшее время оснований для падения доходностей КО США ниже уровня 5.20% немного. Принимая во внимание высокую склонность инвесторов к риску (спрэд EMBI+ остается вблизи минимальных исторических значений), разумной стратегией в нынешних условиях представляется покупка выпуск в со средней дюрацией, торгующихся с существенным спрэдом к КО США. К таким инструментам в первую очередь стоит отнести банковские выпуски, а также ряд облигаций, размещение которых планируется в ближайшее время.

Из валютных обязательств банков, обращающихся на вторичном рынке, интересны, на наш взгляд, выпуски Промсвязьбанк 12 и Центр-инвест 09. Кроме того, привлекательную доходность предлагают размещенные в понедельник выпуски Ренессанс Капитал 10 (доходность 9.5%) и Альфа-Банк 12. С размещением обязательств Альфа-Банк 12 угол наклона кривой доходности эмитента существенно увеличился, что не характерно для эмитентов с одной из самых сильных комбинаций кредитного рейтинга (Ba1/BB/BB-). Усиливает впечатление существенной недооцененности выпуска сопоставление его доходности с показателями обязательств Распадская 12 (доходность 7.30-7.40% при гораздо более слабых кредитных рейтингах – Ba3/B+/B+). Одной из самых интересных возможностей на первичном рынке еврооблигаций за последнее время может стать участие в аукционе по покупке дебютного выпуска компании РОЛЬФ (Ba3/BB-), одного из лидеров по продажам и обслуживанию автомобилей на российском рынке. Ориентиры по доходности выпуска установлены на уровне 8.125-8.5%. Даже нижний уровень границы ориентира представляется привлекательным, так как премия к кривой доходности облигаций ЕвразХолдинга (B2/BB-/BB) может превысить 100 б. п.

Стратегия валютного рынка

Банк России объявил вчера о снижении некоторых ставок, включая процентную ставку по кредиту overnight и ставку рефинансирования (обе ставки снижены на 50 б. п. до 10%), а также процентную ставку по кредитам Банка России (до 9%). Очевидно, эта мера является реакцией на ситуацию, сложившуюся на денежных рынках – здесь ставки обычно значительно ниже предлагаемых Банком России. Из-за этого не только эти инструменты, но и довольно популярные ранее аукционы РЕПО не пользуются спросом. Например, вчера аукционы РЕПО вновь были признаны несостоявшимися в связи с отсутствием заявок. Таким образом, предпринятые вчера Банком России шаги, безусловно, верны и в определенном смысле символичны. В то же время ясно, что денежно-кредитная политика России все еще зависит от притока средств из-за рубежа по счету движения капитала и по счету текущих операций. Поэтому пока валютная политика не изменится таким образом, что спекуляции участников международных денежных рынков в России потеряют смысл, изменение процентных ставок не будет эффективным.

Выпуски ТрансКредитБанк-1 и ТрансКредитБанк-2: ориентир по доходности предполагает потенциал роста

Сегодня состоится размещение дебютных выпусков облигаций ТрансКредитБанк-1 (срок обращения три года) и ТрансКредитБанк-2 (срок обращения пять лет, оферта через два года). Организатором выпуска выступает синдикат иностранных и российских банков. Ориентир по доходности для обязательств ТрансКредитБанк-1 установлен на уровне 7.68%, а для выпуска ТрансКредитБанк-2 с более короткой дюрацией – 7.41%, что соответствует премии в размере 90 б. п. к кривой доходности облигаций РЖД (будущей материнской компании банка).

ТрансКредитБанк является квазисуверенным эмитентом, и с нашей точки зрения это является благоприятным фактором, поскольку бумаги эмитентов с таким уровнем риска пользуются высоким спросом. Мы считаем, что структура собственности банка оказывает определяющее влияние на кредитное качество банка, более значимое, чем его фундаментальные показатели. При этом согласно отчетности банка за 2006 г. и первый квартал 2007 г. по международным стандартам, он демонстрирует хорошие результаты. Контрольный пакет акций (75%) принадлежит Федеральному агентству по управлению федеральным имуществом, однако к концу года должен быть передан ОАО «Российские железные дороги». Деятельность ТрансКредитБанка традиционно связана с РЖД, для которой он выполняет функции основного расчетного банка, и его структура обусловлена потребностями РЖД. С начала 2006 г. ТрансКредитБанк достаточно активно выдавал кредиты сотрудникам компании. РЖД уже давно стремилась получить пакет акций банка, что и было достигнуто в первом квартале 2007 г. после того как президент В. Путин подписал соответствующий указ. Это стремление само по себе свидетельствует о том, что ТрансКредитБанк имеет большую важность для РЖД. В результате кредитный рейтинг банка от агентства Moody’s (Ba3), уровень которого отражал некоторую неопределенность в связи с его приватизацией, был помещен в список на пересмотр в сторону возможного повышения (агентство S&P повысило рейтинг до уровня BB-, оставив прогноз «позитивный»). После завершения сделки рейтинг может быть повышен сразу на несколько пунктов.

Мы полагаем, что ситуацию с ТрансКредитБанком и РЖД вполне можно сравнивать с Газпромбанком и Газпромом. Несмотря на то, что размеры банков значительно отличаются, мы считаем, что со стратегической точки зрения ТрансКредитБанк не менее важен для РЖД, чем Газпромбанк для Газпрома. У РЖД есть веские причины оказывать поддержку банку практически при любом развитии событий, следовательно, доходности долговых инструментов банка должны быть близки к доходностям обязательств материнской компании. Спрэд между доходностями облигаций Газпромбанка и Газпрома составляет 20-30 б. п., поэтому ориентир, соответствующий спрэду между выпусками ТрансКредитБанка и РЖД в размере 90 б. п., выглядит достаточно высоким. Мы считаем, что спрэд на уровне 50-60 б. п. более адекватно отражает степень поддержки со стороны РЖД, и полагаем, что при установленном организаторами ориентире доходности облигации ТрансКредитБанка привлекательны для покупки.

X5 Retail Group объявила о досрочном погашении облигаций и размещении нового выпуска

В опубликованном вчера пресс-релизе компании X5 Retail Group сообщается, что компания приняла решение о досрочном погашении облигаций компаний Пятерочка Финанс и ТД Перекресток (общим номинальным объемом 6 млрд руб.) и размещении нового транша облигаций объемом 9 млрд руб. с офертой через три года. Целью выпуска является рефинансирование долга и развитие сети. Участники рынка давно ожидали этого решения, и мы хотели бы сделать несколько комментариев.

Ожидается, что выкуп первого и второго выпуска облигаций компании Пятерочка Финанс будет осуществлен по цене 109.30 и 104.55 соответственно. В большинстве случаев при реструктуризации долга подобным образом происходит перераспределение денежных потоков без какого-либо выигрыша с точки зрения чистой приведенной стоимости. Если компании не удастся разместить новые обязательства со значительно более узким спрэдом, сделка не имеет особого смысла с экономической точки зрения, так как выгоду от более низких платежей по процентным ставкам в будущем сведет на нет высокая цена выкупа. Мы предполагали, что выкуп может финансироваться через какой-либо производный инструмент организаторами нового выпуска (ВТБ и Райффайзенбанком), благодаря которому X5 Retail Group получила бы реальную выгоду. Однако финансовый директор X5 Retail Group В. Подольский сообщил в ходе телеконференции, что компании придется проводить выкуп облигаций исключительно за счет собственных средств. В этом случае реальной выгодой для компании станет увеличение ликвидности ее обязательств (что позволит сделать новый выпуск индикативным и может привести к переоценке долговых обязательств сектора в целом, если участие нерезидентов в размещении будет значительным). Гораздо более важным, однако, может стать влияние на рыночную оценку акционерного капитала компании. При моделировании результатов 2007 г. аналитики рынка акций могут по-разному отнестись к большим расходам на выкуп облигаций по цене выше номинала, однако начиная с 2008 г. финансовые модели компании будут однозначно выглядеть более привлекательно, чем раньше.

Структура выпусков облигаций Пятерочка Финанс не предусматривают право досрочного погашения по инициативе эмитента. С этой точки зрения сообщение компании вызывает у нас определенное беспокойство. В пресс-релизе указывается, что после осуществления выкупа эмитент будет ликвидирован, а эмитентом новых обязательств станет другая компания, которая будет создана специально для этих целей. В этом случае держатели облигаций, отказавшиеся от участия в выкупе, смогут претендовать только на 100% номинальной стоимости облигаций, что гораздо ниже их рыночной цены. Будет эмитент ликвидирован или нет, не так важно – сама возможность этого заставит инвесторов согласиться на выкуп. В конечном счете, какими бы ни были реальные мотивы компании, X5 Retail Group вчера продемонстрировала чрезвычайно простой способ превращения обычных рублевых облигаций в отзываемые облигации, по которым отзыв возможен в любое время по любой цене выше номинала и, что более важно, практически без дополнительных издержек. С нашей точки зрения, в будущем подобный риск должен учитываться в котировках всех облигаций, размещаемых через SPV.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: