Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[18.10.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Внутренний рынок

На рынке сохраняется позитив

В среду на внутреннем рынке по-прежнему преобладали позитивные настроения, при этом торговая активность была невысокой. Общий торговый оборот составил 15.6 млрд руб. (отчасти за счет крупных сделок), из которых 600 млн руб. пришлось на исполнение оферты по 1-му выпуску Волгабурмаша. При этом покупательский интерес был сосредоточен не только в голубых фишках, но и в эмитентах второго и некоторых эмитентах третьего эшелонов. Выпуск ФСК ЕЭС-02 с погашением в июне 2010 г. вырос на 0.25 %, доходность сократилась до 7.08 % (-10 б. п.). Котировки Газпрома-A4 с погашением в феврале 2010 г. выросли на 0.3 %, доходность снизилась на 14 б. п. до 6.77 %. Доходность к погашению этой бумаги – одного из наиболее торгуемых выпусков корпоративного сегмента – за последнюю неделю снизилась на 27 б. п. В третьем эшелоне котировки выпуска ЮТэйр-Финанс-03 с офертой в декабре 2008 г. выросли на 0.45 %, доходность к погашению снизилась до 13.4 % (-46 б. п.).

Вчера в государственном секторе прошло размещение дополнительного выпуска ОФЗ 26199. Было размещено всего 38 % от объявленного объема, в то время как доходность по цене отсечения и доходность по средневзвешенной цене были равны 6.32 % (доходность к погашению по цене закрытия вторника была на том же уровне). Мы полагаем, что данное размещение не может считаться показательным, так как этот выпуск не отличается ликвидностью.

Вчера оферту исполнил еще один эмитент третьего эшелона – Волгабурмаш. По нашей оценке, эмитент выкупил почти весь объем выпуска и, похоже, тут же его продал по более низкой цене (около 98 % от номинала). Такая практика постепенно становится обычной для эмитентов, оферты по выпускам которых приходятся на этот сложных период. В течение двух оставшихся дней недели покупательский интерес на рынке рублевых облигаций, вероятно, сохранится, поскольку ситуация на российском денежном рынке по- прежнему остается стабильной и ее ухудшение до начала следующего налогового периода маловероятно.

Новости эмитентов

Долгожданный публичный ответ Копейки

Вчера Копейка наконец отреагировала на даунгрейд своего кредитного рейтинга агентством S&P. Компания опубликовала сообщение на своем веб-сайте. К сожалению, данный пресс-релиз не содержит конкретной информации, касающейся бизнеса компании или отдельных финансовых показателей за 2007 г., в связи с чем мы не можем сделать каких-либо новых выводов о кредитоспособности Копейки, кроме тех, которые мы уже приводили в нашем обзоре за прошлую пятницу.

Компания подтвердила намерения продать большую часть портфеля недвижимости в 2008 г. с использованием схемы sale-lease-back, для того чтобы снизить долговую нагрузку и покрыть потребность в капитале для финансирования масштабных капвложений. Копейка также рассчитывает на рост рентабельности операций в 2008 г. по мере выхода на проектируемую мощность двух третей магазинов компании. Насколько нам известно, Копейка предоставила более детальный отчет о своей деятельности и планах узкому кругу инвесторов и держателей ее бондов. В то же время, компания предпочла скрыть эту информацию от СМИ. Похоже, Копейка планирует придерживаться подобной политики и в перспективе и довольно агрессивно заявляет об этом.

Рейтинг

S&P понизило рейтинг компании «Копейка» на 4 ступени с «B-» до «CC», прогноз по рейтингу – «негативный». Причиной понижения стали не слабые результаты, как можно было предположить, а тот факт, что агентству так и не была предоставлена отчетность компании за 2006 г. по МСФО. Более того, S&P утверждает, что у Копейки серьезные проблемы с ликвидностью, что вызывает большие опасения, учитывая ухудшение кредитного качества компании и предстоящие крупные погашения кредитов. Ранее S&P предупреждало Копейку о возможных последствиях столь «безответственного поведения» (решения не публиковать отчет по МСФО за 2006 г.) и даже угрожало отозвать рейтинг. Несмотря на это, рейтинг остается, однако теперь на уровне, близком к дефолту.

Резюме

Компания ясно дала понять, что не стремится к прозрачности. Таким образом, финансовая прозрачность для Копейки – ненужный риск, открытость может нанести ей вред, поскольку конкуренты получат доступ к важной и секретной информации о компании. Поскольку сейчас главной целью Копейки является увеличение выручки любой ценой, прозрачности и полноценной работы IR ожидать не следует. Выпуски Копейка-1 и Копейка-2 торгуются с доходностью 16.8 и 15.37 %, более длинный выпуск Копейка-3 имеет доходность к погашению в размере 11.76 %. Мы считаем, что справедливая доходность облигаций компании составляет не менее 14-15 %, поэтому видим небольшой апсайд в выпуске Копейка-1.

Внешние долговые рынки

Котировки US Treasuries выросли на фоне еще одного доказательства обвала жилищного сектора

Вчера котировки US Treasuries существенно выросли на фоне данных по жилищному сектору США, которые отразили продолжающееся ухудшение ситуации в сегменте. Количество новостроек в сентябре снизилось на 10.2 %, достигнув самого низкого уровня более чем за 14 лет. Одновременно количество выданных разрешений на строительство снизилось на 7.3 %, что стало самым резким снижением с января 1995 г. Обе цифры оказались хуже прогнозов экономистов.

Публикация Бежевой книги указала на замедление экономического роста. Согласно этим данным, в сентябре-начале октября темпы экономического роста снизились, ослабление сектора строительства и недвижимости продолжилось, кредитные условия ужесточаются. Опубликованные вчера инфляционные показатели отразили смешанную картину. С одной стороны, базовый индекс потребительских цен совпал с ожиданиями – базовый показатель, исключающий цены на продукты питания и энергоносители, за сентябрь вырос на 0.2 % (2.1 % в годовом выражении). С другой стороны, рост CPI за последний месяц составил 0.3 % (2.8 % в годовом выражении), что немного превышает прогноз в 0.2 %. С утра кривая доходностей US Treasuries выглядит следующим образом: двухлетние бумаги торгуются с доходностью 4.01 годовых (-9 б. п. по сравнению с утренними уровнями среды, пятилетние – с доходностью в 4.24 % годовых (-8 б. п.), доходность десятилетних UST составляет 4.57 % годовых (-7 б. п.), тридцатилетних – 4.83 % годовых (-7 б.п.). Экономический календарь сегодня не слишком насыщен. Участники рынка, вероятно, сконцентрируют внимание на публикации индекса Leading Indicators за сентябрь и на ряде выступлений официальных представителей ФРС.

Emerging Markets

Индекс EMBI+ вчера вырос на 0.18 %, спрэд индекса расширился на 9 б. п. до 192 б. п. Индекс EMBI+ Россия вырос на 0.23 %, а его спрэд расширился до 119 б. п. (+8 б. п.). Еврооблигации «Россия-30» закрылись на уровне 112.75 % от номинала с доходностью 5.75 % годовых и спрэдом к UST-10 на уровне 118 б. п.

Первичный рынок

Еврооблигации Газпрома размещены с умеренной премией

Вчера вечером стали известны итоги размещения нового выпуска еврооблигаций Газпрома, деноминированных в евро. Согласно источнику Reuters, 10-летние еврооблигации Газпрома были размещены с премией к mid-swaps в размере 187 б. п., что соответствует ставке купона в 6.605 % годовых. Объем выпуска составил 1.2 млрд евро. Организаторами выпуска выступили Citigroup и Societe Generale.

Несколькими часами ранее, Reuters сообщал, что ценовой ориентир при размещении был снижен с 193-203 до 187-193 б. п. Итоговый уровень доходности предоставляет премию к выпуску еврооблигаций Газпрома, обращающихся на рынке. Вчера выпуск 10-летних облигаций, деноминированных в евро, торговался с доходностью к погашению на уровне 6.34- 6.49 % годовых, или 160-175 б. п. к mid-swaps. Сегодня «Ведомости» сообщили, со ссылкой на источник в банковских кругах, что спрос на еврооблигации Газпрома составил порядка 7 млрд евро. Это вполне обычная ситуация для новых выпусков Газпрома. Однако здесь возникает вопрос: почему при таком спросе эмитент все же пошел на предоставление премии?

Мы полагаем, что международный рынок капитала по-прежнему слаб. Даже таким эмитентам, как Газпром, приходится предоставлять премию при размещении на внешних рынках капитала. Таким образом, у нас есть сомнения относительно рыночной природы роста на российском внутреннем рынке облигаций. По итогам размещения можно сделать один положительный вывод: размер объявленной Газпром премии оказался все же ниже по сравнению с недавним размещением двойного транша еврооблигаций ТНК-BP, когда компания предоставила инвесторам премию около 30- 45 б. п. к своей кривой доходности.

Стратегия

Технический рост против слабых фундаментальных данных

На этой неделе мы наблюдали значительное улучшение настроений инвесторов. За последние 4 дня рублевые облигации демонстрировали ощутимый рост на фоне стабилизации ситуации с ликвидностью и усилением спроса на российскую валюту. Тем не менее, мы думаем, что массовая скупка российской валюты и низкие ставки на денежном рынке – больше результат, нежели первопричина. Истинной причиной недавнего ралли на рынке является ликвидность, которая вкачивается в рынок – депозиты в ЦБ взлетели с 66 млрд руб. в первые дни октября до более чем 300 млрд руб. в среду. Ставки overnight сохраняются на уровне ниже 5 %, в то время как объем сделок РЕПО с ЦБ остается низким.

Мы считаем, что возвращение покупательской активности на рынок рублевых облигаций можно объяснить исходя из трех основных соображений:

1. Долгожданные бюджетные деньги поступают в финансовую систему. В противоположность бюджету прошлого года, расходы в 2007 г. не будут сосредоточены в декабре; таким образом, похоже, что рынок уже начинает ощущать приток этих средств.
2. Emerging markets претерпели значительные потери во время усугубляющегося кредитного кризиса. Наиболее оптимистично настроенные игроки рассчитывают на скорое восстановление интереса по отношению к более рискованным активам и, соответственно, начинают открывать позиции.
3. Рынок подстегивают действия ЦБ РФ (включая внушительные покупки банка общим объемом 48 млрд руб.). Инвесторы ожидают максимальной поддержки от Банка России во время очередного возможного кризиса ликвидности. По неким причинам эта поддержка буквально переводится в минимальные пороговые цены по бумагам ОФЗ (для выпуска ОФЗ 46020 – около 99.35 %, для 46018 – 107.5 %), при достижении которых ЦБ в любом случае начнет активную скупку выпусков ОФЗ.

Напряженность на мировом рынке сохраняется

Несмотря на вышеупомянутые аргументы, мы не видим каких-либо фундаментальных оснований, которые могли бы поддержать невероятный оптимизм, распространяющийся на рынке рублевого долга. Глобальный долговой рынок продолжает «лихорадить» – крупнейшие инвестиционные банки увольняют служащих и объявляют о предстоящих убытках, связанных с рынком недвижимости.

Не вызывает сомнений зависимость российских банков от западных денег. Для многих банков единственным способом заимствования долгосрочного капитала, позволяющим поддержать динамичное развитие их бизнеса, являлись выпуски евробондов или синдицированные кредиты. Значительное число рыночных игроков «подсело» на дешевое западное финансирование – большинство из них все еще надеются на возможность привлечения заемного капитала по старой ставке, однако это представляется маловероятным.

Мы ожидаем неизбежного возвращения на рынок нерезидентов, более того, судя по определенным признакам, это происходит уже сейчас. В то же время, мы считаем, что данный процесс будет происходить медленнее и займет больше времени, чем можно было бы ожидать.

Первичный рынок: пациент скорее мертв

Лучшим индикатором любого долгового рынка, некой «лакмусовой бумажкой» по праву считается его первичный рынок, который наилучшим образом характеризует общий настрой на данном долговом рынке. Сейчас Газпром является единственным выпуском в календаре еврооблигаций, в то время как большинство эмитентов не планируют размещаться ранее 2008 г. Несмотря на то что первичный рынок рублевого долга более активен, у нас вызывает сомнения рыночная природа уже прошедших и предстоящих размещений.

Очередной период налоговых платежей

Начиная со следующей недели, рынку рублевых облигаций предстоит пройти очередной период налоговых платежей. Хотя маловероятно, что мрачные прогнозы ЦБ сбудутся (в сентябре Улюкаев оценил дневную потребность репования в ЦБ в 300-400 млрд руб.) тем не менее, ставки на МБК, несомненно, продемонстрируют небольшой рост, что вызовет локальные распродажи.

Заключение

Мы не заметили каких-либо фундаментальных изменений, которые бы оправдали устойчивый рост оптимизма на рынке. Из этого следует, что рынок рублевых облигаций по-прежнему далек от полного восстановления. Мы будет рады изменить наше мнение, как только получим какое-либо опровержение – например, в виде успешных первичных размещений.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: