Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[17.10.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Протек: правильный момент для партнерства с Celesio

В понедельник группа Celesio, ведущий европейский оператор фармацевтической розницы и фармдистрибуции, раскрыла факт ведения эксклюзивных переговоров о приобретении контрольного пакета акций компании Протек. По нашему мнению, возможная сделка с Celesio может существенно усилить кредитный профиль компании, в т.ч. открыть доступ к финансированию дальнейшей экспансии Протека в коммерческих сегментах и снижению зависимости от условий программы ДЛО (дополнительного лекарственного обеспечения). Мы считаем, что облигации Протека привлекательны для покупки с доходностью к оферте выше 10%.

Как следует из официального пресс-релиза Celesio, стороны рассматривают возможность  поэтапной продажи контроля в группе Протек. Переговоры планируется завершить к середине декабря 2007 г. Мы полагаем, что в настоящее время Celesio проводит процедуру due diligence. Судя по комментариям руководителей обеих компаний, вероятность успешного завершения сделки очень высока, при этом представители Celesio заявляют о готовности оказать поддержку развитию как оптового, так и розничного направлений деятельности Протека.

В начале октября Протек впервые получил аудиторское заключение PriceWaterhouse Coopers на консолидированную отчетность по МСФО. Компания ознакомила нас с основными результатами за 2006 год:
•  Выручка 63.7 млрд руб.
•  EBITDA 2.9 млрд руб., рентабельность EBITDA 3.8%
•  Чистый долг 7.7 млрд руб., Чистый Долг/EBITDA 2.6x
•  Чистая прибыль 1.8 млрд руб.

Мы обращаем внимание на следующие ключевые моменты:
 
•  На долю продаж в рамках ДЛО в 2006 году приходилось около 28% от совокупной выручки группы. При этом сегмент ДЛО значительно превосходил сегмент коммерческой дистрибуции по валовой рентабельности: 26.6% в сегменте ДЛО против 15.3% в коммерческом. Однако мы отмечаем существенные различия с точки зрения оборачиваемости средств: в прошлом году ФОМС оплачивал поставки дистрибуторам с очень большой задержкой. Совокупный объем задолженности ФОМС перед Протеком на конец 2006 года составил 11.4 млрд руб., из которых в 1-м полугодии 2007 г. компания получила только 4.2 млрд руб.

•  Прошлогодняя ситуация с задержками выплат по ДЛО со стороны ФОМС привела к уменьшению EBITDA за счет дисконтирования кредиторской (Протека перед производителями) и дебиторской (ФОМС перед Протеком) задолженности по ставкам 5.89% и 9.23% соответственно. В результате, показатель EBITDA снизился на 172 млн руб., что в свою очередь вызвало снижение маржи EBITDA примерно на 1п.п.

•  Чистый убыток от пожара на складском комплексе Протека в мае 2006 года (за вычетом страховой компенсации) составил 162 млн руб. По данным компании, страховые выплаты Ингосстраха покрывают около 92% от совокупного прямого ущерба от пожара (2.1 млрд руб.), при этом Протек получил от страховщика 100% возмещение страховой стоимости до конца февраля 2007 года. Однако, помимо прямых убытков, вследствие пожара временно возросли затраты на аренду складских помещений и антикризисные меры, часть клиентов компании были вынуждены воспользоваться логистикой других дистрибуторов.

По мнению компании, начисление резерва на задолженность ФОМС по поставкам в системе ДЛО и убытки от пожара (отраженные как разница между страховой и оценочной стоимостью имущества), являлись разовыми событиями, поэтому снижение рентабельности в 2006 году носило временный характер, и, что еще более важно, было ожидаемым и контролируемым.  Без учета финансового эффекта от указанных событий, маржа EBITDA Протека составила бы порядка 5%, что, на наш взгляд, является приемлемым уровнем для отрасли с очень высокой конкуренцией. Показатель Чистый Долг/EBITDA также находился на адекватном уровне: с учетом корректировки EBITDA на «разовые» эффекты данный показатель составил бы на конец 2006 года 2.4х.

Компания пока не раскрыла финансовые результаты за 1 полугодие 2007 года. В текущем году конкуренция на рынке фармдистрибуции обострилась, что может повлиять на финансовые результаты Протека. Еще один фактор неопределенности связан с приобретением аптечной сети О3 в конце 2006 года. Финансовые результаты О3 будут консолидированы в отчетности группы начиная с 2007 года, поэтому оценить результаты этого приобретения пока невозможно. Наконец, показатели Протека будут также зависеть от источников финансирования экспансии.

С учетом перечисленных факторов, мы воздерживаемся от прогнозов по рентабельности  и долговой нагрузки группы по итогам 2007 года. Мы ожидаем, что в ближайшее время Протек опубликует ключевые показатели за 1-е полугодие, после чего мы планируем более детально проанализировать финансовое состояние компании.

Мы полагаем, что сделка с Celesio могла бы открыть дополнительные возможности по финансированию экспансии розничного сегмента, который со временем должен стать для Протека ключевым и увеличить стоимость компании. Расширение розничной сети может быть сопряжено с существенными затратами на ребрэндинг приобретенных аптек, их «подключение» к системе централизованных поставок и постепенный вывод на положительную рентабельность.

По нашему мнению, сотрудничество Celesio и Протека – безусловно позитивная новость с точки зрения кредитного профиля Протека. В случае успешного завершения сделки Протек сможет рассчитывать на финансовую поддержку нового сильного акционера и использование его маркетинговых технологий. Мы также считаем позитивным сам факт интереса со стороны Celesio, проявленного несмотря на негативный новостной фон вокруг Протека в связи с арестом гендиректора компании г-на Смердова.

Ликвидность облигаций Протека не очень высока. Рынок пока не отреагировал на новость о переговорах с Celesio. Доходность облигаций Протека составляла вчера около 11.50% к оферте в ноябре 2009 года (дюрация 1.8 лет, спрэд к ОФЗ 550-560 б.п). При условии позитивного информационного фона вокруг компании котировки рублевого выпуска Протека имеют хорошие шансы вырасти на 50-100 б.п. на ожиданиях сделки с Celesio. На наш взгляд, облигации Протека привлекательны для покупки с доходностью выше 10%. Исходя из текущих ценовых уровней, мы считаем, что адекватная цена облигаций Протека - 98.50% от номинала, что соответствует спрэду около 400 б.п. к ОФЗ.

Карусель: новая попытка сохранить интригу вокруг опциона Х5

Сегодня РБК-Daily опубликовала интервью с контролирующим акционером Карусели Андреем Рогачевым, которое в очередной раз демонстрирует непростой характер переговоров о реализации опциона Х5 на покупку Карусели. Г-н Рогачев сомневается в том, что Х5 удастся собрать достаточные средства для выкупа компании до конца 1 полугодия 2008 года.

В начале сентября крупнейший совладелец Карусели уже дал понять, что цена опциона не стимулирует дальнейший рост сети, и поэтому компания намерена скорректировать план по открытию новых гипермаркетов. В сегодняшнем интервью г-н Рогачев впервые прямо заявил о низкой, по его мнению, вероятности исполнения опциона. Мы по-прежнему считаем переговорные позиции и финансовые возможности Х5 достаточно сильными, чтобы не упустить шанс быстрого развития формата гипермаркета. В то же время, неопределенность относительно реализации опциона может продлиться вплоть до окончания его срока, что существенно ограничивает спекулятивный потенциал роста цены облигаций Карусели.

В своем интервью г-н Рогачев также раскрыл ряд деталей относительно условий опциона и развития как бизнеса Карусели, так и независимых проектов ее акционеров в сфере девелопмента, в частности:
•  цена опциона «будет варьироваться в пределах $1 млрд»;
•  покупка Карусели теоретически может быть частично оплачена акциями Х5;
•  акционеры Карусели в настоящий момент не ведут переговоров с другими потенциальными инвесторами.

Мы позитивно оцениваем кредитный профиль Карусели: компания демонстрирует высокую эффективность, при этом долговая нагрузка находится на приемлемом для «молодой» розничной сети уровне (более подробный комментарий к финансовой отчетности Карусели см. в нашем ежедневном обзоре от 02.10.2007г.). Однако корректировка стратегии, связанная с условиями исполнения опциона Х5, может повлиять на финансовые результаты 2007 года:
•  годовая выручка, скорее всего, окажется несколько ниже изначально запланированных $900 млн (выручка за 1-е полугодие - $343 млн);
•  с другой стороны, возможное сокращение инвестиционной программы Карусели может означать снижение долговой нагрузки (около 4.6х Долг/EBITDA по итогам 1пол2007).

У нас складывается впечатление, что акционеры Карусели сконцентрировались на развитии девелоперских проектов, в рамках которых ведется скупка земельных участков и подготовка площадок для строительства торговых центров. При этом, по словам г-на Рогачева, переговоры об участии Х5 в этих проектах приостановлены, так же как и ввод в действие новых гипермаркетов Карусели.

Со своей стороны Х5 в конце сентября подтвердила свои намерения относительно покупки Карусели. Исходя из финансовых показателей Х5, мы считаем, что группа сможет найти достаточные средства для финансирования приобретения Карусели (в пределах $1 млрд) до истечения срока опциона, даже с учетом необходимости рефинансировать краткосрочные банковские кредиты в конце 2007 года.

В случае отмены допэмиссии реализация опциона может привести к значительному увеличению долговой нагрузки Х5 в 2008 году. Однако, по нашему мнению, интеграция гипермаркетов Карусели имеет стратегическое значение для развития бизнеса Х5, а цена опциона - достаточно привлекательна. Поэтому мы по-прежнему считаем вероятность  исполнения опциона высокой. Мы полагаем, что Х5 теоретически может отказаться от сделки только если акционеры примут решение о продаже самой компании.

Доходность облигаций Карусели несколько снизилась за последние дни и составляет около 10.50% YTP (дюрация 0.9 года). На наш взгляд, по текущим ценам бумаги Карусели несколько потеряли в привлекательности. При этом сохранение интриги вокруг продажи Карусели ограничивает потенциал роста цены на ожиданиях интеграции в Х5. Если ситуация не прояснится до конца 2007 года, держателям бумаг Карусели вряд ли стоит рассчитывать на существенный рост до прохождения оферты в сентябре 2008 года.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: