Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[17.08.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Волна «бегства к качеству» продолжается – доходность 10-летних UST вчера снизилась еще на 6бп до 4.66%. При этом в течение дня доходность UST10 опускалась до 4.58% – сразу после публикации очень слабого индекса производственной активности Philadelphia Fed. Июльские данные по строительству жилья также оказались крайне слабыми.

Спрэды облигаций Emerging Markets продолжают расширяться. EMBI+ Global прибавил еще 29бп, достигнув «заоблачного» уровня в 251бп. Российский сегмент, хоть и ведет себя чуть «лучше рынка», но тоже обновляет максимумы значений спрэдов. Разница в доходностях RUSSIA 30 и UST10 вчера превысила отметку в 150бп. Такой ширины спрэд достигает впервые с июля 2005 года (см. диаграмму). В корпоративном сегменте продажи идут по всему спектру бумаг. Больше всего страдают банковские облигации.

Сегодня в США не ожидается важной экономической статистики, однако пятница не обещает быть легким днем – страхи по поводу кризиса ликвидности по-прежнему владеют рынком.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

«Пике», начавшееся на рублевом долговом рынке в среду, вчера получило свое логическое продолжение. Котировки длинных ОФЗ просели примерно на 50бп, средне- и краткосрочные гособлигации потеряли в цене около 30бп. Своеобразный антирекорд поставил выпуск ОФЗ 46018 (-1.17п.п.; YTM 6.65%). Ранее выпуск пользовался большой популярностью среди нерезидентов. На денежном рынке ставки overnight остаются на уровне 6.5-7.5%. Объем операций прямого РЕПО с Банком России вчера вырос до 44.1 млрд. рублей.

В корпоративном сегменте цены также упали примерно на 40-70бп, в лидерах падения – банковские облигации (обращает внимание ХКФБ-4 с доходностью выше 11%) и выпуски АИЖК. Синхронно на 30-50бп «просели» облигации энергетических компаний. Кроме того, активизировались продажи в сегменте ритейлеров – Х5-Финанс-1 (-65бп; YTP 8.03%), Холидей-1 (-40бп; YTP 10.84%), Седьмой континент-2 (- 55бп; YTP 8.44%), Виктория-1 (-58бп; YTM 10.26%).

Ценовые уровни некоторых облигаций начинают выглядеть соблазнительно. Однако, на наш взгляд, время приступать к покупкам пока не пришло.

Банк Русский Стандарт (Ва2/ВВ-) принял решение об отмене комиссий

Под давлением регуляторов Банк Русский Стандарт (Ba2/BB-) принял решение об отмене ежемесячных комиссий по всем кредитным продуктам, а также о реструктуризации просроченных кредитов без взимания штрафов и неустоек. Кроме того, ЦБ и Роспотребнадзору предложено установить контроль над банком. Очевидно, что действия банка по отмене комиссий приведут к снижению рентабельности. Согласно отчетности Русского Стандарта за 1-е полугодие 2007 г. по РСБУ, комиссионный доход даже чуть превышает процентный доход банка (в этом смысле, кстати, отчетность по МСФО может ввести в заблуждение – большинство комиссий там рассматриваются как составная часть процентного дохода). Однако, учитывая огромный запас, который Русский Стандарт имеет в показателях рентабельности (2006 г. ROAE 78%), а также высокую эффективность менеджмента, мы полагаем, что банк сможет быстро реструктурировать свои продукты в пользу увеличения процентной составляющей. Иначе говоря, драматичного ухудшения финансовых результатов Русского Стандарта мы не ожидаем. Возможно, сегодня расширение спрэдов в облигациях Русского Стандарта продолжатся. Тем более, что общий рыночный фон остается крайне неблагоприятным.

Вместе с тем, мы воспринимаем вчерашние новости скорее как сигнал о том, что «инцидент исчерпан», т.е. Генпрокуратура удовлетворена мерами, которые предпринял банк. «Цена вопроса» для банка оказалась большой, но вряд ли критичной. Насколько мы понимаем, в ближайшие дни Русский Стандарт проведет большой conference call для инвесторов с участием акционера – г-на Р. Тарико. Как правило, после таких телеконференций в облигациях соответствующих эмитентов появляется поддержка. Поэтому том в случае, если спрэды рублевых и еврооблигаций банка продолжат стремительное расширение, мы рекомендуем подумать над увеличением позиций в этих выпусках.

Что же касается возросших из-за ухудшения конъюнктуры рисков рефинансирования, которым так подвержен Русский Стандарт (практически полностью фондируется на рынках капитала), мы считаем, что на самом деле риски образования разрывов ликвидности у банка не так высоки. Во-первых, на днях Русский Стандарт объявил о привлечении синдицированного кредита на USD250 млн. Но главное, банк имеет очень короткие активы (основа портфеля – потребкредиты), поэтому в стресс-сценарии он может приостановить выдачу кредитов, а погашения позволят ему быстро накопить большой объем ликвидности.

ТрансФин-М(NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго облигационного займа лизинговой компании ТрансФин-М объемом 1.5 млрд. рублей, с погашением через 5 лет и офертой через год. Поручителем является специально созданная дочерняя компания – ООО «Транс-Инвест».

ТрансФин-М – небольшая кэптивная лизинговая компания, обслуживающая в основном интересы своего единственного конечного собственника – ОАО «РЖД» (А3/ВВВ+/ВВВ+). Компания была образована в 2005 г. По итогам первого полугодия 2007 г., объем ее лизингового портфеля (согласно данным информационного меморандума) составил 7.24 млрд. руб., из которых более 86% приходилось на РЖД (контракты на поставку грузовых вагонов и электровозов) и еще 10% – на ЗАО «ЭнергоПромИнвест». На наш взгляд, не имеет большого смысла анализировать кредитный профиль компании как самостоятельного (stand-alone) заемщика. Очевидно, что без учета поддержки РЖД он довольно слаб из-за небольших размеров компании, очень низкой капитализации, высокой концентрации портфеля и не впечатляющих показателей рентабельности. Кроме того, отчетность ТрансФин-М не вполне репрезентативна (компания фактически является финансовым институтом, а отчитывается как нефинансовая корпорация).

Основным фактором поддержки кредитного профиля ТрансФин-М является тесная связь с РЖД, которая позволяет получать контракты с железнодорожной монополией, финансироваться в связанном с РЖД банке (Транскредитбанк – будущая «дочка» РЖД), а также рассчитывать на поддержку материнской группы в стресс-сценарии. На наш взгляд, пока ТрансФин-М будет находиться под контролем РЖД, вероятность такой поддержки достаточно высока. Мы, к сожалению, не знаем достоверно о стратегии РЖД в отношении данного актива.

Нам не известно, переуступала ли ТрансФин-М права по лизинговым контрактам в рамках своих долговых сделок. Если такая практика есть, это ухудшает положение необеспеченных кредиторов ТрансФин-М (в т.ч. держателей облигаций).

По сути облигации ТрансФин-М представляют собой производную от риска РЖД, при этом предлагаемый спрэд к кривой доходности материнской группы составляет более 500бп (облигации маркетируются с доходностью более 10.5%). На наш взгляд, это достаточно привлекательное предложение. Для сравнения, «дочки» и «внучки» Мособласти торгуются со спрэдами к «материнской» кривой в пределах 300бп. В то же время, еще более интересными в этом смысле могут быть облигации другой «дочки» РЖД – Фонда Жилсоципотека (YTP 11.25%) – некоммерческой девелоперской компании, реализующей социальные программы РЖД.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: