Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[17.07.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Стратегия внутреннего рынка
Продажи продолжаются, ставки денежного рынка и NDF подросли

В среду характер торговли на рынке рублевых облигаций остался прежним. Котировки долговых инструментов продолжили медленно корректироваться, потеряв в среднем еще 0.1-0.15 п. п. Ситуация с ликвидностью пока далека от напряженной, но ставки денежного рынка несколько повысились, достигнув 4.0%. По мере приближения даты выплаты квартального НДС ставки денежного рынка, скорее всего, продолжат плавный рост. Кроме того, ставки NDF вчера вновь увеличились на 10-15 б. п. Годовая ставка, которая еще в начале недели составляла 5.00%, вчера поднялась до уровня 5.25-5.30%. Рост ставок NDF, вероятно, обусловлен стремлением отдельных участников рынка зафиксировать прибыль после недавнего укрепления рубля к бивалютной корзине. В среду курс рубля к корзине валют незначительно снизился, составив 29.35.

Решение Moody’s осталось незамеченным

Особого оживления в связи с повышением суверенного рейтинга России на одну ступень по шкале агентства Moody’s в течение дня отмечено не было. Решение агентства было довольно предсказуемым шагом и не смогло переломить общие негативные тенденции, преобладающие на рынке рублевых обязательств. По итогам дня котировки выпусков Газпром-4, ЛУКОЙЛ-4, ЧТПЗ-1 снизились на 0.1-0.15 п. п. В сегменте государственных облигаций также происходили продажи: котировки ОФЗ 46014 и ОФЗ 46002 снизились на 0.15-0.25 п. п. Крайне низкий интерес участников рынка к ОФЗ подтвердили и результаты вчерашних аукционов гособлигаций.

Результаты аукционов ОФЗ оказались слабыми, несмотря на премию

Министерство финансов в среду сделало попытку разместить трех- и десятилетние облигации общим номинальным объемом около 6.4 млрд руб. В результате из предложенного объема были размещены обязательства на сумму около 0.1 млрд руб. Интересно отметить, что если доходность по трехлетним облигациям (ОФЗ 25063) по итогам аукциона почти совпала с результатами предыдущего аукциона (6.54%, против 6.53% девятого июля), то по выпуску десятилетних ОФЗ 46021 была предоставлена значительная премия. Доходность ОФЗ 46021 в ходе аукциона составила 7.02% против 6.82% на предыдущем аукционе. Тем не менее, объем размещения бумаг все равно оказался мизерным.

ВНЕШНИЙ РЫНОК

Стратегия внешнего рынка
Долгожданное повышение рейтинга от Moody’s. Возможные дальнейшие шаги рейтинговых агентств

Агентство Moody’s вчера повысило рейтинг суверенного долга России с Baa2 до Baa1, сохранив при этом прогноз «позитивный». Этого события рынок ждал довольно долго, если учесть, что рейтинг России был включен в список на пересмотр в сторону возможного повышения 27 марта 2008 г. Вместе с повышением суверенного рейтинга агентство повысило и рейтинги ряда банков, ограниченные страновым «потолком». В их число вошли ВТБ (включая ВТБ Северо-Запад и ВТБ-24), ДельтаКредит, Россельхозбанк, Сбербанк, Внешэкономбанк, Газпромбанк, Банк Москвы и Райффайзенбанк.

Таким образом, сейчас рейтинги России от всех трех агентств находятся на одном уровне – на одну ступень ниже категории A, достижение которой будет способствовать дальнейшему расширению базы инвесторов в российские активы. Важно отметить, что решение Moody’s, как и рейтинговое действие S&P от 30 апреля 2008 г. в отношении Бразилии (ее рейтинг был повышен до инвестиционного уровня), последовало при крайне непростой ситуации на внешних рынках. Своим решением агентство еще раз подтвердило сильные фундаментальные характеристики российской экономики, а также признало существенное снижение политических рисков после передачи власти по итогам президентских выборов. Текущий уровень внешнего долга России оценивается агентством как незначительный, и долговая нагрузка даже с учетом обязательств квазисуверенных компаний не вызывает у агентства беспокойства. В своих дальнейших решениях по повышению рейтинга России Moody’s будет исходить из успехов руководства страны в диверсификации экономики, улучшении бизнес-климата, повышении эффективности экономических субъектов (в первую очередь компаний со значительной долей государственного участия) и сдерживании инфляции. Насколько вероятно вхождение России в число стран с категорией рейтинга A в ближайшем будущем? На наш взгляд, это вполне может произойти еще до конца текущего года. Ближе всего к решению включить рейтинг России в заветную категорию в настоящее время, по нашим оценкам, подошло агентство S&P. Насколько мы понимаем, ключевым аспектом, который может подтолкнуть S&P к такому шагу, является успех денежно-кредитных властей страны в борьбе с инфляцией в текущем году. Если им удастся добиться нисходящего тренда в динамике инфляции в третьем-четвертом кварталах (а шансы на это с учетом последних шагов Банка России, задействующего как курсовую, так и процентную политику в сдерживании инфляции, имеются), а ситуация на внешних рынках при этом продемонстрирует признаки стабилизации,то вероятность позитивного решения S&P существует.

Реакция рынка на повышение рейтинга была достаточно незначительной. В первые минуты после объявления суверенный выпуск Россия 30 подрос до 113.25, однако долго котировки на этом уровне не продержались и на фоне роста доходностей КО США вернулись на отметку 112.875. Кроме этого, повышение рейтинга способствовало сужению спрэдов CDS: CDS на пятилетние обязательства России сузились на 3 б. п., а Газпрома – на 10 б. п. Сдержанная реакция инвесторов объясняется тем, что ситуация на рынке российских еврооблигаций по-прежнему определяется в основном настроениями на внешних рынках.

Wells Fargo начинает и выигрывает. Но выводы делать рано

В среду начались публикации отчетности крупных международных банков за второй квартал. Свои результаты представил второй по величине ипотечный банк США Wells Fargo. Размер дохода банка в отчетном периоде сократился, но это снижение оказалось существенно меньше прогнозов участников рынка. Публикация результатов Wells Fargo не замедлила сказаться на инвестиционных настроениях: рынок акций в среду открылся уверенным ростом. Вместе с тем, до окончательных выводов относительно самочувствия американской банковской системы по состоянию на второй квартал еще далеко. В четверг финансовые результаты за прошлый квартал представит третий по величине банк США JP Morgan, а в пятницу ожидается публикация отчетности лидера рынка Citigroup.

Инфляция в США: самый высокий показатель за 17 лет

Доходности КО США вчера выросли на 5-7 б. п. после публикации данных по инфляции, оказавшихся выше ожидаемых. Потребительские цены в июне выросли на 1.1% к предыдущему месяцу, составив 5.0% в годовом исчислении, что является самым высоким показателем за последние 17 лет. В результате впервые с 1980 г. реальная доходность десятилетних КО США оказалась отрицательной. Растущие инфляционные риски наряду с замедлением роста экономики ставят ФРС США в сложную ситуацию: вопрос об изменении ставки остается открытым, однако, скорее всего, регулятор воздержится от повышения ставки до конца года.

Ралли на американском фондовом рынке (индекс S&P 500 вырос на 2.51%) на фоне публикации отчетности Wells Fargo существенно добавило оптимизма инвесторам. По итогам дня совокупный доход EMBI+ увеличился на 0.17%, а спрэд индекса к базовым активам сократился сразу на 10 б. п. Положительные настроения участников рынка выразились и в сокращении спрэдов на рынке CDS. Сегодня мы можем увидеть продолжение покупок (по крайней мере в первой половине дня). Спрос может распространиться на квазисуверенные еврооблигации Газпрома, Транснефти, ВТБ, а также на другие ликвидные выпуски корпоративных эмитентов (МТС, ВымпелКома, Evraz Group).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Результаты ВТБ за первый квартал: хорошие результаты основного бизнеса

ВТБ вчера представил управленческую финансовую отчетность за первый квартал 2008 г. по МСФО. На наш взгляд, показатели являются неоднозначными, тем не менее, они отражают позитивные тенденции в развитии профильного бизнеса банка. Мы считаем, что публикация не окажет значительного воздействия на котировки облигаций ВТБ.

Среди отрицательных факторов банк показал снижение чистой прибыли с USD232 млн в первом квартале 2007 г. до USD121 млн в январе-марте текущего года, что связано главным образом с корректировкой справедливой стоимости портфеля ценных бумаг на USD453 млн. Такой уровень чистой прибыли соответствует достаточно низким аннуализированным показателям ROA и ROE в 0.5% и 3% соответственно. По нашему мнению, негативным следствием этого могут стать предположения, что потери по портфелю ценных бумаг могут быть связаны с проблемами на рынке бумаг категории sub-prime, что, насколько нам известно, в случае с ВТБ не соответствует действительности. По состоянию на конец 2007 г. объем позиции в акциях на балансе банка составлял USD2.2 млрд, и мы считаем, что полученный убыток объясняется в основном понижательной динамикой фондового рынка в первом квартале.

Позитивным является тот факт, что чистая процентная маржа выросла с 4.4% по итогам 2007 г. и 4.2% за первый квартал прошлого года до 5.1% за отчетный период. С нашей точки зрения, это показывает, что развитие ВТБ соответствует тенденциям российского банковского сектора в целом. Мы неоднократно писали, что до настоящего времени банки вполне успешно перекладывали повышение стоимости фондирования на заемщиков.

Избыточный объем капитала (коэффициент Капитал/Активы – 17.4%) может разочаровать инвесторов в акции, однако мы считаем, что это, несомненно, позитивный фактор для кредитного качества банка: этот «буфер» обеспечивает ВТБ защиту от непредвиденных убытков.

Мы рассматриваем представленные показатели как умеренно позитивные, поскольку они подтверждают способность ВТБ улучшать результаты профильного бизнеса, и ожидаем, что банку удастся повысить показатели рентабельности во втором полугодии. Кроме того, в настоящее время ВТБ получает значительные объемы государственных средств, что способствует повышению ликвидности: по состоянию на первое июля объем средств банка, размещенных на депозитах в Банке России, был равен 89.5 млрд.

В целом, кредитное качество ВТБ остается стабильным, и мы рассматриваем потери по портфелю ценных бумаг как разовое событие. Спрэды облигаций ВТБ относительно обязательств Сбербанка за последний месяц значительно сузились, и мы считаем адекватной текущую премию по бумагам ВТБ в 40 б. п. Котировки рублевых облигаций банка в настоящее время находятся под давлением в связи с первичными размещениями долга его дочерних компаний (ВТБ-Лизинг), на которых были предложены существенные премии к кривой доходности облигаций в обращении.

Агентство Moody's изменило прогноз по рейтингам Газпрома и РЖД и скорректировало методологию присвоения рейтингов российским госкомпаниям

Вслед за повышением суверенного рейтинга России вчера агентство Moody’s изменило прогноз по рейтингам Газпрома и РЖД на «позитивный» (обе компании имеют рейтинг A3, на одну ступень выше текущего суверенного рейтинга России). Прогнозы по рейтингам других государственных нефинансовых компаний остались прежними (в пресс-релизе, в частности, упоминаются Роснфеть, Транснефть, АК АЛРОСА и несколько других компаний). В отдельном отчете, который освещает дополнения к методологии присвоения рейтингов российским квазисуверенным компаниям, агентство приводит ряд тезисов в поддержку своей политике присвоения некоторым государственным компаниям рейтинга выше суверенного, однако при этом в нем говорится, что в будущем Moody’s будет в меньшей степени учитывать фактор государственной поддержки нефинансовых компаний в сравнении с банками. Таким образом, можно предложить, что в перспективе рейтинговые действия агентства Moody’s в отношении суверенных рейтингов будут меньше коррелировать с изменениями рейтингов нефинансовых корпоративных эмитентов, и компании, имеющие рейтинг выше суверенного «потолка», по его шкале могут располагаться ниже, чем государственные банки.

Газпром и СИБУР Холдинг будут контролировать Казаньоргсинтез после четырех лет миноритарного владения компанией

Газета «Ведомости» опубликовала большое интервью с А. Шигабутдиновым, генеральным директором холдинга ТАИФ, контролирующим Казаньоргсинтез, Нижнекамскнефтехим (НКНХ) и ряд других предприятий Татарстана. Самая важная новая информация из этого интервью, на наш взгляд, – детали соглашения, достигнутого год назад между правительством республики и Газпромом относительно вхождения последнего в капитал Казаньоргсинтеза. Предполагается, что после получения миноритарного пакета в Казаньоргсинтезе Газпром должен будет инвестировать порядка 60 млрд руб. в развитие компании в течение четырех лет, после чего контроль над Казаньоргсинтезом перейдет к нему. Насколько мы понимаем, дополнительных соглашений относительно перехода прав и обязанностей по этой сделке к СИБУР Холдингу пока не достигнуто. Указанный срок перехода компании под контроль Газпрома или СИБУР Холдинга подтверждает наше мнение о том, что этот процесс не будет быстрым. Тем не менее, многие инвесторы могут быть несколько разочарованы этим сообщением, что может оказать давление на котировки облигаций Казаньоргсинтеза, которые, на наш взгляд, все еще выглядят завышенными по сравнению с еврооблигациями НКНХ.

Роснефть договорилась о получении банковского финансирования в объеме USD5 млрд

Согласно статье в газете «Ведомости», Роснефть близка к завершению синдикации пятилетнего кредита объемом USD3 млрд. На конец 2007 г. обязательства на сумму USD15.5 млрд из совокупного долга компании классифицировались как краткосрочные. Роснефть уже рефинансировала синдицированный кредит объемом USD5.7 млрд в марте (частично за счет нового долгосрочного кредита в размере USD3.5 млрд и частично за счет доступного запаса ликвидности). Компании предстоит рефинансировать кредит еще на USD6.5 млрд с погашением в сентябре 2008 г., а также, по данным издания, несколько небольших кредитов общим объемом USD1.6 млрд до конца этого года. Газета «Ведомости» сообщает, что Роснефть уже получила кредит на сумму USD2.35 млрд у группы банков под залог казначейских акций (срок погашения полученных средств не сообщается), а также планирует направить USD2 млрд собственных денежных средств на погашение долга. Компания по-прежнему ищет источники рефинансирования долга объемом USD1.3 млрд, и по информации «Ведомостей», может использовать для этих целей собственные ресурсы или выйти на публичный ынок

(Роснефть зарегистрировала выпуск рублевых облигаций объемом 25 млрд руб. и программу по выпуску среднесрочных еврооблигаций объемом USD5 млрд). Возможное размещение нового долга со стороны Роснефти остается важным техническим фактором для рынков внутренних и внешних корпоративных обязательств, однако, скорее всего, компания рефинансирует большую часть краткосрочных обязательств за счет банковских кредитов и собственных денежных средств.

МОИТК: встреча с инвесторами и неофициальный прогноз купона по новому выпуску

Московская областная инвестиционная трастовая компания (МОИТК; рейтинг B, в списке на пересмотр в сторону понижения) вчера провела встречу с инвесторами, целью которой было представить новый выпуск облигаций, с одной стороны, и ответить на вопросы существующих инвесторов – с другой. Последняя цель не была достигнута: инвесторы практически не стремились узнать что-либо о компании, кредитный риск которой является настолько комплексным и которая недавно допустила технический дефолт по облигациям родственного эмитента.

Один из двух все-таки заданных вопросов вновь продемонстрировал, что многие инвесторы по-прежнему не различают формальные бюджетные гарантии и неформальные обещания поддержки для связанных с правительством области эмитентов. Мы согласны с тем, что путь, которым была урегулирована ситуация с офертой по облигациям Мострансавто, действительно показывает, что администрация Московской области в настоящее время, может, и готова поддерживать связанных эмитентов. С другой стороны, мы не разделяем точку зрения, поддержанную на вчерашней встрече первым заместителем министра финансов области В. Носовым, что переход на трехлетний бюджет фактически выравнивает статус бюджетных гарантий и соответствующих расходных обязательств как механизмов защиты кредиторов МОИТК.

Банк Москвы неофициально озвучил ожидаемую ставку купона по новому выпуску облигаций (МОИТК-3) на 3 млрд руб. с годовой офертой в диапазоне 14-15%. Учитывая, что обращающиеся выпуски МОИТК котируются с доходностью 12.3% к оферте в марте 2009 г. и 14.1% к погашению в сентябре 2009 г., этот диапазон кажется нам вполне адекватным.

Группа ЛСР покупает новые активы в Уральском регионе

Группа ЛСР (B1, прогноз «стабильный»/B+, прогноз «стабильный») сообщила вчера, что ее совет директоров одобрил покупку 100%-ного пакета акций ЗАО «Нова-Строй», третьей по размерам девелоперской компании в Екатеринбурге, специализирующейся на комплексном девелопменте жилой недвижимости. В результате приобретения Группа ЛСР увеличит объем своего портфеля на 530 тыс. кв. м (стоимость соответствующих проектов оценивается в EUR127 млн). Новая сделка вместе с последними покупками контроля в ОАО «Завод железобетонных изделий “Бетфор”», ООО «Уралщебень» (ведущий игрок на рынке производства щебня в Екатеринбурге) и ООО «ПКУ Нова-СтройПроект» (проектная организация) соответствует стратегии Группы ЛСР по созданию регионального подразделения в Уральском регионе с интегрированной бизнес-моделью, сочетающей девелопмент и производство строительных материалов.

Сумма сделки составляет EUR100 млн, что, насколько мы понимаем, представляет только стоимость акций, в то время как размер принятого долга купленной компании не раскрывается. Даже если запас денежных средств в объеме USD355 млн, которым располагала Группа ЛСР на конец года, уже полностью истрачен, компания имеет хороший доступ к банковскому финансированию – это подтверждает, например, тот факт, что Райффайзенбанк 14 июля одобрил выделение ей необеспеченной кредитной линии объемом USD85 млн сроком на два года. В конце этого года или в начале следующего Группа ЛСР, вероятно, разместит крупный новый выпуск рублевых облигаций или еврооблигаций; что касается времени размещения, мы полагаем, что компания вполне сможет дождаться некоторого улучшения ситуации на кредитных рынках

Данная покупка, как и будущее предложение нового долга со стороны Группы ЛСР, были вполне ожидаемыми. Мы не считаем, что котировки рублевых облигаций эмитента отреагируют каким-либо образом на эту новость.

Агентство Fitch изменило прогноз по рейтингам НОМОС-Банка на «позитивный»

Агентство Fitch вчера изменило прогноз по рейтингам НОМОС-Банка со «стабильного» на «позитивный», подтвердив рейтинги на уровне В+. Несмотря на то, что данное событие является безусловно позитивным, мы не ожидаем, что оно вызовет существенную реакцию котировок облигаций банка, т. к. его рейтинг по шкале Fitch пока остается на одну ступень ниже, чем по шкале Moody’s (Ва3). В качестве основных факторов, сдерживающих повышение рейтингов, агентство отмечает высокую концентрацию кредитного портфеля, зависимость от краткосрочных источников фондирования и рыночные риски, связанные с крупными позициями в ценных бумагах. Несмотря на то, что наш взгляд на ликвидность банка является более позитивным, мы все же оцениваем кредитный профиль НОМОС-Банка как более слабый, чем у МДМ-Банка или Промсвязьбанка. В связи с этим мы еще раз подтверждаем наше мнение, что рублевые облигации НОМОС-Банка, торгующиеся с дисконтом по доходности к бумагам Промсвязьбанка и на одном уровне с облигациями ТрансКредитБанка, представляются нам переоцененными.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: