Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[17.07.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

WELLS FARGO, ПРОМПРОИЗВОДСТВО И ИНФЛЯЦИЯ

Вчера сразу несколько факторов сыграли в пользу роста доходностей US Treasuries, которые прибавили 12-15бп. Во-первых, вышла достаточно позитивная отчетность банка Wells Fargo. Учитывая, что сейчас именно здоровье американских финансовых институтов находится в центре внимания инвесторов, эта новость спровоцировала мощное ралли в акциях, в особенности в сегменте финансовых институтов (кстати, аналитик Meredith Whitney из Oppenheimer – известный «гробовщик» американских банков – предрекает им всем еще много разочарований и убытков, в т.ч. и Wells Fargo).

Кроме того, вышли «высокие» данные по промышленному производству и инфляции (5.0% за последние 12 месяцев!) в США. На этом фоне росту доходностей UST не помешали даже снизившиеся цены на нефть (еще минус 4 доллара за баррель).

РЕАКЦИИ НА РЕЙТИНГ ПОЧТИ НЕ БЫЛО

Активность в еврооблигациях развивающихся стран вчера была достаточно низкой, в т.ч. в российском сегменте. Новость о повышении рейтинга Moody’s почти не повлияла на котировки бенчмарка RUSSIA 30 (YTM 5.58%). Мы увидели сужение спрэда на 5-7бп, но оно «наложилось» на распродажу в US Treasuries из-за новостей от Wells Fargo. В корпоративном сегменте сделок почти нет.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: РУТИНА

Очень сложно сказать что-то новое относительно характера торгов на вторичном рынке рублевых облигаций. На новости о повышении рейтинга агентством Moody’s была неуверенная попытка «сыграть наверх» (например, в ОФЗ 46020), однако ничего дельного из этого не вышло. В целом, котировки бумаг 1- го эшелона и длинных ОФЗ вчера продолжили снижаться.

Практически единственным исключением стал разблокированный после выплаты купона короткий выпуск ВТБ-6 (YTM 8.74%). Новый купон (8.6%), похоже, пришелся по вкусу участникам рынка, цена облигаций подросла примерно на 5-10бп (сейчас он торгуется около 100.10-100.15п.п.). Можно сделать вывод, что завтра, скорее всего, желающих исполнить пут-опцион в этом выпуске будет немного.

По-прежнему сохраняется заметный интерес к «качественным» выпускам 2-го эшелона, однако найти адекватные предложения на продажу практически невозможно – инвесторы не спешат расставаться с выгодными активами. Вчера мы отметили лишь несколько сделок в банковском сегменте – РусСтандарт-8 (YTP 10.44%, +8бп), РусСтандарт-7 (YTP 11.51%, +10бп), МКБ-3 (YTP 9.73%, +8бп).

На денежном рынке расстановка сил также не меняется – ЦБ продолжает ежедневно покупать по 1.5 млрд. долл., ставки overnight колеблются на уровне 3.75-4%.

ДОРАЗМЕЩЕНИЕ ОФЗ ПРОШЛО БЕЗ СЮРПРИЗОВ

Интерес инвесторов к прошедшим вчера двум аукционам был крайне низким, причина традиционна – Минфин в очередной раз не предложил сколько-нибудь значительной премии к текущим котировкам. В итоге, облигаций серии 46021 (YTM 7.01%) было продано на 27.5 млн. рублей, 25063 – на 62.3 млн. рублей (YTM 6.54%). Напомним, суммарное предложение составляло 6.4 млрд. рублей.

ТАИФ (NR) подтвердил «наполеоновские планы» в отношении НКНХ и КОСа

Сегодня газета Ведомости опубликовала интервью с гендиректором группы ТАИФ А.Шигабутдиновым. По большому счету, интервью содержит очень мало новой информации по сравнению с тем, что было уже известно. Вот наиболее важные, на наш взгляд, комментарии, сделанные г-ном Шигабутдиновым:

- Группа планирует до 2015 г. вложить в нефтехимические предприятия 12 млрд. долл., в т.ч. НКНХ (В1/NR/B+) инвестирует 5 млрд. долл., а Казаньоргсинтез (NR/B-/B-) – 3.5 млрд. долл. (примерно такие же цифры со ссылкой на гендиректора ТАИФ ранее приводил Интерфакс, мы комментировали их 11 июня 2008 г.).

- НКНХ и КОС будут самостоятельно финансировать эти инвестиции. При этом источники средств г-н Шигабутдинов четко не обозначил. Он сказал лишь, что IPO этих компаний пока не планируется. При этом отметил, что идея с допэмиссией акций НКНХ не исчезла; по этому поводу ТАИФ продолжает дискутировать с ФСФР (заблокировавшей допэмиссию). Что же касается КОСа, то здесь г-н Шигабутдинов сделал акцент на договоренностях, достигнутых в прошлом году между главой Газпрома А.Миллером и президентом Татарстана М.Шаймиевым. Суть их в интервью изложена следующим образом: Газпром входит в капитал КОСа и инвестирует в него 60 млрд. руб.; при этом никаких конкретных документов на этот счет пока не подписано; сроки тоже неясны. Г-н Шигабутдинов затруднился прокомментировать, как может повлиять на потенциальную сделку отделение Сибура от группы Газпром, ведь изначально именно Сибур должен был выступать покупателем КОСа.

- ТАИФ – полностью частная компания, структура собственности которой пока не раскрывается. Менеджменту принадлежат миноритарные пакеты. IPO планируется, но не ранее 2011 г.

Собственно, нам нечего добавить к тому, что мы говорили ранее: риски, связанные с амбициозными инвестиционными планами и тем, что они могут быть профинансированы преимущественно за счет долга, являются основным «слабым звеном» в кредитном профиле НКНХ и КОСа. Мы все же надеемся, что если такие планы начнут реализовываться, то «акционерное» софинансирование будет достаточно существенным, чтобы избежать резкого ухудшения кредитных метрик.

КОС уже немного пострадал из-за активного инвестирования (недавно были нарушены ковенанты еврооблигаций, т.к. соотношение «Долг/EBITDA» превысило 4.0х). НКНХ пока проводит взвешенную финансовую политику, сохраняя долговую нагрузку на умеренно-консервативном уровне (см. наш позавчерашний комментарий). Мы нейтрально относимся к еврооблигациям KZOSRU 11 (9.39%) и NKNCRU 15_10 (9.52%) на текущих уровнях. Рублевые облигации ТАИФа выглядят откровенно дорого (8.8%) с точки зрения “relative value”.

МОИТК (S&P B) провела встречу с инвесторами

Встреча прошла достаточно скучно, а сессия вопросов и ответов длилась буквально 2-3 минуты. Единственная новая информация, которую мы узнали по итогам мероприятия, – это то, что МОИТК в ближайшее время опубликует отчетность по МСФО за 2007 г. (возможно, кому-то это уже было известно), а также то, что S&P, скорее всего, подтвердит рейтинг МОИТК, который был недавно помещен в список СreditWatch с негативным прогнозом из-за однодневного дефолта по оферте в отношении облигаций Мострансавто. То, что рейтинг, скорее всего, будет подтвержден, мы поняли из общения с аналитиком S&P и представителями РИГрупп. Похоже, что версия «технического сбоя» как причины столь неприятного события стала основной.

На наши вопросы о том, в соответствии с какими критериями инвестирования часть средств МОИТК размещена в акциях РИГрупп-Финанс и облигациях РИГрупп, а также по поводу того, не угрожает ли растущий объем непрямых обязательств (contingent liabilities) кредитному профилю и рейтингу Московской области, были получены очень «расплывчатые» ответы.

Наше мнение относительно кредитного профиля МОИТК остается неизменным. На наш взгляд, модель финансирования инвестиций в инфраструктуру, применяемая администрацией Московской области, вряд ли соответствует «лучшей практике» управления государственными финансами. Напомним, что МОИТК представляет собой инвестиционный холдинг, строящий или приобретающий на собственные и заемные средства объекты инфраструктуры, которые впоследствии реализуются администрации Мособласти и муниципальным образованиям региона. Среди аргументов, оправдывающих такую модель, называются:

1) возможность строительства инфраструктуры в ситуации недостатка бюджетных средств и/или поступления финансирования лишь в конце финансового года;

2) лучшие возможности по контролю за строительством;

3) «копирование» опыта федерального правительства, которое демонстрирует рост вовлеченности в экономику через госкомпании и госбанки. На наш взгляд, с точки зрения «лучшей практики», более прозрачной и эффективной моделью была бы закупка услуг по строительству у частных компаний на тендерной основе. Это высвободило бы значительные средства администрации Мособласти (только в капитал МОИТК уже инвестировано более USD450 млн.), а также избавило бы от вопросов относительно прозрачности денежных потоков таких групп и эффективности использования средств. Мы не думаем, что частным компаниям сложно привлекать средства под контракты с администрацией Московской области.

Несмотря на все это, мы считаем вполне приемлемым кредитный риск по облигациям МОИТК и других «дочек» региональной администрации. На наш взгляд, репутационная заинтересованность правительства Московской области не допустить дефолта своих стратегически важных дочерних компаний чрезвычайно высока. Возможности региона по оказанию финансовой поддержки также весьма обширны. Текущие уровни доходностей по облигациям компаний «группы МОИТК» на уровне 14-15% (600-700бп к кривой Мособласти), по нашему мнению, «с запасом» компенсируют кредитные риски. В то же время, как мы уже говорили, спешить с покупкой таких бумаг смысла нет – в ближайшие месяцы объем нового предложения от этих эмитентов будет, как ожидается, весьма заметным.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: