Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[17.07.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Падение приостановилось?

В среду торги на рынке рублевого долга проходили без четко выраженной тенденции. Стремительное падение бумаг АИЖК вчера немного приостановилось. Котировки некоторых выпусков, в частности АИЖК-10 и АИЖК-11, продолжили падать, но уже не столь катастрофическими темпами и на меньших оборотах. С другой стороны, отдельные бумаги немного выросли в цене. АИЖК-А9 с погашением в феврале 2017 г. поднялся на 0.06%, доходность снизилась до 10.21% (-1 б.п.). АИЖК-10 с погашением в ноябре 2018 г. потерял 0.31%, доходность выросла до 10.36%. Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г. вырос на 0.03%, доходность снизилась до 7.61% (-3 б.п.). Достаточно активно торговался выпуск МТС- 03 с офертой в июне 2010 г., закрывшийся на уровне предыдущего дня, доходность составила 9%.

Вчера через оферту проходил 6-й выпуск ВТБ объемом 15 млрд руб. В режиме РПС прошло сделок на сумму около 6 млрд руб., тем не менее сделок по цене 100% от номинала (цена исполнения оферты) не было. Вероятно, доходность на год около 8.8%, что примерно попадает в текущую кривую ВТБ, устроила инвесторов, хотя полное отсутствие желающих сдать бумагу по оферте все же удивляет. В отличие от многих голубых фишек бумаги ВТБ (BBB+/Baa1/BBB+) не выглядят сильно передооцененными. Если взять за базу доходность, под которую недавно разместился новый выпуск РЖД (8.68%), то наша оценка справедливой стоимости годового долга РЖД (BBB+/A3/BBB+)– около 8%. Спрэд в 80 б.п. между компаниями с одинаковыми рейтингами, одна из которых принадлежит к финансовому сектору, другая к нефинансовому, на наш взгляд, выглядит довольно широким.

ПОПРАВКА: ЭМАльянс-01

В нашем вчерашнем обзоре в упоминании оферты выпуска ЭМАльянс-01 была допущена неточность. Как мы написали, оборот в рамках оферты действительно составил 1.7 млрд. руб. (около 87% выпуска). Эта сумма получается из 1.03 млрд. руб., которую владельцы облигаций предъявили к оферте (раскрыта официально) и облигаций на сумму 700 млн. руб., которые были проданы обратно в рынок. Все сделки прошли по цене 100% от номинала, что в итоге стало причиной наших неверных выводов.

Таким образом, эмитенту реально пришлось выкупить порядка 333 млн. руб. или 16.7% от объема выпуска, что является довольно успешным показателем. Напомним, что в нашем обзоре от 14.07.2008 мы называли объявленную ставку 13.5% привлекательной, но не исключали, что часть инвесторов предъявит бумагу к оферте, опасаясь переоценки портфеля в случае продажи бумаги ниже номинала.

Кредитные рейтинги

Moody`s повысило рейтинг РФ…

Для российского сектора наиболее ярким событием дня стало повышение Moody`s суверенного рейтинга РФ до "Baa1" с "Baa2". Основанием для повышения были названы рост резервов, снижение уровня задолженности и высокую вероятность продолжения новым президентом России Дмитрием Медведевым курса его предшественника Владимира Путина. Прогноз изменения рейтингов, а также рейтинга странового потолка по облигациям в иностранной валюте "A2" - позитивный. Котировки еврооблигаций Russia`30 отреагировали на новости умеренным ростом. Доходность снизилась до 5.54% с 5.6%. Cегодня с утра все вернулось обратно - cейчас еврооблигации Russia`30 торгуются с доходностью 5.6%. Тем не менее, возможно, именно это ограничило снижение котировок (российские бумаги не последовали за падающими treasuries), спрэд к UST`10 сузился до 167 б.п.

Повышение рейтинга - событие, хотя и, безусловно, позитивное, не несет в себе сколько- нибудь заметного апсайда для российских бондов: неожиданно заняв наиболее консервативную позицию в отношении РФ, Moody`s всего лишь «подтянуло» свои рейтинги до уровня S&P и Fitch. Эти агентства повысили рейтинг РФ до BBB+ еще в 2006 году – S&P в сентябре, Fitch в июле. В марте S&P поставило рейтинги РФ на пересмотр с позитивным прогнозом.

….и целому ряду банков

Повышение суверенного рейтинга повлекло за собой соответствующее повышение рейтингов целому ряду банков, среди которых - Банк ВТБ, ВТБ Северо-Запад, ВТБ 24, Россельхозбанк, Сбербанк, Внешэкономбанк, Газпромбанк, Банк Москвы, ДельтаКредит Банк, ЗАО Райффайзен Банк. Для подавляющего большинства из этого списка это повышение всего лишь «шаг вдогонку» Moody`s вслед за другими агентствами. Исключением стали Газпромбанк и ДельтаКредит банк. Последний рейтингует только Moody`s. Газпромбанку присвоен рейтинг на уровне BBB- от S&P. Тем не менее, на рублевом рынке существенного апсайда для облигаций Газпромбанка мы не видим, т.к. его бумаги (в обращении находятся 5 выпусков) уже торгуются по доходности примерно на уровне бумаг того же РСХБ и ниже облигаций ВТБ. Котировки еврооблигаций в большей степени отражали разницу в рейтингах – кривая Газпромбанка находится немного выше кривых РСХБ, Сбербанка, ВТБ и Банка Москвы. Таким образом, еврооблигации Газпромбанка могут иметь небольшой апсайд (20-30 б.п. вниз по доходности). Наиболее репрезентативен выпуск Газпромбанк`15 (не слишком короткий, долларовый, несубординированны). Тем не менее, учитывая сложную текущую ситуацию на внешних рынках, далеко не факт, что этот апсайд будет реализован в ближайшее время.

Глобальные рынки

Инфляция ударила по treasuries

Доходности us-treasuries в среду взлетели вверх после того, как и без того напряженную обстановку накалили июньские цифры по потребительской инфляции. В июне рост CPI составил 1.1% против ожидаемых 0.7%, что является максимальным месячным ростом в 1982 г. Базовый индекс также вырос сильнее прогнозов – на 0.3% против 0.2%, что в годовом исчислении составляет 2.4%. Доходности 10-летних UST в моменте выросли на 10 б.п. – с 3.8% до 3.9%. Позднее рост доходностей продолжился, чему также способствовала публикация более высокого, чем ожидалось индекса промышленного производства. С утра UST`10 торгуются с доходностью 3.93%%. Высокие цифры по инфляции лишь в очередной раз подтверждают в сколь сложной ситуации находится сейчас ФРС. Тем не менее, после вчерашнего выступления Бернанке (акценты были расставлены в пользу вывода из кризиса финансовых рынков) и на фоне растущих волнений в банковском секторе США даже столь высокая инфляция вряд ли способна подтолкнуть ФРС к повышению ставок, т.к. для это придется без преувеличения «принести в жертву» финансовые рынки.

Корпоративные новости

Неожиданное решение Отечественных Лекарств

Вчера рейтинговое агентство Fitch присвоило компании ОАО «Отечественные лекарства» кредитный рейтинг на уровне «B-». Прогноз по рейтингам – «Негативный». В пресс-релизе агентство отмечает не слишком устойчивые позиции компании на российском конкурентном фармацевтическом рынке и высокую зависимость Лекарств от государства в рамках программы ДЛО. Другие факторы, ограничивающие кредитоспособность компании – слабый НИОКР и низкая рентабельность.

Впрочем, по всей видимости, большую обеспокоенность у Fitch вызывает позиция ликвидности Лекарств, причем речь идет не просто о возможности финансирования инвестпрограммы, но и о возможных проблемах с оборотным капиталом.

К плюсам Лекарств Fitch относит широкую номенклатуру выпускаемых лекарств, патенты по которым действуют до 2011г. Агентство также приводит основные коэффициенты компании по итогам 2007г.:

- маржа EBITDA – 13.2%;
- Долг/EBITDA – 5.3X;
- EBITDA/% – 2.9X.

Резюме
Решение Отечественных Лекарств опубликовать довольно низкий рейтинг, да еще и сразу с негативным прогнозом, выглядит довольно смело. Насколько нам известно, на российском долговом рынке довольно много эмитентов имеют так называемые “rating confidential” – неопубликованные рейтинги от агентств S&P, Moody’s и Fitch. По словам представителей S&P в их практике доля таких компаний составляет около 5-6% от общего числа рейтингуемых заемщиков.

От себя нам хотелось бы добавить, что Отечественные Лекарства – довольно закрытый эмитент с довольно низкой финансовой и информационной прозрачностью. Насколько мы понимаем, в этом году компания планирует инвестировать $50-70 млн (7-летний кредит Сбербанка) в строительство нового завода. У Лекарств есть зарегистрированный заем объемом 2.8 млрд руб., срок размещения которого истекает в сентябре 2008г. Именно этот фактор, а также возможность дальнейшего роста долговой нагрузки по итогам 2008г. будут ограничивать привлекательность Лекарств. Впрочем, выпуск Лекарств неликвиден, и нам почему-то кажется, что эмитент предпочтет обойтись кредитами, чем заново выстраивать отношения с публичным долговым рынком.

Что касается наших рекомендаций в потребительском сегменте, то здесь у нас нет безусловных фаворитов, поскольку мы ждем значительной переоценки доходности в наиболее ликвидных выпусках

СМАРТС получил деньги от ВолгаТелекома

Сегодня в СМИ появилась информация о том, что ВолгаТелеком приобрел у СМАРТС 40% акций ульяновского оператора мобильной связи – ЗАО «Ульяновск-GSM». Таким образом, пакет ВолгаТелекома достиг 100%, СМАРТС получил за пакет 985 млн руб. ($ 42.4 млн), а это значит, что у последнего увеличиваются шансы успешно обслужить свой долг. К тому же на этой неделе в СМИ появилась информация, что уголовное дело против основного владельца сотового оператора – Геннадия Кирюшина, обвиняемого в мошенничестве, отмывании денег, незаконном предпринимательстве и фальсификации доказательств, может быть закрыто.

Сейчас на рынке обращается только один выпуск СМАРТС объемом 1 млрд руб., оферта по которому намечена на 3 октября 2008г. Мы считаем, что спекулятивный интерес к бумаге уже исчерпан, поскольку при самом лучшем раскладе, ее можно купить по цене 99.8%, что соответствует доходности HPR к оферте в размере 14.5%, что не компенсирует сохраняющиеся риски по долгу СМАРТС.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: