Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": ≈жедневный обзор рынка долговых об€зательств


[17.04.2007]  ‘  ”–јЋ—»Ѕ    pdf  ѕолна€ верси€
–ынок рублевых облигаций
«автра – аукцион ќ‘« 26199

¬ среду ћинфин планирует разместить на ћћ¬Ѕ второй транш относительно новой п€тилетней бумаги ќ‘« 26199 объемом 15 млрд руб. ѕервый аукцион по бумаге прошел 17 €нвар€, когда инвесторам были предложены облигации на сумму 12 млрд руб. Ётот объем был размещен со средней доходностью 6,42% и доходностью отсечени€ 6,45%. ¬чера ќ‘« 26199 торговалась с доходностью 6,29%, при этом доходность по котировке на покупку составл€ла 6,32%. —оответственно, мы рекомендуем ставить за€вки на ќ‘« 26199 с доходностью 6,33% и выше. ≈сли удастс€ получить бумагу на этом уровне, незначительный спекул€тивный апсайд с большой веро€тностью будет реализован уже в течение недели после размещени€. ѕри этом в дальнейшем бумагу также, скорее всего, ожидает ценовой рост, поскольку наш взгл€д на рублевую ликвидность на ближайшие два-три мес€ца остаетс€ положительным.

ƒетали долговой нагрузки ќ—“а

Ќедавно компани€ представила данные, согласно которым суммарный долг группы составил на конец 2007 г. 4,8 млрд руб. (183 млн долл.). Ётот объем разделен поровну между краткосрочным и долгосрочным долгом. ќ—“ оценивает EBITDA группы в 2006 году на уровне 683,58 млн руб. (25 + млн долл.). —оответственно, по итогам 2006 г. отношение ƒолг/EBITDA группы составл€ет 7х.  омпани€ также сообщает, что в 2007 г. рентабельность алкогольного производства существенно выросла. “ак, норма EBITDA, согласно предварительным данным I квартала, составила у ќ—“-јлко 21% по сравнению с 8,2% в непростом дл€ отрасли 2006 г. ћы относимс€ к этим данным с осторожностью, поскольку отчетность эмитента не аудирована, а рентабельность на уровне 21% выгл€дит слишком высокой на фоне других производителей алкогол€. ќднако тенденци€ роста рентабельности подтверждаетс€, например, независимыми данными  ристалл-√росса, маркетинг выпуска которого в насто€щий момент осуществл€ет ”ралсиб.

Ќапомним также, что относительно недавно компани€ выпустила пресс-релиз, посв€щенный результатам де€тельности в 2006 г. ≈го основные пункты:

• ѕроизводство алкогольной продукции составило в 2006 г. 3,55 млн дал, тогда как по имеющимс€ у нас данным, ќ—“-јлко произвело 4,4 млн дал против 5 млн в 2005 г. ћы вполне допускаем, что речь идет о разных объемах (например, в данных пресс-релиза не учтена водка, произведенна€ под чужими брендами). Ёти показатели требуют уточнени€, однако мы с уверенностью можем сказать, что производство водки на ќ—“- јлко в 2006 г. сократилось. “ем не менее ќ—“, безусловно, остаетс€ одним из лидеров российской алкогольной отрасли, наход€сь на шестом месте по доле легального рынка.
•  онсолидированна€ выручка группы по –—Ѕ” составила 15,2 млрд руб., что на 28% больше, чем в 2005 г. ќсновна€ причина роста выручки – быстрое развитие производства безалкогольных напитков на мощност€х ќ—“-јква (рост выручки дивизиона – более 50% в 2006 г.).
• ќперационна€ прибыль группы сократилась в 2006 году на 16%, составив 417,3 млн руб.
• “аким образом, норма EBIT была в 2006 г. равна 2,7% против 4,2% в 2005 г. ¬ качестве основной причины снижени€ эффективности компани€ называет резкое падение рентабельности в алкогольном подразделении в св€зи с системными проблемами 2006 г. (введение ≈√ј»—).

” нас не было и нет торговой рекомендации по облигаци€м группы ќ—“, 9вчера они торговались с доходностью 33% к оферте 10 ма€), однако активизаци€ работы эмитента с инвесторами, имеющей целью объ€снить им текущее состо€ние бизнеса компании и ее кредитного качества, дает основани€ предполагать, что ќ—“ планирует в срок обслужить оферту и далее сохранить свое присутствие на долговом рынке уже на нормальных уровн€х доходности.

–ост облигаций ј»∆  продолжаетс€

Ќаиболее ликвидные (они же самые длинные) выпуски ј»∆  пользовались вчера повышенным спросом со стороны инвесторов. ƒлинный конец кривой ј»∆  выгл€дит сейчас следующим образом:

• ј»∆ -8, доходность – 7,47%, дюраци€ 4,7 года, спред к ќ‘« 113бп;
• ј»∆ -7, доходность – 7,52%, дюраци€ 5,36 года, спред 111бп;
• ј»∆ -9, доходность – 7,52%, дюраци€ 5,44 года, спред 112бп.

Ќаша обща€ торгова€ цель по трем названным выпускам установлена на уровне 7,25%, поскольку мы считаем, что рынок €вно недооценивает суверенный риск этих бумаг, который определ€ет государственна€ гаранти€ выплаты номинала. ѕомимо этого, основна€ проблема бумаг ј»∆  – низка€ ликвидность – была преодолена при размещении указанных серий за счет увеличени€ объема каждого выпуска. ¬ результате длинные выпуски ј»∆  представл€ют в насто€щий момент относительно ликвидные долговые инструменты с суверенным риском, которые до сих пор обеспечивают премию в размере более 100бп к ќ‘«. ћы сохран€ем рекомендацию ѕокупать эти бумаги.

¬згл€д на рынок

¬чера на денежном рынке началс€ период ежемес€чных налоговых платежей, который продлитс€ до конца апрел€. ѕомимо этого, аукционы по продаже активов ё ќ—а и предсто€щее в мае IPO ¬“Ѕ потребуют от участников резервировани€ рублевых средств. —оответственно, ставки overnight в ближайшие две недели могут оказатьс€ повышенными. ѕомимо этого, не исключено продолжение роста доходности Treasuries. — другой стороны, на фоне посто€нного укреплени€ рубл€ дефицит рублевой ликвидности, если и возникнет, то будет умеренным – даже в пиковые моменты ставки overnight едва ли поднимутс€ выше 6%. –ост доходности Treasuries пока также весьма ограничен, а валютна€ преми€ к –оссии’30, которую обеспечивают длинные ќ‘«, остаетс€ чрезвычайно большой (спред ќ‘« 46018-–осси€’30 составл€ет около 80бп). —оответственно, до конца мес€ца ситуаци€ на рублевом долговом рынке выгл€дит сбалансированной, и наиболее веро€тным сценарием развити€ событий будет боковой тренд.  ак следствие, мы рекомендуем сохран€ть длинные бумаги на позиции, поскольку даже если ценового роста не будет, длинные инструменты в большинстве случаев обеспечивают лучшую текущую доходность.

–ынок еврооблигаций
—уверенные еврооблигации

¬чера в —Ўј были опубликованы данные о динамике оборота розничной торговли, которые оказались ниже ожидавшихс€. ¬ результате доходность 10-летних казначейских облигаций опустилась на 3бп до 4,73%. –азвивающиес€ рынки отреагировали на это снижением доходности суверенных бумаг, в результате которого совокупный EMBI+ вырос на 0,25%, а спред индекса осталс€ на прежнем уровне (160бп). ¬ целом ситуаци€ на Emerging Markets как и в других сегментах мирового рынка остаетс€ спокойной, что едва ли изменитс€ в ближайшие дни в преддверии публикации целого р€да экономических данных. –оссийские суверенные облигации вчера следовали за общей динамикой рынка.  отировки –оссии ’30 (5,70%) выросли до 113 1/8, а спред к UST10Y сузилс€ до 97бп.

 орпоративный сектор

¬ корпоративном сегменте вчера, основной интерес инвесторов был, как и в последние несколько дней, сосредоточен на «коротких» и «средних» банковских выпусках. ќтдельно отметим рост до 128,2% (+40бп) √азпрома ’34, следовавшего за суверенными облигаци€ми ¬чера было объ€влено, что ориентир доходности по готов€щемус€ размещению 3-летних CLN √азбанка (2-летн€€ оферта) был повышен на 0,25% – до 9,75%. Ќапомним, ранее мы высказывали мнение, что предыдущий ориентир представл€етс€ нам не совсем реалистичным. ћы хотим обратить внимание инвесторов на выпуск –ененссанс ’09, на наш взгл€д, недооцененный рынком.

Ѕумага (рейтинги BB-/Ba2 от S&P/Moody’s) была размещена 17 но€бр€ прошлого года с доходностью 8,75%. ¬последствии доходность выпуска опускалась до 8,02% (в феврале текущего года). ¬ последние дни котировки по бумаге соответствуют уровню 8,4%, что на 20бп выше справедливого, с нашей точки зрени€, уровн€. “аким образом, мы считаем покупку –енессанса ’09 целесообразной по двум причинам: во-первых, ввиду фундаментальной недооценки выпуска, и, во-вторых, в св€зи с текущей рыночной ситуацией, когда повышенным спросом пользуютс€ «короткие» банковские бумаги (что толкает их котировки вверх). „то касаетс€ рынка российских еврооблигаций в целом, то мы пока рекомендуем воздерживатьс€ от покупки бумаг с «длинной» дюрацией.

–екомендации:

- ≈вро’им ’12 – цель 7,35%
- ѕетрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- ¬ымпелком ’16 – цель 7,00%
- “Ќ  ’16 – цель – 6,35%
-  азаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- —еверсталь ’14 – цель 7,40%
- Ќ Ќ’ ’15 – цель 8,25%
- –осбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

¬ывод: Ќесмотр€ на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменени€ котировок корпоративных еврооблигаций. — фундаментальной точки зрени€, факт снижени€ чистого долга –‘ и отсутствие первичного предложени€ в суверенных бондах дает основани€ ожидать снижени€ их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. ¬ насто€щее врем€ российские суверенные облигации, на наш взгл€д, недооценены рынком.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: