Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[17.03.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

На прошедшей неделе котировки рублевых облигаций стабилизировались, и на фоне низких ставок денежного рынка появились некоторые признаки восстановления покупательской активности. Мы полагаем, что на предстоящей неделе ситуация на денежном рынке будет оставаться спокойной и объемы заимствований у Банка России через инструмент прямого РЕПО не будут высокими. В этой связи интерес инвесторов к рынку облигаций может возрасти.

Из сообщений представителей Банка России можно сделать вывод, что регулятор продолжает подготовку к развитию ситуации по наименее благоприятному сценарию, готовясь предоставлять участникам рынка в марте- апреле крупные объемы рефинансирования. В частности, на прошлой неделе Банк России принял решение расширить Ломбардный список за счет долговых инструментов муниципальных образований и ипотечных облигаций. Кроме того, было сообщено, что ставки отчислений в фонд обязательного резервирования в ближайшее время повышаться не будут. Кроме того, стало известно, что Банк России уже подписал соглашение с Министерством финансов о размещении свободных средств бюджета на депозитах в коммерческих банках. Новый канал предоставления ликвидности может заработать уже в апреле. Таким образом, складывается впечатление, что как минимум в марте и апреле российские монетарные власти не предпримут никаких шагов, направленных на ужесточение денежно-кредитной политики. Такие сигналы должны быть позитивно восприняты участниками рынка.

Банк Русский Стандарт в преддверии оферты по седьмому выпуску облигаций (третьего апреля) установил ставку купона на 4 и 5 периоды на уровне 12.2%. Объявленная ставка соответствует текущим уровням доходности обращающихся на рынке выпусков эмитента, и, на наш взгляд, большинство держателей облигаций предпочтут сохранить этот инструмент в портфеле. Таким образом, вероятность того, что объявление новой ставки купона вызовет масштабную переоценку кредитных рисков в сегменте обязательств банков потребительского кредитования, невелика. В пятницу котировки облигаций Банка Русский Стандарт снизились в среднем на 0.1 п. п., а их доходность составила около 12.3%.

Минфин в среду вновь намерен провести аукционы ОФЗ. На этот раз участникам рынка будут предложены трех- и десятилетние ОФЗ, размещение которых не состоялось пятого марта из-за отсутствия спроса по удовлетворяющим эмитента ставкам. Вместе с тем, прошедшие 12 марта аукционы пяти- и тридцатилетних ОФЗ показали, что при наличии премии инвесторы готовы покупать государственные облигации. Более того, со времени последнего размещения котировки ОФЗ продемонстрировали некоторую тенденцию к восстановлению. Мы полагаем, что при текущих низких ставках денежного рынка Министерству финансов удастся разместить достаточный объем облигаций, чтобы аукционы были признаны состоявшимися.

Во вторник должны быть объявлены результаты размещения очередного выпуска облигаций факторинговой компании Еврокоммерц (5 млрд руб., оферта через один год). Эмиссия обязательств осуществляется через сбор адресных заявок. Ставка купона по новым облигациям установлена на уровне 16.0% и представляется нам интересной с учетом кредитных характеристик эмитента. Еврокоммерц как лидер факторинговой отрасли России способен поддерживать высокую маржу (на уровне 30-35%), что делает заимствования по ставке 16.0% оправданными с экономической точки зрения. В преддверии объявления результатов размещения нового выпуска компании, на наш взгляд, участникам рынка имеет смысл обратить на более короткий выпуск эмитента – Еврокоммерц-2, доходность которого также установилась на уровне 16.0%.

Стратегия внешнего рынка

В течение последней недели ФРС США прилагала экстренные усилия, чтобы поддержать ситуацию с ликвидностью, продолжавшую ухудшаться. В начале недели ФРС почти на USD200 млрд расширила объем залогового обеспечения при предоставлении кредитов первичным дилерам, новые правила кредитования вступают в силу в сегодняшнего дня. Но эти меры не принесли желаемого облегчения. Новые сообщения о финансовых затруднениях фондов облигаций, а также крупных финансовых институтов способствовали возникновению очередной волны «бегства в качество». В результате Комитет по операциям на открытых рынках впервые за последние 30 лет был вынужден провести в выходные экстренное заседание (всего за два дня до регулярного заседания, намеченного на 18 марта), на котором ставка дисконтирования (discount rate), по которой ФРС непосредственно кредитует первичных дилеров, была снижена на 25 б. п. (до 3.25%). У участников рынка остается все меньше сомнений, что уже 18 марта ставка ФРС будет снижена сразу на 100 б. п., до 2.00%.

Ситуация вокруг Bear Stearns также прояснилась. Похоже, один из самых крупных андеррайтеров ипотечных облигаций действительно оказался на гране банкротства. По крайней мере, сумма сделки, за которую JP Morgan намерен приобрести Bear Stearns (около USD240 млн), более чем в десять раз уступает стоимости компании по оценкам несколькими днями ранее. ФРС США намерена выделить JP Morgan до USD30 млрд на поддержание финансовой стабильности Bear Stearns. Такое развитие ситуации может способствовать дальнейшему усилению негативных настроений участников рынка.

Ралли котировок КО США сегодня утром оказалось стремительным. Доходности двухлетних казначейских обязательств упали сразу на 20 б. п. (до 1.29%), а десятилетних – на 10 б. п. (3.34%). Азиатские фондовые индексы отреагировали на последние события очень глубоким падением. К настоящему времени индекс Nikkei 225 снизился почти на 4.0%, а китайский Shanghai Composite – на 3.60%. Новая волна расширения спрэдов в сегменте валютных облигаций развивающегося рынка в текущих условиях неизбежна.

Покупка Evraz Group канадского бизнеса IPSCO: реакция рынка очень сдержанна

Компания Evraz Group сообщила 14 марта о достижении договоренности о покупке канадских активов IPSCO за USD4.025 млрд. Кроме того, группа также заключила соглашение о последующей продаже 100% акций IPSCO Tubulars и 51% акций NS Group в пользу TMK за USD1.2 млрд. Опционы пут и колл в отношении остальных 49% акций NS Group могут быть исполнены в 2009 г., и Evraz Group ожидает, что указанные активы будут также проданы ТМК за USD500 млн. Насколько мы понимаем, Evraz Group нужно будет профинансировать всю покупку до продажи части активов ТМК. Поэтому мы были удивлены тем, что и рынок, и рейтинговые агентства фактически проигнорировали эти новости. Котировки еврооблигаций Evraz с утра в пятницу снизились почти на 1 п. п., однако практически полностью восстановились к концу торгов; рейтинговые агентства пока оставили заявления Evraz Group без комментариев. На наш взгляд, было две причины ожидать более выраженной реакции:

• Сделка является крупной и дорогой (мультипликатор EV/EBITDA приближается к 9.6), и Evraz Group заявила, что приобретение будет финансироваться за счет долга. Предложение риска группы на рынке уже достаточно велико: сейчас подписывается синдикат на USD3.2 млрд, за счет которого планируется рефинансировать предыдущий кредит на USD1.8 млрд и обеспечить другие финансовые потребности компании (объявленная стоимость фондирования без учета комиссий – LIBOR+180 б. п., больший транш на USD2.7 млрд обеспечен залогом экспортной выручки). ABN-Amro и Calyon получили мандат на организацию новой сделки. Понятно, что дополнительная долговая нагрузка не приводит ни к каким критическим последствиям для Evraz Group, однако кредитные коэффициенты компании, безусловно, пострадают. CDS на обязательства Evraz Group не отличаются высокой ликвидностью, и в пятницу они расширились всего на 7 б. п. до 419 б. п.

• Мы опасаемся, что рейтинговые агентства могут сменить свое благожелательное отношение к покупкам Evraz Group, которых в последнее время было действительно довольно много (американская компания Claymont, китайская Delong, стальные и угольные активы группы Приват на Украине). Не стоит забывать, что чуть более года назад покупки Oregon Steel – меньшей по размеру – оказалось достаточно, чтобы агентство S&P присвоило рейтингу компании прогноз «негативный».

Что касается ТМК, менеджмент компании уже заявил о том, что планирует новое размещение акций на USD1 млрд во второй половине этого года, что обеспечивает большую часть ее потребностей в финансировании покупки. После того как кривая доходности рублевых обязательств эмитента сместилась вверх из-за установки высокой ставки купона по третьему выпуску облигаций, риск ТМК на внутреннем рынке кажется нам оцененным справедливо.

АвтоВАЗ разместит коммерческие бумаги: еще один повод для переоценки облигаций

На прошлой неделе АвтоВАЗ объявил о планах по размещению двух выпусков коммерческих бумаг объемом 1 млрд руб. каждый со сроками обращения один год и шесть месяцев. Торги коммерческими бумагами могут начаться на следующий день после окончания размещения. В пятницу организаторы объявили ориентир по ставке купона на уровне 9.5-10.5% для шестимесячного и 10-11% для годового выпуска, что соответствует доходности 9.73-10.78% и 10.25-11.30% соответственно. Размещение запланировано на 25 марта.

Данное размещение в очередной раз меняет ориентиры и, вероятно, вызовет переоценку долговых инструментов тех эмитентов в данной отрасли, которых это не затронуло ранее. Мы считаем, что решение АвтоВАЗа может иметь следующие последствия:

1. Последние сделки в выпуске АвтоВАЗ-4 с офертой в мае 2009 г. заключались при доходности 8.5%. Размещение нового долгового инструмента АвтоВАЗа по указанной организаторами доходности 10.25-11.30% должно привести к росту доходности выпуска АвтоВАЗ-4 на 170-270 б. п.

2. Ожидается, что облигации других эмитентов автомобильной промышленности окажутся под давлением. Больше других, скорее всего, пострадают бумаги Северсталь-Авто с более длинной дюрацией. По нашим оценкам, АвтоВАЗ, КАМАЗ, Северсталь-Авто и ГАЗ имеют сопоставимое кредитное качество и их облигации должны торговаться с аналогичными спрэдами к кривой доходности ОФЗ. В зависимости от результатов размещения (по верхней или нижней границе ориентира по ставке купона), мы предполагаем, что расширение спрэдов долговых инструментов КАМАЗа и Северсталь-Авто составит по крайней мере 100-200 б. п. ГАЗ недавно исполнил оферту по выпуску облигаций, установив новую ставку купона (с некоторой премией к рынку на то время), и в настоящий момент его облигации торгуются с премией к выпускам КАМАЗ-2 и АвтоВАЗ-4 с точки зрения Z-спрэдов, поэтому мы считаем, что давление на бумаги ГАЗа будет менее ощутимым.

На наш взгляд, новые выпуски АвтоВАЗа выглядят достаточно привлекательно на указанных уровнях доходности. Например, средний спрэд Северсталь-Авто-2 к ВБД-2 в четвертом квартале 2007 г. составлял 80 б. п., и мы считаем, что справедливый спрэд бумаг АвтоВАЗа к недавно размещенному выпуску ВБД-3 должен составлять 100 б. п. Таким образом, принимая во внимание, что новые облигации ВБД-3 торгуются с доходностью 9.4%, мы считаем, что годовые бумаги АвтоВАЗа могут представлять интерес при доходности несколько выше нижней границы ориентировочного диапазона (10.25-11.30%).

Основные характеристики кредитного профиля АвтоВАЗа:

• Компания является лидером среди российских автопроизводителей. Несмотря на устаревший модельный ряд, АвтоВАЗ сообщает о достаточно высокой выручке за 2007 г.: на российском рынке было продано 663 тыс. автомобилей (+6.2% по сравнению с 2006 г.), 107 тыс. автомобилей экспортировано. Рыночная доля компании, однако, вновь сократилась до 24% на фоне стремительного роста продаж автомобилей иностранных марок (+61%).

• Новый стратегический альянс с Renault и участие менеджеров французской компании в управлении АвтоВАЗом предположительно должны улучшить бизнес-процессы и контроль в компании. Ожидается начало производства новых моделей автомобилей на платформе Renault.

• Мы ожидаем, что рыночная доля АвтоВАЗа продолжит снижаться, однако выручка в натуральном и денежном выражении будет демонстрировать умеренный рост.

• Согласно отчетности АвтоВАЗа за 2006 г. по МСФО, долговая нагрузка компании была на приемлемом уровне: соотношение Долг/EBITDA составляло 2.3, а коэффициент Чистый долг/EBITDA был значительно ниже 1.5. Собственный долг АвтоВАЗа по РСБУ снизился на 17% по данным за девять месяцев 2007 г.

Принимая во внимание относительно благоприятные операционные результаты, мы считаем, что соотношение Чистый долг/EBITDA в отчетности за 2007 г. по МСФО вряд ли превысит 1.5. В будущем АвтоВАЗу предстоит реализация масштабной инвестиционной программы для обновления модельного ряда. Мы полагаем, однако, что подробная программа будет детально разработана (после создания альянса с Renault) не ранее чем во второй половине года, а значительные капитальные вложения последуют не ранее чем в 2009 г. Риски компании в ближайшей перспективе, с нашей точки зрения, являются приемлемыми.

КЭС-Холдинг и Prosperity Capital Management приобрели государственный пакет акций ТГК-6

Агентство Reuters сообщило 14 марта, что КЭС-Холдинг совместно с миноритарным партнером New Russian Generation (инвестиционный фонд, аффилированный с компанией Prosperity Capital Management) приобрели 34%-ный госпакет акций ТГК-6 по цене 0.025 руб. (USD0.0011) за акцию, что соответствует оценке стоимости на уровне USD456 за киловатт. До выставления на продажу государственной доли КЭС-Холдингу и Prosperity Capital Management принадлежали 20% и 19% акций генерирующей компании соответственно. По словам члена правления РАО ЕЭС В. Аветисяна, КЭС-Холдинг и Prosperity Capital Management будут совместно участвовать в предстоящей допэмиссии акций ТГК-6 (до 31% увеличенного капитала), в результате которой планируется привлечь 14.2 млрд руб. (USD600 млн). О размещении допэмиссии будет объявлено через три-четыре недели.

В отличие от ТГК-10 и ТГК-8, контрольные пакеты акций которых перешли недавно к Fortum и ЛУКОЙЛ соответственно, контрольным акционером ТГК-6 является группа нерейтингованных российских инвесторов в сектор электроэнергетики. Поэтому мы считаем, что вероятность финансовой поддержки со стороны материнских компаний здесь ниже, чем для ТГК-10 и ТГК-8. Тем не менее, запланированный выпуск новых акций предоставит ТГК-6 значительные денежные средства для покрытия потребностей в инвестициях на ближайшие два года, и риск предложения новых долговых инструментов после размещения акций мы оцениваем как достаточно низкий.

Недавно ТГК-6 исполнила оферту по выпуску рублевых облигаций, установив ставку купона на уровне 10% до следующей оферты через один год. В настоящий момент бумаги ТГК-6 торгуются со средней премией к инструментам ТГК-10 в размере 50 б. п., что, с нашей точки зрения, является адекватным уровнем, принимая во внимание различия в фундаментальных характеристиках (ТГК-10 работает в более привлекательном регионе, а ее стратегическим инвестором теперь является компания Fortum).

Рейтинговое действие Fitch в отношении Миракс Групп: сугубо формальная мотивация

Рейтинговое агентство Fitch в пятницу объявило о помещении рейтинга компании Миракс Групп в список на пересмотр в сторону возможного понижения. Это действие последовало за изменениями в корпоративной структуре и созданием новой холдинговой компании. Мы считаем, что решение агентства вызвано формальными причинами, и положительно относимся к решению Миракс Групп об отзыве рейтингов от агентства Fitch.

• Текущий рейтинг был присвоен ООО «Миракс Групп», основной холдинговой компании группы в 2006 г. и в течение почти всего 2007 г. В конце 2007 г. и начале 2008 г. структура группы изменилась, и новой холдинговой компанией стала зарегистрированная в Нидерландах Mirax Group Holding BV. Это изменение представляется нам вполне оправданным в свете возможного первичного размещения акций; это закономерный шаг, обеспечивающий большую гибкость в привлечении нового акционерного капитала. Mirax Group Holding BV пока не имеет рейтингов.

• Агентство Fitch отмечает заметное сокращение активов в собственности ООО «Миракс Групп» по сравнению с существовавшей ранее структурой. Мы не смогли обнаружить каких-либо изменений активов холдинга – компания являлась девелопером лишь одного крупного объекта («Золотые ключи-2»), и каких-либо перемен здесь не произошло. ООО «Миракс Групп» не является застройщиком по каким-либо другим проектам группы. Тот факт, что ООО «Миракс Групп» более не является холдинговой компанией (владельцем акций фактических девелоперов и инвесторов), на наш взгляд, гораздо менее значимое событие, чем считает агентство Fitch.

• По-видимому, агентство не осознает, что права собственности на недвижимость возникают либо у застройщика (а не компании, которой застройщик принадлежит), либо у инвестора. ООО «Миракс Групп» не является и, насколько мы знаем, никогда не являлось застройщиком или инвестором проектов «Башня Федерация» и комплекса «Миракс-Плаза». Требования ООО «Миракс Групп» на денежные потоки от продажи или аренды коммерческой недвижимости в этих комплексах в любом случае были косвенными, и именно поэтому при сделках долгового финансирования в сфере недвижимости инвесторы в первую очередь требуют гарантий застройщиков и инвесторов, а не холдинговых компаний.

• Миракс Групп неоднократно заявляла о планах по реструктуризации (в частности, в презентации второго выпуска CLN год назад), и текущая структура компании, насколько мы понимаем, соответствует ожиданиям. Вряд ли это стало неожиданностью и для агентства Fitch. Кроме того, когда рейтинговое агентство начало анализ Миракс Групп в январе 2007 г., pro forma отчетность, которая также включала множество юридических лиц, не контролировавшихся напрямую рейтингованной компанией, его вполне удовлетворила. В пресс-релизе, опубликованном год назад, агентство Fitch ничего не говорит о данном вопросе, из чего мы делаем вывод, что на тот момент агентство не считало юридическую структуру компании негативным фактором для ее кредитного профиля. Таким образом, последнее решение нельзя назвать последовательным.

• Кредитный договор по второму выпуску CLN совершенно очевидно допускает возможное изменение корпоративной структуры. Формулировки того, что будет считаться группой, какие компании должны быть включены в отчетность и какое юридическое лицо должно публиковать отчетность, являются в этом документе предельно гибкими. Проведенная реструктуризация не нарушает никакие ковенанты и не попадает под определение корпоративной реорганизации. Таким образом, мы считаем, что рынок должен был быть готовым к объявлению о новой структуре группы, а позиция агентства Fitch’s является излишне формальной.

Роснефть предложила изменения в систему налогообложения предприятий нефтяного сектора

Агентство Интерфакс сообщило в пятницу, что Роснефть подготовила предложения об изменении налогового режима для нефтяного сектора, которые в ближайшее время будут направлены в соответствующие министерства. Согласно сообщениям Роснефти, текущая структура налогов ориентирована скорее на показатели выручки, чем на чистую прибыль нефтяных компаний, в результате чего компании не получают достаточных средств для реализации новых проектов. Кроме того, текущий налоговый режим ограничивает развитие нефтеперерабатывающего сектора, поскольку стимулирует работу НПЗ с низким коэффициентом сложности. Структура запасов в России ухудшается, и рост добычи нефти достигается в основном за счет эксплуатации старых ресурсов. Таким образом, для проведения новых нефтедобывающих проектов требуется введение ряда налоговых льгот.

Как известно, российский нефтедобывающий сектор несет большую налоговую нагрузку. Самым значительным из налогов является экспортная пошлина на нефть, которая достигает более 40% от цены нефти Urals. Многие российские нефтяные компании высказывали озабоченность размером и структурой налогов, и предложение Роснефти может являться частью общих усилий к лоббированию изменений. Мы полагаем, что новое правительство, вероятно, внесет ясность в будущую систему налогообложения нефтяной отрасли в течение этого года, хотя сроки и эффект таких изменений определить сложно. По нашему мнению, правительство предпочтет двухуровневую систему налогообложения, в рамках которой существующие месторождения будут облагаться налогами в соответствии с текущим режимом, а налогообложение по всем новым программам капиталовложений будет значительно отличаться в целях стимулирования реализации новых проектов. Мы также ожидаем изменений в налоговом режиме для нефтеперерабатывающего сектора, стимулирующих более глубокую переработку нефти.

Мы считаем, что потенциальное изменение налогового режима в нефтяном секторе может стать одним из важнейших событий в этом году, что, очевидно, изменит структуру денежных потоков российских нефтяных компаний и окажет значительное влияние на рынок слияний и поглощений в этой отрасли.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: