Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[17.03.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
"ОТ 12 И СТАРШЕ"

Разгуляй: достойный представитель с/х сектора

Группа Разгуляй недавно представила предварительные финансовые результаты за 2007 год. Основные показатели компании выглядят позитивно, в первую очередь, благодаря глобальному росту цен на сельскохозяйственную продукцию, а также повышению рентабельности в сахарном сегменте.

Мы полагаем, что у Разгуляя не возникнет проблем с прохождением оферты по 2-му выпуску в середине апреля 2008 года, хотя компании, вероятнее всего, придется повысить ставку купона. Более длинный 3-й выпуск торгуется сейчас с доходностью к оферте чуть выше 12% (дюрация 0.94 лет). На наш взгляд, этот уровень не привлекателен для покупки в рамках стратегии buy and hold по следующим причинам: во-первых, позитивная динамика финансовых показателей уже учтена в ценах облигаций Разгуляя, и во-вторых, мы ожидаем, что новые заимствования группы на долговом рынке будут предполагать более высокие уровни доходности.

Предварительные финансовые результаты Группы Разгуляй за 2007 год:

• Выручка 31.7 млрд руб. (+38% к 2006 г.);
• EBITDA: 4.4 млрд руб. (+37% к 2006 г.);
• Рентабельность EBITDA: 14% (без изменений);
• Капитальные затраты: 3.6 млрд руб. (без изменений);
• Чистый Долг/EBITDA: 3.6х (с учетом корректировки EBITDA)

Показатели отдельных сегментов бизнеса Разгуляя подвержены значительным сезонным колебаниям. Кроме того, в зависимости от ценовой конъюнктуры, Разгуляй наращивает продажи или создает запасы в различных сегментах, что также существенно влияет на финансовые показатели. Если в 1-м полугодии 2007 года резко увеличилась выручка сахарного субхолдинга при снижении выручки зернового сегмента, то в целом за 2007 год выручка зернового сегмента возросла на 77% за счет роста цен на сельскохозяйственную продукцию – зерно, муку, крупы, в то время как выручка сахарного дивизиона осталась на уровне предыдущего года.

Мы отмечаем, что рост цен вовсе не означает повышения рентабельности компании, т.к. основной объем продаж зернового сегмента (более 90%) приходится на торговые операции. Напротив, рентабельность сегмента снизилась в 2007 году с 14% до 13%. Рентабельность сахарного дивизиона, наоборот, повысилась в 2007 году с 14% до 15% вследствие сокращения доли торговых операций.

Долговая нагрузка Разгуляя также следует за сезонными изменениями в структуре продаж: увеличение товарных запасов ведет к росту оборотного капитала в середине года, однако во 2-м полугодии наблюдается улучшение показателей. Чистый долг группы по итогам 2007 года составил 11.5 млрд руб. (против 10.1 млрд руб. на конец 2006 года). Долговая нагрузка, как мы и ожидали, осталась в пределах 4х Чистый долг/EBITDA.

Тем не менее, кредитный профиль Разгуляя в среднесрочной перспективе остается весьма агрессивным, т.к. группа продолжает активно инвестировать. Объем капзатрат за 2007 год составил 3.6 млрд руб. Инвестиции были частично профинансированы за счет средств, полученных от размещения акций в ноябре 2007 года. Во многом, по этой причине показатели долговой нагрузки Разгуляя, рассчитанные по чистому долгу, остаются на приемлемом уровне.

Мы полагаем, что инвестиционная стратегия группы, направленная на расширение портфеля земельных участков, строительство или покупку зернового терминала и увеличение экспорта, будет сопряжена с ростом долговой нагрузки. Мы также не исключаем, что Разгуляй активизируется на рынке M&A: в середине февраля основной владелец группы г-н Потапенко подтвердил, что вполне возможны поглощения агропредприятий, в т.ч. оплаченные акциями Разгуляя.

В 2008 году компании также предстоит рефинансировать значительный объем краткосрочного долга, включая 2 выпуска облигаций на общую сумму 5 млрд руб. По нашему мнению, у компании не возникнет серьезных проблем с рефинансированием 2-го выпуска в середине апреля. Однако стоимость заимствований для компании, вероятнее всего, увеличится на 100-200 б.п., в зависимости от дюрации долговых инструментов. В феврале компания объявила о планируемом размещении двух новых выпусков облигаций, совокупный объем которых также составит 5 млрд руб. Выпуски планируется разместить в 1- м полугодии 2008 года. В связи с этим мы не видим потенциала сужения спрэдов 3-го выпуска Разгуляя. Мы также считаем, что выпуск Разгуляй-3 при текущем уровне доходности (около 12% YTP) не представляет интереса и для покупки с целью «держать до погашения».

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Русфинансбанк: привлекательная доходность

Осталась неделя до закрытия книги заявок по рублевым облигациям Русфинансбанка (РФБ) пятой серии. Мы считаем, что объявленный ориентир доходности (купон 10%-12%, что с учетом годовой оферты эквивалентно YTP 10.25% - 12.36%) выглядит привлекательно и рекомендуем принимать участие в выпуске. На наш взгляд выпуск является привлекательным с точки зрения покупки в виду отсутствия сомнений в материнской поддержке Русфинансбанка.

Русфинансбанк (Moody’s - Baa2; S&P – BB+ positive) – 100% дочка французской Societe Generale – был основан в 2005 году на базе Самарского Промэкбанка. Мы считаем, что высокая вероятность поддержки со стороны сильного западного акционера является основным преимуществом Русфинансбанка с кредитной точки зрения.

Основными видами деятельности Русфинансбанка является автокредитование (80% кредитного портфеля на 1 июля 2007 года) и скоринговые потребительские кредиты (19% портфеля на ту же дату). Банк занимал третье место по объему выданных автокредитов в России на конец первого полугодия 2007. Банк обладает разветвленной филиальной сетью и представлен в более чем 60 регионах России и 100 городах с населением, превышающим 1 млн. человек.

Согласно предварительной отчетности по МСФО за 2007 год финансовые результаты банка выглядят весьма позитивно. Русфинансбанк активно пользовался материнской поддержкой в части фондирования, что позволило ему продолжить активный рост в 2007 году, несмотря на нестабильную ситуацию на рынках. Мы не обеспокоены существенной зависимостью банка от рыночных источников фондирования, т.к. она формируется в основном за счет материнских ресурсов, а также кредитов от международных финансовых организаций под гарантии Societe Generale.

Все три выпуска рублевых облигаций банка в настоящее время малоликвидны и не могут служить ориентиром по доходности нового выпуска. С нашей точки зрения, которую мы подробно представили в нашем специальном отчете от 3 марта 2008 г. "Все дело в банке", размещения рублевых облигаций дочек крупных иностранных банков с дюрацией до 1 года должны предлагать доходность от 9%. Соответственно, ориентир по выпуску Русфинансбанк- 5 выглядит привлекательно, даже если размещение состоится по нижней границе (YTP 10.25%). Мы также отмечаем, что 5-й выпуск Русфинансбанка интересен и на фоне котировок выпуска родственного Росбанка (доходность 8.31%, дюрация 0.9 года).

НОВОСТИ КОМПАНИЙ

Банк Русский Стандарт установил купон по облигациям серии 7 на уровне 12,2%

Банк Русский Стандарт (БРС) утвердил 4 и 5 купоны по облигациям седьмой серии на уровне 12,2%. Мы считаем, что на текущий момент с такой доходностью у БРС есть хорошие шансы оставить этот выпуск «в рынке», но мы рекомендуем всем держателям бумаг Русский Стандарт-7 принимать решение в день оферты. Существенный временной лаг между объявлением купона и датой оферты (3 апреля 2008) представляет определенный риск, т.к. многое будет зависеть от результатов размещения выпуска Русфинанс-5 с ориентиром по купону 10-12% при наличии годовой оферты, а также текущей рыночной конъюнктуры. Мы считаем, что новая ставка по выпуску Русский Стандарт – 7 будет выглядеть не привлекательно в случае размещения Русфинансбанка по верхней границе диапазона.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: