Rambler's Top100
 

Внешторгбанк: Еженедельный обзор рынка еврооблигаций


[17.01.2005]  Евгений Кочемазов, Внешторгбанк    pdf  Полная версия
РЫНОК US TREASURIES: ОБЗОР И ПРОГНОЗ. В течение всей прошлой недели рынок американских казначейских облигаций демонстрировал уверенный рост, несмотря на то, что появляющиеся экономически сигналы были крайне неоднозначными для рынка. В первой половине недели рынок по всей видимости, продолжил отыгрывать более слабый, чем ожидалось рост числа занятых, данные по которому были опубликованы в пятницу, 7 января Основная торговля должна была начаться со среды, когда должны были быть опубликованы данные по торговому балансу США в ноябре. Сама публикация преподнесла инвесторам неприятный сюрприз: ноябрьский дефицит торгового баланса вырос до -$60.3 млрд., что является абсолютным историческим минимумом. Кроме того, показатель за октябрь был пересмотрен сторону ухудшения на $500 млн. до -$56 млрд. Реакция рынка на данный релиз была неоднозначной. Первоначально рынок пошел вниз, сконцентрировавшись на снижении доллара против основных мировых валют, что делает US Treasuries менее привлекательными по сравнению с бумагами, деноминированными в другие валютах. Тем не менее, немного поразмыслив, участники рынка возобновили покупки.

Логика, стоящая за возобновлением роста, по всей видимости, следующая в условиях высокого дефицита торгового баланса рост ВВП в 4 квартале должен замедлиться, что делает маловероятным ужесточение денежно-кредитной политики ФРС. Дальнейший анализ значимости факторов позволяет сделать вывод о более высокой значимости именно валютной составляющей, что было подтверждено итогами аукциона по продаже пятилетних нот, спрос на котором существенно снизился по сравнению с декабрем.

В четверг рынок облигаций США продолжил рост, который оказался, с нашей точки зрения, крайне нелогичным. Безусловно, при прочих равных условиях дефляция цен на импорт в размере 1.3% является позитивным для облигаций фактором. Тем не менее, во-первых, этот показатель весьма ограниченно коррелирует с динамикой потребительских цен, а, во-вторых, опубликованные данные по розничным продажам за декабрь, показавшие рост на 1.2%, должны были сыграть гораздо более существенную роль. В пятницу рынок UST все же скорректировался несмотря на то, что опубликованные данные по инфляции цен производителями зафиксировали их снижение в декабре на 0.7%. Причин для данного падения было две: резкий рост промпроизводства (+1%) и технический фактор – к тому момент рынок UST рос уже седьмую сессию подряд, что, со статистической точки зрения является исключением из правил (обычно краткосрочный цикл движения котировок в одном направлении длится от 2 до 4 дней).

Таким образом, по итогам недели рынок US30YT вырос на 1.7 пункта, а доходность бумаги упала почти на 11 б.п., достигнув уровня 4.74% годовых, что является десятимесячным минимумом. Ставка по десятилетним нотам упала на 5 б.п составив 4.22% годовых. В то же время доходность более коротких бумаг (до 3 лет в среднем выросла на 2 б.п.

Наш прогноз по рынку UST на текущую неделю– негативный. Мы обращаем внимание инвесторов на тот факт, что доходность по тридцатилетнему бонд на уровне 4.7% годовых при учетной ставке 2.25% годовых – это не доходность US30YT на уровне 4.7% при учетной ставке в 1% годовых – именно такая ситуация наблюдалась в марте прошлого года. Мы также обращаем внимание на то, что в настоящий момент котировки US30YT достигли среднесрочного уровня сопротивления, что говорит об ограниченном потенциале дальнейшего повышения цен на облигации даже при условии выхода негативных экономических данных. Таким образом, мы ожидаем роста ставок по облигациям США на текущей неделе. Сегодня, в понедельник, торги в США будут закрыты по случаю Дня Мартина Лютера Кинга.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ. Российские суверенные еврооблигации на прошлой неделе торговались согласно динамике рынка UST. В течение понедельника-вторника рынок России 30 колебался в достаточно узком торговом диапазоне шириной в ¾ пункта, а в среду рынок качал расти, закрывшись по итогам недели на уровне 103.125% от номинала, что соответствует доходности на уровне 6.48% годовых и спрэду к US10YT на уровне 226 б.п. Сам спрэд в течение недели сузился на 6 б.п., что, с нашей точки зрения, является вполне оправданным так как после длинных новогодних праздников премия российских облигаций к бондам США возросла до уровня в 240 б.п., что, учитывая кредитное качество РФ является завышенным уровнем.

Спрэд России 30 к Мексике 19 сократился за неделю на 2 б.п., достигнув уровня 24 б.п. Данное значение показателя соответствует среднему значению за декабрь прошлого года и является, с нашей точки зрения, справедливым, учитывая то, что рейтинг РФ ниже рейтинга Мексики по шкале агентства S&P на один нотч. Важным событием стало обсуждение вопроса досрочного погашения долга России Парижскому клубу кредиторов, которое состоялось во второй половине прошлой недели. Основным итогом этого раунда переговоров стало, как ни печально отсутствие конкретных договоренностей. Россия предложила погашать долг, размер которого оценивается на уровне $46 млрд., частями в зависимости от динамики нефтяных цен.

Пропорционально России 30 на прошлой неделе выросли Россия 28 (+3/4 пункта) и Россия 18 (+0.86 пунктов). Более короткие выпуски (Россия 05, 07 и 10), напротив несколько снизились, потеряв в среднем 12 б.п. В Минфинах мы увидели схожую картину: котировки длинных 5-го и 7-го выпусков подросли в среднем на четверть пункта, тогда как более короткие 6-й и 8-й выпуск снизились на 1/8 фигуры. Наиболее привлекательно в настоящий момент выглядит Минфин 5, который торгуется с доходностью на уровне 5.5% годовых. При этом доходность России 10, дюрация которой близка к дюрации Минфина 5, составляет около 4.8% годовых. Таким образом, Минфин 5 предлагает премию к суверенной кривой доходности на уровне 70 б.п., что соответствует премии таких бумаг, как Газпром 07 и 09 и Роснефть 06.

Другая бумага с суверенным риском – Aries 14 – на прошлой неделе выросла на полфигуры, вследствие чего ее спрэд к суверенной кривой доходности составил 7 б.п. Данное значение спрэда, несмотря на различие в рейтингах Aries 14 и РФ по шкале Moody’s в 2 нотча, близко с справедливому уровню. С одной стороны, это означает отсутствие понижательного давления вследствие заниженного спрэда. А другой – отсутствие потенциала для роста из-за сокращения премии к бенчмарку до фактически нулевого уровня. Таким образом, сужение спрэда до текущего уровня делает Aries 14 подверженными риску роста процентных ставок в такой же степени что и длинные суверенные выпуски.

Говоря о России 30, необходимо отметить, что на прошлой неделе бумаг достигла нового исторического максимума, закрывшись в четверг на уровне 103.5% от номинала. Этот рост, вызванный удорожанием облигаций США позволяет выгодно зафиксировать полученную от вложения в выпуск прибыль, поскольку по достижении столь высоких уровней в условиях существенного риска роста ставок по облигациям США, рост вряд ли будет продолжен в ближайшее время, а «подушка безопасности» в виде расширившегося после праздников спрэда была нивелирована ростом цен на прошлой неделе. Также как и по рынку US Treasuries, мы ожидаем снижения котировок России 30 на этой неделе.

РЕКОМЕНДАЦИИ ПО КОРПОРАТИВНЫМ ЕВРООБЛИГАЦИЯМ. В секторе корпоративных еврооблигаций на прошлой неделе мы также увидели рост котировок практически по всем отраслям. Наилучшую динамику показали еврооблигации Сибнефти, которые выросли среднем на фигуру. Хорошую динамику показали также евробонды Системы на фоне новостей о готовящемся IPO компании. Так, котировки Системы 08 выросли на 1.09%, что привело к снижению доходности на 40 б.п., а рост Системы 11 на ¾ пункта вызвал снижение ставки по выпуску на 42 б.п.

В настоящий момент мы не рекомендуем входить в корпоративные еврооблигации с дюрацией более 4 лет, так как риск курсовых потерь на эти бумагах, связанный с возможностью роста ставок по средне- и долгосрочным облигациям США достаточно велик. Говоря о привлекательных инвестиционных возможностях, в первую очередь необходимо отметить банковские еврооблигации (за исключением ВТБ, которы оценены на справедливом уровне), которые, в среднем, недооценены на 30 б.п Наибольшая недооцененность наблюдается в Номосе 07 (около 90 б.п.), Никойл 07 (около 60 б.п.) и Уралсибе 06 (около 50 б.п.). С учетом дюрации этих выпусков они должны стоить на 1.3, 1.7 и 0.7% от номинала выше текущих уровней.

Продолжают оставаться недооцененными и еврооблигации Вымпелкома. Так доходность выпуска с погашением в 2009 году в настоящий момент составяет около 8% годовых, тогда как ее справедливый уровень мы оцениваем в районе 7.5% годовых. Доходность Вымпелкома 11 должна, по нашему мнению, находиться примерно на 40 б.п. ниже текущего уровня в 8.3% годовых. Тем не менее, с учетом дюрации Вымпелкома 11 (5.3 года) его покупка сопряжена с существенным курсовым риском.

С точки зрения соотношения кредитного рейтинга и спрэда наиболее недооцененным выпуском в настоящий момент выглядит Норникель 09, который торгуется со спрэдом в 280 б.п., тогда как справедливую премию мы оцениваем на уровне 120 б.п. Доходность бумаги, согласно такой оценки, должна составлять порядка 6.4% годовых (против текущих 7.95%), а цена – около 103.3% от номинала по сравнению с текущими 97% от номинала. В то же время мы отмечаем, что Норникель 09 является наиболее рискованной, с точки зрения политического фактора, бумагой, что позволяет рекомендовать ее к покупке только для инвесторов, толерантных к политическим рискам.

По-прежнему недооцененной выглядит Сибнефть 09, спрэд которой на 75 б.п выше справедливого уровня. Также имеет смысл обратить внимание на ММК 08 которая торгуется с премией к суверенной кривой доходности на уровне 260 б.п. при справедливом значении в 210 б.п. Данный выпуск можно обменять на Алросу 08 которая, с нашей точки зрения, является существенно переоцененной. К другим переоцененным выпускам мы относим Алросу 14, Газпром 34, Евразхолдинг 06, Роснефть 06, еврооблигации Системы, а также ТНК 07.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: