Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[16.11.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Медленное снижение котировок рублевых облигаций в ходе торгов в четверг продолжилось. Инвесторы фиксировали прибыль в инструментах первого эшелона, ранее демонстрировавших динамику лучше рынка. Кроме того, сохраняется давление на котировки облигаций эмитентов, объявивших о намерении разместить свои обязательства до конца года. В течение дня понижались котировки выпусков Газпрома, АИЖК, ВТБ, облигаций энергетических компаний.

Ставки денежного рынка в последние дни застыли на не слишком комфортном уровне 5.5-6.0%, и банки продолжают активно привлекать рефинансирование в Банке России под залог облигаций, входящих в Ломбардный список. В четверг объем выданных кредитов вырос на 17.5 млрд руб., достигнув 74 млрд руб. Не добавляет оптимизма и ситуация на внешних рынках, где не ослабевает эффект «бегства в качество». В таких условиях плавное снижение котировок рублевых облигаций, вероятно, будет наилучшим сценарием из возможных в ближайшие дни.

До последнего времени основные надежды на позитивную динамику котировок внутренних обязательств были связаны с поступлением на долговой рынок бюджетных средств, предназначенных для государственных институтов развития. В четверг эти ожидания были вновь подкреплены благодаря заявлению главы экспертного управления Администрации Президента А. Дворковича. По его мнению, средства Фонда содействия реформированию ЖКХ (объем фонда 240 млрд руб.) уже в декабре могут быть инвестированы «в финансовые инструменты российского и зарубежного рынка». Логично предположить, что и средства других фондов развития (еще около 400 млрд руб.) будут вкладываться аналогичным образом. В качестве объектов для инвестирования в основном будут выбраны акции и облигации наиболее надежных компаний. В частности, г-н Дворкович отдельно упомянул инструменты АИЖК, размещение обязательств которого в объеме 16 млрд руб. намечено на начало декабря. Для каждого фонда развития планируется разная структура инвестиро вания. Кроме того, инвестиции будут согласованы по срокам. Правила инвестирования средств государственных корпораций будут закреплены соответствующими постановлениями Правительства РФ.

Из вышеизложенного следует, что средства институтов развития пока не выделены. Подготовка соответствующих нормативных документов, вероятно, ведется полным ходом, но еще не завершена. Кроме того, определенное время потребуется для проведения конкурсов на управление средствами государственных корпораций среди управляющих компаний. Таким образом, хотя вероятность поступления средств институтов развития на рублевый рынок облигаций существует, максимальную поддержку рынку они окажут, скорее, уже в 2008 г. Видимо, с этим и связан перенос ряда крупных размещений на первый квартал 2008 г. С другой стороны, выделение больших бюджетных ассигнований окажет поддержку денежному рынку, и вряд ли стоит ожидать существенного всплеска ставок денежного рынка до конца года.

Компания ВТБ-Лизинг в четверг завершила размещение дебютных рублевых облигаций. Доходность выпуска объемом 8 млрд руб. к годовой оферте была установлена по верхней границе заявленного ориентира, составив 8.46%. Анализ заключенных в ходе аукциона сделок позволяет предположить, что всего около 70% объема выпуска является рыночным размещением. На наш взгляд, эти облигации интересны для покупки на вторичном рынке, и мы ожидаем снижения их доходности по меньшей мере до 8.00%. Кроме того, в четверг была объявлена дата размещения обязательств Газпромбанка на сумму 20 млрд руб. (оферта через один год) –оно пройдет 22 ноября.

Компания Атлант-М вчера успешно исполнила оферту по своим обязательствам в объеме 1 млрд руб. Сразу же после выкупа эмитент возвратил облигации на рынок, реализовав их по цене 97.65 (доходность 14.39%). Таким образом, компания увеличила стоимость привлечения средств примерно на 200 б. п. Напомним, что ранее аналогичный способ исполнения оферты использовали МДМ-Банк и Банк Русский Стандарт.

Стратегия внешнего рынка

Неприятие инвесторами риска в четверг усилилось, вызвав новую волну продаж высокодоходных облигаций. По итогам дня совокупный доход EMBI+ снизился на 0.32%, а спрэд индекса к КО США расширился на 8 б. п. С открытием сегодняшних торгов спрэд увеличился еще 6 б. п. Резкая негативная реакция инвесторов в высокодоходные облигации была вызвана сообщением банка Barclays, третьего по величине банка Великобритании, о списании около USD2.7 млрд убытков, полученных от операций с ценными бумагами, обеспечением по которым являются низкокачественные ипотечные кредиты. На фоне нового падения на американском рынке акций доходности двухлетних КО США снизились в четверг на 17 б. п., составив 3.32%. Спрэд между десятилетними и двухлетними казначейскими обязательствами расширился с 74 б. п. до 82 б. п.

Доходности КО США в четверг оказались малочувствительными к вышедшей макроэкономической статистике. Тем временем, данные по потребительской инфляции в октябре оказались на уровне прогнозов участников рынка, не вызвав роста инфляционных ожиданий. Опубликованные индекс производственной активности ФРБ Филадельфии и индекс уверенности в промышленном секторе штата Нью-Йорк (Empire Manufacturing) превзошли ожидания, что отражает перспективы относительно высокой экономической активности в этих регионах.

На российском рынке еврооблигаций также было отмечено существенное расширение спрэдов. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись на уровне 112.812, расширив спрэд к КО США до 150 б. п. Волна продаж охватила широкий спектр корпоративных и банковских облигаций. Сделки в выпуске Газпром 34 заключались по цене 125.6, котировки обязательств Газпром 18 опустились до 100.5, закрытие позиций в еврооблигациях ЛУКОЙЛ 22 состоялось на уровне 96.0. В сегменте валютных обязательств банков снижение котировок оказалось более значительным (не менее 1 п. п.) – инвесторы предпочли ликвидировать свои позиции при любых котировках на покупку. Продажи в выпуске Альфа-Банк 12 осуществлялись по цене 93.75, котировки обязательств МДМ-Банк 10 опустились до 96.75. Также происходили агрессивные продажи в выпусках Татфондбанк 10 и НОМОС-Банк 10.

Негативные настроения участников рынка, скорее всего, сохранятся и в ходе пятничных торгов, и во многом будут зависеть от динамики рынков акций. В этих условиях размещение очередного выпуска еврооблигаций Киева (срок обращения 5 лет, доходность около 8.0%) может быть задержано. С другой стороны, представленный ориентир по доходности новых обязательств на уровне 8.00% уже предусматривает солидную премию к кривой доходности эмитента. Так, доходность находящегося в обращении выпуска Киев 11 в настоящее время составляет около 7.40%.

Правительство одобрило обновленный трехлетний финансовый план РЖД

Федеральное правительство вчера одобрило финансовый план и программу капиталовложений РЖД (A3/BBB+/BBB+) на 2008-2010 гг. В сентябре компания опубликовала основные положения данного плана, и его новая редакция, по-видимому, содержит ряд изменений. До настоящего момента РЖД публично не представила полный текст документа и не прокомментировала суть доработок. Пока не совсем ясно, какие допущения были использованы при разработке новой версии документа.

• Основным различием между двумя редакциями стала ожидаемая рентабельность. Показатель рентабельности по чистой прибыли был снижен почти в два раза (до 2% в 2010 г., а в 2008-2009 гг. несколько выше). Нам представляется, что такое различие вряд ли можно объяснить лишь разным периметром консолидации (включением или исключением Первой грузовой компании), поскольку ожидаемая выручка и грузооборот остались почти на прежнем уровне.

• Официальные представители Министерства транспорта и РЖД признали, что в связи с убыточностью пассажирских перевозок (из-за государственного регулирования тарифов и недостаточных компенсаций из региональных бюджетов), программа капиталовложений РЖД будет профинансирована в большой степени за счет заимствований. Президент РЖД В. Якунин озвучил точный объем увеличения чистых заимствований в 2008-2010 г.: согласно плану, чистый рост долга составит около USD11 млрд. По нашим оценкам, данный объем не включает лизинг, поскольку финансовый директор компании Ф. Андреев ранее заявлял, что финансирование инвестиционной программы за счет заемного и акционерного капитала составит 40% к 60%, а USD11 млрд – это всего 20% требуемой суммы.

Пока РЖД не предоставит более подробной информации, оценить перспективы финансового положения компании на ближайшие два-три года довольно сложно. Ожидаемые потребности в капиталовложениях (USD52 млрд) в два раза превышают фактические инвестиции 2005-2007 гг. Принимая во внимание выделение в отдельное предприятие наиболее прибыльного грузового сегмента, очевидно, что РЖД будет вынуждена увеличивать долговую нагрузку. Согласно нашим приблизительным подсчетам, по РСБУ соотношение Долг/EBITDA на 2008 г. приблизится к 1 (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 22 октября). Однако даже если заимствования будут более масштабными, чем мы ожидаем, и если рентабельность существенно снизится уже в 2008 г., долговая нагрузка РЖД, вероятно, по-прежнему будет на приемлемом уровне, принимая во внимание статус компании как квазисуверенного заемщика. Мы сомневаемся, что публикация дополнительной информации о плане капиталовложений вызовет негативные комментарии со стороны рейтинг овых агентств, тем не менее, этим данным будет уделено пристальное внимание.

Enel может получить контроль над ОГК-5, новость нейтральна для облигаций

Компания Enel вчера объявила о выставлении обязательной оферты на выкуп акций ОГК-5 (в настоящий момент доля Enel в капитале ОГК-5 составляет 37.15%). Вне зависимости от того, сможет ли итальянская компания приобрести акции ОГК-5 в ходе оферты или будет вынуждена ждать продажи государственной доли после ликвидации РАО ЕЭС, вероятность того, что Enel в итоге получит контроль над ОГК-5, по нашему мнению, весьма высока. Мы считаем, что присутствие стратегического инвестора с кредитным рейтингом на уровне A благоприятно сказывается на кредитоспособности российской компании.

Такого рода поддержка, на наш взгляд, оправдывает текущий спрэд облигаций ОГК-5 к кривой доходности ОФЗ на уровне 180 б. п., однако с точки зрения относительной стоимости облигации ОГК-5 несколько переоценены в сравнении с бумагами других ОГК (ОГК-2 и ОГК-6) и наиболее эффективных ТГК (ТГК-1 и ТГК-10), которые торгуются со спрэдами в размере 200-240 б. п. Мы считаем, что в ближайшие три-шесть месяцев долговые инструменты указанных компаний покажут динамику лучше обязательств ОГК-5 благодаря предстоящим изменениям в структуре акционеров (ожидается, что ОГК-2, ОГК-6 и ТГК-1 перейдут под контроль Газпрома, а наиболее вероятными стратегическими инвесторами для ТГК-10 являются E.On и Gaz de France). С другой стороны, вряд ли спрэды облигаций ОГК-5 существенно расширятся, поскольку в настоящий момент они находятся примерно на докризисном уровне, и мы не ожидаем каких-либо негативных новостей о компании.

Судебные иски против КрасЭйр: еще раз о незащищенности держателей облигаций в России

Газета «Ведомости» сообщила сегодня новую информацию о судебных разбирательствах, в которые с начала этого года вовлечена компания КрасЭйр. КрасЭйр является центром консолидации альянса ЭйрЮнион, который согласно указу президента должен быть создан на основе пяти пассажирских авиаперевозчиков. Ранее сообщалось о проблемах альянса с оплатой поставок топлива от компании ТОАП; просроченная задолженность была урегулирована через выпуск CLN, обеспеченных будущими потоками от продажи билетов. По данным «Ведомостей», иски о просроченной задолженности к КрасЭйр также подали Ингосстрах (по выплате страховых премий), МФК (по лизинговым платежам), Собинбанк и банк Петрокоммерц. По некоторым искам компании удалось договориться о переносе и рассрочке платежей, другие, насколько мы понимаем, остаются неурегулированными. Непростое финансовое положение КрасЭйр само по себе вряд ли является новостью для рынка. На наш взгляд, данная публикаци я скорее вновь демонстрирует низкий уровень юридической защищенности российских держателей облигаций.

• В квартальных отчетах КрасЭйр неоднократно повторялось, что компания не участвует в каких-либо судебных разбирательствах, которые могут иметь негативное влияние на ее производственные или финансовые показатели (последнее утверждение такого рода содержится в опубликованном позавчера отчете за третий квартал на стр. 69). На наш взгляд, в любой юрисдикции с развитой системой защиты прав инвесторов это могло бы быть интерпретировано как введение инвесторов в заблуждение и стать основанием для привлечения компании к ответственности.

• В документации по выпуску CLN компания заверила инвесторов, что не нарушает никакие значительные финансовые обязательства (раздел 15.6 кредитного договора). Принимая во внимание наличие положения о кросс-дефолте (раздел 19.5), мы считаем, что у Газпромбанка, SPV которого является кредитором по соответствующему соглашению, возникает право объявить всю задолженность срочной к платежу. Мы сомневаемся, однако, что это право будет использовано.

• Наконец, несмотря на всю сложность ситуации, у держателей первого выпуска рублевых облигаций ЭйрЮнион нет возможности потребовать досрочного погашения даже несмотря на то, что КрасЭйр проходит процедуру реорганизации с выделением из ее состава аэропорта (что может оказаться негативным для кредиторов компании – см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 18 октября) и слиянием с другими членами альянса. КрасЭйр является поручителем, а не эмитентом займа, а российское законодательство не считает реорганизацию компании-поручителя достаточным основанием для предоставления инвесторам дополнительной защиты.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: