Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[16.11.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

У участников рынка явно сдают нервы: однодневный долларовый LIBOR вчера подскочил на 19бп до 4.96%, а ФРС пришлось снова прибегнуть к вливаниям ликвидности, задействовав более USD47 млрд. Среди возможных причин – отчет Barclays о списании ипотечных активов (объем которых, кстати, оказался куда меньше ожиданий), падение на рынках акций и заявление главы Канзасского отделения ФРС о вероятном снижении ставки.

Интересно, что экономическая статистика, опубликованная вчера, оказалась не самой худшей: CPI оказался в пределах ожиданий, а производственные индексы Empire Manufacturing и Philadelphia Fed – даже выше. Однако несмотря на это, «бегство к качеству» приобрело невероятный размах: доходность 10- летних UST упала на 11 бп до 4.14% (обновив минимум), а 2-летних UST – на 18 бп до 3.32%. Спрэд между 3-месячными LIBOR и UST снова приблизился к отметке в 160 бп, в очередной раз напомнив о царящих на рынке опасениях по поводу устойчивости финансовых институтов.

В сегменте Emerging Markets продолжаются продажи. Сильнее всего пострадали волатильные облигации Венесуэлы и Аргентины. Спрэд EMBI+ прибавил 8 бп и составил 227бп. Российский бенчмарк снова проявляет инертность к внешним данным: котировки RUSSIA 30 (YTM 5.67%) колеблются около отметки 112 3/4 пп, но спрэд широк – вчера к моменту закрытия российских рынков он составлял около 145 бп, но сегодня с утра из-за ралли в UST уже превысил отметку в 150 бп. В корпоративном сегменте преобладали продажи. Исключение составили выпуски NBTRU 10 и TIBRU 09 (около 12.5-13%), которые подросли на новостях о сделке по продаже акций российской группы ТРАСТ банку Merrill Lynch (см. стр. 1), а также и некоторая поддержка в выпусках казахстанского АТФБанка. Мы полагаем, что последнее связано с завершением сделки по продаже банка итальянской Unicredit.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Вчера стали известны ориентиры по купону нового 5-летнего выпуска евробондов г. Киева (B1/BB-). Купон составит порядка 8%. Близкий по дюрации выпуск CITKIEV 11 торгуется сейчас с доходностью 7.41% (до объявления о новом размещении доходность составляла менее 7%). Однако его вряд ли разумно использовать в качестве ориентира в связи с низкой ликвидностью. Спрэд нового выпуска к куда более ликвидному CITKIEV 15 (YTM 8.14%) составляет всего 14 бп., что, на наш взгляд, вполне справедливо, особенно учитывая неблагоприятную конъюнктуру.

BondRadar сообщает о закрытии сделки по размещению годового CLN Ritzio (B2/B) объемом USD165 млн. Выпуск имеет купон 12.5% и непростую амортизационную структуру: по 7.5% погашаются ежемесячно в течение первых 10 месяцев, а затем – по 5% еще два месяца. Вероятно, бумаги были размещены среди небольшого круга инвесторов.

Металлургическая группа Эстар (NR) также может вскоре разместить выпуск CLN (Источник: В рублевом периметре группа представлена выпуском облигаций метзавода им. Кузьмина.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Котировки рублевых облигаций продолжают медленно снижаться на фоне невысокой активности торгов. Цены госбумаг упали в среднем на 5-10бп. В корпоративном сегменте мы отметили продажи в коротких облигациях ВТБ – ВТБ 24-1 (YTP 7.96%), ВТБ-5 (YTP 7.74%), ВТБ-4 (YTM 7.78%). Вероятно, инвесторы «перекладывались» в новый ВТБ-Лизинг-1. Размещение этого выпуска прошло в рамках ожиданий организаторов – доходность к годовой оферте сложилась на уровне 8.30% (купон – 8.20%).

Ноябрьские налоговые выплаты начинают «давить» на рублевую ликвидность. Вчера сумма корсчетов и депозитов банков в ЦБ уменьшилась на 44.5 млрд. до 552 млрд. руб. На этом фоне немного подросли ставки денежного рынка; примерно на 17 млрд. увеличился и объем прямого репо с ЦБ. Сегодняшнее сальдо составляет всего лишь минус 6.2 млрд. рублей. По оценкам наших валютных дилеров, Банк России вчера купил около 200-250 млн. долл. По всей видимости, еще около 60 млрд. руб. банки переводят с депозитов на корсчета.

Предстоящая неделя будет непростой. Во-первых, нас ждет первый «крупнокалиберный» налог (НДС). Во- вторых, Минфин хочет провести доразмещение ОФЗ 46021 на 6 млрд. рублей. Но главное – Газпромбанк намерен 22 ноября разместить облигации на 20 млрд. Чтобы ситуация на долговом рынке осталась стабильной, нам жизненно необходим приток ликвидности. В этом смысле все сильнее хочется увидеть обещанные бюджетные деньги.

Результаты нефтехимических компаний по РСБУ за 9 мес. 2007 г.

Крупнейшие российские нефтехимические компании – Казаньоргсинтез (B1/NR/B+), НКНХ (NR/B-/B) и КуйбышевАзот (NR) – представили свои результаты за 9 месяцев 2007 по РСБУ. Эта отчетность вполне репрезентативна для целей кредитного анализа, т.к. у этих компаний нет значимых «дочек», и основные активы, обязательства и денежные потоки сконцентрированы непосредственно на них самих. Благоприятная рыночная конъюнктура, в частности, рост спроса на продукты нефтепереработки (ПВХ, полиэтилен, полиамид), способствовали тому, что все рассматриваемые компании заметно увеличили выручку.

Заметный прогресс в части укрепления кредитного профиля демонстрирует КуйбышевАзот. Компания сумела существенно повысить эффективность деятельности, увеличив производство высокомаржинальной продукции (полиамида и капролактама). Показатель EBITDA margin по итогам отчетного периода достиг 20.7% по сравнению с 9.6% в 2006 г. Объем долга с начала года увеличился незначительно, и в условиях динамичного роста операционной прибыли долговая нагрузка компании в терминах «Долг/EBITDA годовая» снизилась до 1.7х с 4.3х в 2006 г.

Результаты НКНХ в целом нейтральны – показатели рентабельности и долговой нагрузки изменились несущественно. Напомним, что риском для кредиторов НКНХ является амбициозная инвестиционная программа (около 5 млрд. долл.), в отношении которой сохраняется неопределенность. Кроме того, туманной остается судьба допэмиссии акций на USD1 млрд., одобренной акционерами, но отклоненной регулятором. Насколько мы понимаем, от идеи допэмиссии акционеры еще не отказались, а реализация крупной инвестпрограммы начнется не ранее 2008 г.

Что касается Казаньоргсинтеза, то нас беспокоит рост долговой нагрузки компании. Казаньоргсинтез реализует масштабную инвестиционную программу, финансируя ее преимущественно из заемных средств. Увеличение долга не компенсируется сопоставимым ростом операционной прибыли, в результате чего долговая нагрузка компании в терминах «Долг/EBITDA» возросла до 4.1х против 2.6х в 2006 г. Обращаем внимание, что долговая нагрузка КОСа вплотную подошла к критической отметке, предусмотренной условиями выпуска еврооблигаций (4.0x для соотношения «Долг/EBITDA» по МСФО; нестрогая ковенанта; просто после превышения этого уровня компании запрещается привлекать новые займы). Кроме того, неясной остается ситуация с поставками этанола от группы Газпром. Конфликт вроде бы был улажен весной, и на рынке даже заговорили о возможном поглощении КОСа Газпромом (по модели САНОСа).Однако, недавно появились сообщения об изменениях в схеме взаимоотношений Газпрома и КОСа, которые теоретически могут спровоцировать новый виток конфликта.

Мы полагаем, что облигации НКНХ и КуйбышевАзота не отреагируют на результаты отчетности, а вот в выпуске еврооблигаций KZOSRU 11 (9.35%) может начаться опережающее расширение спрэдов.

«Дочки» Связьинвеста вновь увлекаются капвложениями

Газета Ведомости пишет сегодня, что «дочки» Связьинвеста пересматривают бюджеты капвложений на 2008-2012 гг. в сторону увеличения. Эта информация сразу же навевает воспоминания о 2003-2005 гг., когда многие МРК резко увеличили долговую нагрузку в результате интенсивных капвложений. На наш взгляд, повторения той истории опасаться не стоит.

На самом деле, 26 сентября мы уже писали об этом, когда комментировали сообщения о рекордной программе развития Связьинвеста, предполагающей инвестирование около 2 млрд. долл. в год (суммарно по 7-ми МРК) в 2008-2012 гг. Несмотря на то, что цифра в USD2 млрд. может выглядеть несколько «шокирующей» на первый взгляд, на самом деле это не такие уж и большие деньги для телекомов Связьинвеста. По нашим оценкам, совокупный показатель EBITDA по 7-ми региональным телекомам группы уже в 2007 г. составит более USD2.5 млрд. и продолжит рост в последующие годы, т.е. такие инвестиции МРК смогут в значительной степени профинансировать за счет собственного операционного денежного потока. Возможно, некоторым из телекомов придется увеличить объем заимствований, но на фоне растущей операционной прибыли ключевые показатели покрытия долга вряд ли ухудшатся. Мы нейтрально относимся к большинству выпусков облигаций операторов фиксированной связи, отдавая небольшое предпочтение выпускам ЮТК (8.7%).

КрасЭйр имеет просроченную задолженность перед банками и контрагентами

Ведомости сегодня сообщают о том, что Красэйр имеет просроченную задолженность перед поставщиками и банками. Не самая позитивная информация, особенно в преддверии размещения нового займа компании. Мы всегда достаточно пессимистично оценивали кредитный профиль всех российских авиаперевозчиков (во всем мире этот сектор – один из самых слабых) и продолжаем придерживаться этой точки зрения. Высокая конкуренция, низкая рентабельность, огромные потребности в обновлении авиапарка и высокая долговая нагрузка – вот общие проблемы российских авиакомпаний.

В случае с КрасЭйр мы отмечаем определенный прогресс в финансовых результатах, в т.ч. рост рентабельности и улучшение показателей покрытия долга (см. табл. со свежими данными за 3-й квартал). Однако, с учетом гигантских забалансовых обязательств по лизингу долговая нагрузка компании все же очень высока.

Нам достаточно сложно оценить кредитные перспективы КрасЭйр в связи с формированием вокруг этой компании более крупного альянса ЭйрЮнион. Очевидно, что какой-то синергетический эффект от объединения будет иметь место. Кроме того, определенную кредитную поддержку компании могут оказать выделение и продажа аэропортов (регулятор запрещает совмещать этот бизнес с авиаперевозками). Насколько мы понимаем, у ключевых акционеров КрасЭйр уровень долговой нагрузки также высок – они недавно приобрели (за счет долга) венгерскую авиакомпанию Malev. На вчерашней презентации нового облигационного займа компании мы не присутствовали, поэтому не смогли прояснить этот вопрос. Оставшийся в обращении 1-й выпуск ЭйрЮнион (КрасЭйр) торгуется на уровне 14%. Мы предполагаем, что к своему «рыночному», т.е. облигационному долгу компания относится более ответственно, чем к прочим обязательствам. Тем не менее, мы не считаем эти облигации привлекательными для покупки.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: