Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[16.10.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Ралли котировок рублевых облигаций в понедельник продолжилось. При низких ставках денежного рынка самым большим спросом пользовались облигации первого эшелона. Котировки выпусков Газпром-4, Газпром-8, Газпром-9, ФСК-2, ФСК-3, ЛУКОЙЛ-3, ЛУКОЙЛ-4, АИЖК-7, АИЖК-8 прибавили 0.2-0.4 п. п. В настоящее время спрэды «голубых фишек» к ОФЗ в среднем на 20-30 б. п. превышают минимальные значения, наблюдавшиеся в начале августа. При этом значительного снижения ставок РЕПО, в отличие от ставок денежного рынка, пока не произошло. Ставка недельного РЕПО под залог облигаций первого эшелона по-прежнему составляет около 7.0-7.5%. Таким образом, доходности наиболее ликвидных долговых обязательств и соответствующие ставки РЕПО находятся на сопоставимых уровнях. В таких условиях даже при сохранении позитивных настроений на рынке повышательная динамика котировок облигаций первого эшелона в последующие дни, скорее всего, замедлится. Кроме того, до настоящего времени иностранные инвесторы не проявляли высокой активности в этом сегменте, что также не способствует устойчивости ралли.

По мере уменьшения привлекательности выпусков первого эшелона инвестиционная активность может сместиться в сегмент более доходных облигаций. До настоящего времени наиболее агрессивные покупки затронули обязательства компаний энергетического сектора. Доходность выпуска ТГК-10-1 опустилась в понедельник ниже 9.00%. Сохраняется интерес к облигациям ОГК-6-1, ОГК-2-1. Тем не менее, спрэд выпуска ОГК-6-1 к Мосэнерго-1 все еще составляет около 100 б. п. Принимая во внимание тот факт, что как Мосэнерго, так и ОГК-6 контролируются Газпромом, выпуск ОГК-6-1, на наш взгляд, остается привлекательным. Из других инструментов энергетических компаний обращает на себя внимание выпуск ТГК-6-1, доходность которого сохраняет двузначное значение, несмотря на резкое падение коротких ставок NDF.

В сегменте обязательств операторов розничных сетей могут активизироваться покупки облигаций Седьмой Континент-2, который в понедельник покупали по цене 97.70 (доходность 9.50%). Доходность этого выпуска по-прежнему на 100 б. п. превышает аналогичный показатель для ИКС-5-1, несмотря на более длинную дюрацию последнего. После резкого падения днем ранее котировки облигаций Копейки несколько восстановились. Покупки выпуска Копейка-2 были отмечены на уровне 92.85 (доходность 15.45%). Инвесторы по-прежнему с осторожностью относятся к банковским облигациям, которые демонстрируют динамику хуже рынка. В отдельных инструментах не ослабевает давление продавцов, главным образом иностранных инвесторов. Тем не менее, на наш взгляд, банковские облигации в настоящий момент предлагают наиболее интересные возможности для реализации стратегии carry trade. Одной из наиболее перспективных инвестиционных возможностей, на наш взгляд, являются выпуски ТрансКредитБанка (BB/Ba3), недавно включенные в Ломбардный список Банка России. ТрансКредитБанк является стратегическим партнером РЖД. В настоящее время около 75% акций банка принадлежит государству; в дальнейшем госпакет акций будет передан РЖД, но и при таком развитии ситуации квазисуверенный статус эмитента не подлежит сомнению. В настоящее время спрэд выпусков ТрансКредитБанк-1 и ТрансКредитБанк-2 к кривой РЖД составляет около 200 б. п. По нашим оценкам, справедливое значение этого показателя на уровне 100-120 б. п.

Стратегия внешнего рынка

Котировки американских казначейских обязательств в понедельник были волатильными, но по итогам дня изменились незначительно. Рост доходностей КО США был связан главным образом с публикацией сильных данных по октябрьскому индексу уверенности в промышленном секторе штата Нью-Йорк (Empire Manufacturing), который превысил прогнозное значение более чем в два раза. Хорошие перспективы американской экономики уменьшают вероятность снижения ставки ФРС США на очередном заседании, намеченном на 31 октября. Кроме того, в связи с повышением цен на нефть до новых максимумов возрастают инфляционные риски. Цены на нефть в понедельник превысили USD86 за баррель в связи с планами Турции по вторжению в северную часть Ирака, контролируемую курдами. Во второй половине дня котировки КО США вернулись к уровням открытия на фоне небольшой коррекции на американском рынке акций.

Инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций оставалась невысокой. По итогам дня совокупный доход EMBI+ снизился на 0.08 п. п., расширив спрэд к КО США на 2 б. п. На фоне разгорающегося турецко-иракского конфликта котировки длинных турецких еврооблигаций снизились в среднем на 0.5 п. п. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 в первой половине дня покупали по цене 112.375, однако закрылся он на уровне 112.25 (спрэд к КО США 106-108 б. п.). Среди корпоративных еврооблигаций активность в основном наблюдалась в сегменте высококачественных инструментов. После нескольких дней роста котировок российские участники рынка предпочли зафиксировать прибыль в выпусках ТНК-BP, ВымпелКома, МТС. Одновременно инвесторы присматриваются к более доходным долговым инструментам. В частности, довольно заметно сократились спрэды между котировками на покупку и продажу в выпусках Казаньоргсинтез 11 (99.40-99.875), РОЛЬФ 12 (97.0-97.5), ЕвроХим 12 (97.50-98.00).

Стратегия валютного рынка

Включение в Ломбардный список Банка России целого ряда облигаций с рейтингом от B+ до BB- (что ранее было минимальным уровнем) произошло, когда ситуация с ликвидностью в целом улучшилась. Объем аукционов РЕПО Банка России резко сократился до 5 млрд руб., в то время как на прошлой неделе средний показатель был в десять раз больше. Ставка overnight снизилась до 3.5% против 6% на прошлой неделе. По нашему мнению, основными причинами роста ликвидности в российской финансовой системе являются два фактора: увеличение объема расходования бюджетных средств и продажа валютной выручки экспортерами. Мы считаем, что пока приток капитала не играет значительной роли, однако это станет ясным в конце недели, когда начнется период налоговых выплат. Если главным источником притока валюты был реальный сектор, то основная часть этих средств будет поглощена налогами, что приведет к росту ставок к концу недели.

Агентство Moody’s присвоило Северстальтрансу рейтинг Ba3, прогноз «позитивный»; выпуск CLN переоценен

Агентство Moody’s в понедельник объявило о присвоении корпоративного рейтинга компании Северстальтранс, одному из крупнейших российских операторов в секторе железнодорожных перевозок (5% всего железнодорожного грузооборота страны) и контейнерных терминалов (31% портовых мощностей по перевалке контейнерных грузов). Компания получила рейтинг Ba3, прогноз «позитивный». Transportation Investments Holding Ltd., материнская компания холдинга, имеет международный рейтинг и является эмитентом выпуска CLN, находящегося в обращении. Агентство Moody's поясняет, что при определении долга Северстальтранса учитывался кредит объемом USD350 млн для финансирования выкупа руководством компании пакета акций, принадлежащего А. Мордашову, поскольку поручителями по нему выступают некоторые операционные подразделения. Кроме того, рейтинговое агентство заявило, что наличие у компании портового бизнеса в Эстонии в целом нейтрально для кредитного рейтинга Северстальтранса. Агентство Moody’s приводит следующие сильные и слабые стороны компании:

Плюсы:

• сильные позиции на рынке железнодорожных и морских контейнерных перевозок, значительные входные барьеры на рынке;
• благоприятные перспективы сегмента железнодорожных и, в частности, контейнерных перевозок в России;
• высокая рентабельность;

Минусы:

• небольшой размер компании в сравнении с РЖД –конкурентное давление, вероятно, усилится после выделения из РЖД грузовой компании;
• возможный рост конкуренции со стороны строящихся терминалов (агентство Moody’s упоминает лишь порт Усть-Луга под Санкт-Петербургом);

Прогноз «позитивный» отражает прежде всего ожидаемое агентством улучшение генерации денежных потоков после того, как капитальные вложения в расширение компании начнут приносить плоды. Повышение рейтинга через год-полтора возможно в случае, если:

• тенденция увеличения рентабельности продолжится, а рентабельность EBITA превысит 25% в 2008 г. приблизится к 30% против 16% в 2006 г.;
• долговая нагрузка компании в 2008 г. уменьшится – соотношение Чистый долг/EBITDA снизится с 3 (ожидаемый уровень за 2007 г.) до 2.5 или менее в 2008 г. Отчетность Северстальтранса за 2006 г. по международным стандартам еще не была представлена, и мы не можем дать оценку показателям.

Обращающийся выпуск долговых обязательств Северстальтранса имеет довольно высокую ликвидность в сегменте CLN, однако что рейтинговое действие Moody’s вряд ли окажет существенное влияние на котировки данного инструмента. Принимая во внимание достаточно невысокую кредитную поддержку структуры CLN, мы почти уверены, что агентство Moody’s позднее понизит рейтинг Северстальтранса на одну ступень до уровня B1. Более длинный выпуск компании РОЛЬФ (Ba3/BB-) с дюрацией 2.3 года предлагает премию к кривой доходности КО США на уровне 487 б. п. Обязательства Северстальтранса торгуются со спрэдом 444 б. п. к КО США (к оферте в июне 2009 г., дюрация 1.5 года). Таким образом, мы считаем, что выпуск переоценен, несмотря на его более короткую дюрацию.

Казкоммерцбанк: в третьем квартале объем депозитов снизился на USD1 млрд

Казкоммерцбанк провел вчера телеконференцию, представив результаты за третий квартал 2007 г. по международным стандартам. Показатели отчета о прибылях и убытках выглядят достаточно благоприятно в сравнении с аналогичным периодом прошлого года, однако неожиданным и разочаровывающим фактом стало снижение объема корпоративных и розничных депозитов на USD1.0 млрд в третьем квартале. По данным отчетности по местным стандартам предполагалось, что в июле-августе отток депозитов составил около USD120 млн. Доля рынка Казкоммерцбанка по объему розничных депозитов снизилась на 1.8 п. п. до 21%, а по объему корпоративных депозитов – на 5.1 п. п. до 21.8% (последний показатель, скорее всего, указывает на отток «горячих» денег). Как видно из рис. ниже, за последний месяц все банки, за исключением Банка «Халык» и АТФБанка, потеряли значительную часть депозитов – как потребительских, так и корпоративных. Ранее агентство Reuters со ссылкой на представителей Национального Банка Казахстана сообщило, что отток депозитов из банковской системы страны в сентябре составил 3% (USD1.5 млрд, или 1.7% от общего объема фондирования). Официальная статистика за этот период пока не опубликована.

Представленная информация негативна с точки оценки ликвидности банковского сектора Казахстана: помимо поиска источников рефинансирования обязательств с наступающим сроком погашения, крупнейшие частные банки страны также должны найти средства, чтобы компенсировать отток депозитов. Таким образом, казахстанские банки должны не только рефинансировать внешние обязательства объемом USD3.6 млрд, срок погашения которых наступает в четвертом квартале, но и найти источники фондирования снижающейся депозитной базы (что будет негативно воспринято кредиторами), или погасить обязательства за счет уменьшения активов.

МХП: ограничительные условия не нарушены

В «Обзоре рынка долговых обязательств» от 15 октября мы затруднились оценить, выполнила ли компания Мироновский хлебопродукт (МХП) ограничительные условия выпуска еврооблигаций. После обсуждения этого вопроса с руководством компании мы пришли к выводу, что нарушения условий не произошло. Долговая нагрузка МХП выросла до максимального значения в первой половине 2007 г. (совокупный долг составил USD463 млн, в то время как показатель EBITDA за 12 месяцев был минимальным за последние четыре квартала), и соотношение Совокупный долг/EBITDA превысило 3.25 – ограничительный порог, установленный на 2007 г. Однако проспект эмиссии еврооблигаций содержит также ряд специальных положений (см. стр. 171-173), которые позволяют МХП увеличить долг на USD50 млн без нарушения установленного ограничения. Финансовый директор МХП В. Капелюшная подтвердила, что «избыточная» задолженность подпадает под указанные специальные положения, и сообщила, что показатели компании за вторую половину 2007 г. будут отражать запуск Мироновской фабрики в июне. Руководство МХП ожидает, что долговая нагрузка не превысит уровень первого полугодия, и у нас нет причин в этом сомневаться, принимая во внимание значительный объем выпускаемой продукции, улучшение ценовой конъюнктуры в сегменте мяса птицы, а также благоприятную ситуацию на рынке зерна и подсолнечного масла.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: