Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Мониторинг первичного рынка


[16.09.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Мониторинг первичного рынка

Размещение Минфина «подогрело» рынок первички в сегменте евробондов: о начале road show объявил Газпромбанк, с дебютом на рынок вышла ГК «Борец». Рублевый рынок продолжает баловать инвесторов разнообразием предложений, однако перевес в сторону финансового сектора сохраняется. Среди интересных займов можно отметить квазисуверенные выпуски АИЖК и ГТЛК. Кроме того продуктовый ритейл традиционного привлекает внимание инвесторов, поэтому мы ждем проявление интереса к займу ИКС 5 Финанс. Интересной идеей могут стать субфедеральные займы: приход нерезидентов после разрешения вопроса с двойным налогообложением, вероятно, способен «разогреть» данный сегмент, подталкивая цены бумаг вверх.

Итоги последних размещений:

Для банков третьего эшелона прошлая неделя сложилась довольно удачно. В первую очередь мы отмечаем успешное размещение Меткомбанка: купон сложился ниже первоначальных ориентиров. Это еще раз подтверждает нашу мысль, что в банках третьего эшелона инвесторы, при принятии решений, ориентируются, в первую очередь, на акционерную структуру. Так, Крайинвестбанк со схожим рейтингом и масштабами бизнеса при той же дюрации разместился на 50 б.п. выше. Хотя сформированную доходность последнего также можно назвать успешной, поскольку она также опустилась ниже первоначально обозначенного диапазона.

Остальные размещения проходили в пределах своих озвученных ориентиров, как правило ближе к нижней границе. Несколько выбивался из общей картины ИА Открытие, закрывший книгу по верхней границе.

АИЖК (Ваа1/ВВВ/-): первичное предложение.

Традиционно бумаги АИЖК являются слаболиквидным инструментом. Спрэд к ОФЗ составляет 160-180 б.п., что по нижней границе соответствует ВТБ. На наш взгляд, бумаги будут востребованы рынком уже на уровне 8,14%.

Комментарий. АИЖК планирует разместить 3-летние облигации серии БО-01 объемом 5 млрд руб. Книга будет открыта на 1 день – 19 сентября. Планируемая дата размещения – 25 сентября. Ориентиры: купон 7,9-8,1%, YTM 8,14-8,35%.

Напомним, что у Компании сформирована кривая на долговом рынке, однако бумаги АИЖК отличаются довольно слабыми оборотами. В целом, учитывая высокий рейтинг, бумаги интересны консервативным инвесторам (в том числе различным фондам) со стратегией buy&hold, а также как инструмент управления ликвидностью. Напомним, что дисконт по бумаге составляет 10% по операциям прямого РЕПО с ЦБ, в то время как по госбанкам (ВТБ и РСХБ) – 12,5%. При этом по новому предложению спрэд АИЖК в ВТБ составляет 160-180 б.п., что по нижней границе соответствует уровню, на котором торгуются облигации ВТБ.

Мы ожидаем, что спрос на бумаги Агентства сложится по нижней границе диапазона – 8,14%, то есть с минимальной премией (10-15 б.п.) к собственной кривой (см. Карту доходностей ниже).

БИНБАНК (Саа1(?)/В/-): первичное предложение.

Поменять отношение инвесторов после снижения рейтинга агентством Moody’s на две ступени банку может быть довольно сложно. Отчетность по МСФО за первое полугодие пока не доступна. Банк активно наращивает объем розницы в кредитном портфеле.

Комментарий. БИНБАНК планирует 24 сентября разместить облигации серии БО-2 объемом 3 млрд руб. Книга заявок будет открыта с 19 по 20 сентября 2013г. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 10,75%-11,25% годовых, что соответствует доходности к оферте через 1 год - 11,04%-11,57% годовых.

Одним из ключевых моментов кредитного профиля банка является снижение рейтинга от Moody's с уровня в «B2» до «Caa1». Из пресс-релиза агентства «рейтинговое действие в отношении Бинбанка отражает высокие риски, связанные с его низким уровнем достаточности капитала, слабой рентабельностью и рискованной политикой. Капитальная база банка слаба и ее недостаточно для покрытия потенциальных убытков по основному сценарию агентства» При этом агентство S&P не меняло своего рейтинга в мае, подтвердив свой «стабильный» прогноз по рейтингу «В» банка. Из пресс-релиза агентства: «Основными факторами, повлиявшими на решение агентства, явились: устойчивая бизнес-позиция БИНБАНКа в Москве, широкая региональная сеть, достаточный уровень ликвидности и адекватная структура ресурсной базы. Помимо этого в S&P отмечают улучшение качества активов Банка и снижение концентрации кредитного портфеля».

В целом получается довольно неоднородная картина в отношении банка. Отметим, что пока свежей отчетности по МСФО нет. Если обратить внимание на отчетность по российским стандартам, то здесь очевидно активное наращивание розничных активов в структуре баланса банка. Однако доля розничных кредитов остается незначительной в портфеле – 15%, против 12% на начало года. При этом Банк ставит именно на рост розницы. Так, агентство McKinsey разработало для Бинбанка новую «Стратегию-2020», которая подразумевает, что ритейл составит не менее 30% активов банка вместо нынешних 12%. Активный рост розницы в условиях ужесточения требований ЦБ и в целом роста риска данного сегмента выглядит, по нашему мнению, не самым верным решением для банка. При этом добавим, что новые меры ЦБ лишь усилят давление на капитал банка, в том числе в условиях довольно низких нормативов достаточности. Так, за август значение Н1 банка составляло 11,13%. Если говорить о корпоративном портфеле банка, то согласного годовой отчетности по МСФО здесь прослеживается довольно высокая доля довольно высокорискованных отраслей. Так, на такие отрасли как: строительство, недвижимость, инвестиции и прочая финансовая деятельность приходилось около 40% кредитного портфеля банка.

В целом до выхода отчетности за первое полугодие 2013 года по МСФО мы довольно осторожно относимся к кредитному профилю банка. Наиболее ликвидный выпуск банка БО-3 (PUT 07.2014) торговался в августе на уровне в 10,8-11%. При этом довольно странным выглядит снижение доходностей к сентябрю, что не вторит общерыночному тренду. Мы считаем, что для инвесторов, готовых принимать риски банков третьего эшелона, возможно участие в новом бонде по верхней границе. Отметим, позитивным моментом является, что книга по выпуску будет открыта после решения ФРС, а также заседания Банка России.

ГТЛК(-/BB-/-): первичное размещение.

24 сентября ГТЛК планирует разместить 10-летние амортизируемые облигации серии БО-01 объемом 5 млрд рублей и офертой через 5 лет. Ориентир ставки купона составляет 9.25 – 9.75% годовых, что соответствует доходности 9.58-10.11%. Компания уже успешно разместила два дебютных выпуска в начале февраля 2013 года. Мы ожидаем такой же результат и по текущему выпуску в силу приемлемого кредитного профиля данной компании, принадлежащей государству. Выпуск интересен ближе к верхней границе диапазона.

Комментарий. Государственная Транспортная Лизинговая компания (ГТЛК) планирует размещение выпуска облигаций серии БО-01 объемом 5 млрд рублей с погашением через 10 лет и офертой через 5 лет. Индикативная ставка купона составляет 9.25 – 9.75% годовых, что соответствует доходности к оферте 9.58 – 10.11% годовых. Структура облигации является амортизируемой. Платежи по телу кредита начнут поступать спустя два года и будут выплачиваться раз в полгода в размере 10% от основного долга; соответственно, первый платеж будет произведен вместе с 4-ым купоном.

На данный момент у компании уже торгуются два выпуска по 5 млрд рублей каждый, размещенные в начале февраля 2013 года. Бумаги успешно разместились и торгуются ниже номинала с доходностью к оферте 9.3% годовых при дюрации 2 года.

Текущее соотношение собственных средств и заемных находится в пропорции 18% к 82%, что является удовлетворительным соотношением для лизинговой компании.

Также стоит помнить, что ГТЛК является государственной компанией, и, соответственно, реализует программы государственного лизинга для стимулирования обновления технических парков предприятий транспортной отрасли. По последним данным компания фокусируется на следующих сегментах: ж/д транспорт, дорожная техника, коммерческий, пассажирский, авиационный и водный транспорт. В структуре портфеля по видам оборудования доминирует железнодорожный сегмент, составляя 68% на 1.04.2013. Сумма чистых инвестиций в лизинг именно в ж/д транспорт – 54% по МСФО 2012 года. Также стоит отметить, что среди банков кредиторов, куда входят крупные банки, доминирует ТКБ (дочка ВТБ), занимающий в структуре полученных кредитов 36% согласно отчетности МСФО за 2012 год.

На наш взгляд, компания демонстрирует удовлетворительные и стабильные показатели рентабельности капитала, а учитывая 100%-ую принадлежность государству, на наш взгляд, компания обладает достаточно высоким уровнем надежности.

На наш взгляд выпуск интересен ближе к верхней границе ориентира доходности, от 10% годовых.

Красноярский край (Ва2/ВВ+/ВВ+): первичное предложение.

Размещение края найдет повышенный интерес у инвесторов, что традиционно для бумаг региона. Кредитный профиль субъекта остается довольно устойчивым даже в условиях снижения поступлений по налогу на прибыль. Уровень госдолга в 2013 г., вероятно, вырастет, но останется приемлемым. Облигации края могут представлять интерес с доходностью 8,3-8,4% годовых.

Комментарий. Красноярский край планирует 25 сентября размещение 5-летних облигаций серии 34007 объемом 11 млрд руб. По выпуску предусмотрена амортизация номинала в даты выплаты 6-го (30%), 8-го (40%), 10-го (30%) полугодовых купонов – дюрация займа составляет 3,45 г. Определение ставки купона будет проходить на конкурсе. Индикатив ставки купона составляет 8,23% (YTM 8,40%).

Напомним, что Красноярский край располагает довольно крепким кредитным профилем – размер бюджета региона один из крупнейших в стране (в 2013 г. запланировано 140 млрд руб.), при этом уровень обеспеченности собственными доходами довольно высокий (более 80% от общего размера доходов). Данные цифры подкреплены значительным экономическим потенциалом края, представленным в основном добывающими отраслями как угольная и горнодобывающая промышленность, черная и цветная металлургия, нефтедобыча, а также заметный вклад в экономику региона вносят электроэнергетика, машиностроение и металлообработка. Отметим, что по размеру ВРП Красноярский край в 2011 г. занимал 9 место в России.

Вместе с тем, присутствие цикличных отраслей в краевой экономике делает волатильным поступление собственных доходов, в частности налога на прибыль организаций, который за 6 мес. 2013 г. в условиях экономического замедления сократился на 19% до 18,3 млрд руб. к а.п.п.г. Тем не менее, кредитный профиль остается устойчивым, в том числе благодаря более стабильному НДФЛ, который за тот же период вырос на 7% до 14,2 млрд руб.

Что касается госдолга Красноярского края, то он был довольно низким, составив 23% от собственных доходов, что ниже его уровня по итогам 2012 г. – 25%. Добиться снижения удалось благодаря сокращению размера госдолга на 11% до 25,4 млрд руб. Вместе с тем, по итогам 2013г. долговая нагрузка может вырасти, учитывая значительный размер дефицита бюджета, заложенный на этот года в объеме 37 млрд руб. Для покрытия опережающих расходов регион, скорее всего, будет вынужден обратиться к заимствованиям. В то же время вряд ли можно ожидать критического роста госдолга, который, вероятно, будет в разумных пределах и не выйдет за рамки 45%.

Отметим, что бумаги Красноярского края традиционно пользуются спросом. Вместе с тем, самый длинный выпуск Красноярского края 34006, находящийся в обращении, торгуется на уровне 7,9-8,0% годовых при дюрации 2,0 г., что формирует спрэд кривой ОФЗ порядка 150-160 б.п.

Кроме того, в конце августа на первичный рынок выходили Самарская область (Ва1/ВВ+/-) с 7-летним выпуском 35009 (YTM при размещении 8,4% годовых), а также Нижегородская область (Ва2/-/ВВ-) с 7-летним 34009 (YTM 8,79%). Сейчас облигаций данных регионов несут премию к кривой ОФЗ 145 б.п. и 155 б.п. соответственно.

В то же время по кредитному качеству Красноярский край в большей степени схож с Самарской областью по размеру бюджета, доле собственных доходов и уровню госдолга, что подтверждается сопоставимыми рейтинговыми оценками. В свою очередь, кредитный профиль Нижегородской области уступает Красноярскому краю и по масштабу бюджета, а самое главное по уровню госдолга и уровню рейтинга (на 2 ступени ниже от Fitch).

Таким образом, при текущей конъюнктуре с учетом спрэдов по собственным бумагам и выпускам сопоставимых субъектов РФ доходность новых облигаций Красноярского края серии 34007 может составить порядка 8,3-8,4% годовых при дюрации 3,45 г. Конкуренцию края на первичном рынке могут составить новые 7-летние бонды Башкортостана (Ваа3/ВВВ-/-) серии 34008 объемом 5 млрд руб., индикатив YTM 8,35-8,65% при дюрации 3,8 г. Отметим, что Башкортостан располагает более высоким рейтингом (на 1 ступень выше), но по срочности бумага республики длиннее, чем у Красноярского края, за что, впрочем, предлагается соответствующая премия в доходности.

ИКС 5 Финанс (В2/В+/-): первичное предложение.

Сеть Х5, вероятно, решила рефинансировать значительный короткий долг, в том числе и за счет новых бондов. Новые облигации предлагают премию к вторичному рынку 20-50 б.п., что с учетом слабых кредитных метрик вполне оправдано. На наш взгляд, выпуск ИКС 5 Финанс БО-02 может представлять интерес с доходностью от 9,5% годовых.

Комментарий. Продуктовый ритейлер Х5 планирует 24-25 сентября 2013 г. провести book-building 3-летних биржевых облигаций серии БО-02 на 5 млрд руб. Индикатив ставки купона находится в диапазоне 9,2-9,5% годовых (YTM 9,41-9,73% годовых). Размещение облигаций намечено на 27 сентября.

Напомним, что относительно недавно, в середине августа, сеть Х5 обнародовала финансовые результаты за 1 пол. 2013 г. по МСФО. В целом, ритейлер не показал явного улучшения кредитного профиля, хотя во 2 кв. появились первые признаки положительного изменения финансовых показателей.

Уровень долга Х5 по итогам 1 пол. 2013 г. оставался высоким, хотя его размер в абсолютных цифрах снизился на 6,7% до 3,76 млрд долл. относительно 2012 г. При этом метрика Долг/EBITDA составил 3,3х против 3,6х в 2012 г., Чистый долг/EBITDA – 3,1х против 3,2х соответственно. Короткая часть долга Х5 составила 1,68 млрд долл. (или 45% кредитного портфеля), при этом денежных средств на счетах ритейлера было на сумму 221 млн долл., которых явно будет не достаточно для предстоящих погашений.

В то же время в начале августа Х5 подписал соглашение с банками о привлечении клубного кредита на 15 млрд руб. (или около 455 млн долл.) для рефинансирования клубного кредита на 12,35 млрд руб. с погашением в сентябре 2013 г. и других краткосрочных заимствований. Таким образом, компания смогла практически на треть разрешить вопрос рефинансирования долга 2013 г. Кроме того, по данным Х5, на конец июня 2013 г. у компании было невыбранных кредитных линий на общую сумму около 2,48 млрд долл., которые полностью покроют потребность ритейлера в рефинансировании краткосрочного долга.

Похоже, что для погашения текущих кредитов и займов сеть Х5 также решила обратиться к рынку рублевых облигаций. Торгующиеся на вторичном рынке бонды ИКС 5 Финанс по-прежнему остаются низколиквидными и предлагают премию к бумагам Магнита (-/ВВ/-) порядка 80-100 б.п., что вполне оправдано, учитывая рейтинг последнего (на 2 ступени выше) и заметно более комфортные кредитные метрики (Чистый долг/EBITDA – 0,9х у Магнита против 3,1х – у Х5).

Вместе с тем, облигации Ленты серий 02 с текущей доходностью 9,3% годовых при меньшей дюрации (2,1 г.) могут составить конкуренцию бондам ИКС 5 Финанс. Правда, затруднить покупку бондов Ленты может их низкая ликвидность. Кроме того, по размеру бизнеса Лента ощутимо уступает Х5 (по итогам 1 пол. 2013 г. выручка в 4,2 раза меньше – 2,0 млрд долл. против 8,4 млрд долл. соответственно), но по прибыльности и уровню долга выглядит лучше (EBITDA margin 10,6% у Ленты против 6,9% у Х5; Чистый долг/EBITDA – 2,3х против 3,1х соответственно).

В свою очередь, новые облигации ИКС 5 Финанс БО-02 предлагают премию к собственным бумагам в обращении порядка 20-50 б.п., что повышает их привлекательность на первичном рынке. На наш взгляд, с учетом уровня бумаг других эмитентов продуктовой розницы, облигации ИКС 5 Финанс БО-02 могут представлять интерес с доходностью от 9,5% годовых к погашению через 3 года с премией от 30 б.п. к вторичному рынку как компенсацию за высокий уровень долга.

Башкортостан (Ваа3/ВВВ-/-): первичное предложение.

Облигации Башкортостана, безусловно, найдут повышенный интерес инвесторов, учитывая инвестиционный уровень рейтинга региона. Кроме того, выпуск выглядит перспективно в ожидании прихода иностранных игроков в рамках дальнейшее либерализации рынка. Бумаги интересны от нижней границы индикатива.

Комментарий. Башкортостан планирует в сентябре разместить 7-летние облигации серии 34008 объемом 5 млрд руб. По выпуску предусмотрена амортизация номинала в даты выплаты 8-го (20%), 12-го (15%), 16-го (15%), 20-го (10%), 24-го (10%), 28-го (30%) ежеквартальных купонов – дюрация займа составляет 3,8 г. Индикатив ставки купона составляет 8,1-8,38% годовых (YTM 8,35-8,65% годовых). Определение ставки купона будет проходить по результатам book-building.

Напомним, что в апреле и июне 2013 г. агентства S&P и Moody’s повысили кредитные рейтинги Башкортостана до инвестиционного уровня, что, впрочем, вполне отвечало кредитному качеству региона. Так, размер республиканского бюджета является одним из крупнейших в РФ (в 2013 г. по плану 111 млрд руб.), причем доля собственных доходов заметно доминирует (порядка 82% от общих доходов по плану и 77% по итогам 6 мес. 2013 г.).

Столь сильные цифры объясняются потенциалом региональной экономики (размер ВРП в 2012 г. – 1 065 млрд руб.; в 2011 г. – 952 млрд руб. или 11 место среди субъектов РФ), в которой преобладают нефтяная и нефтехимическая отрасли, а также пищевая промышленность и др. В целом, налогооблагаемая база региона довольно устойчивая. По итогам 1 пол. 2013 г. поступления налога на прибыль несколько снизились («-13,5%» до 13,5 млрд руб.), при этом НДФЛ напротив вырос («+11,4%» до 11,3 млрд руб.), что придает некоторою стабильность собственным доходам региона в целом.

Госдолг Башкортостана один из самых низких среди субъектов РФ – соотношение Госдолга/Собственные доходы составляло по итогам 6 мес. 2013 г. порядка 15,4%, что в том числе поспособствовало присвоению рейтинга инвестиционной категории. В 2013 г. на фоне заметного дефицита бюджета (по плану 20 млрд руб.) ожидается рост размера госдолга (преимущественно за счет размещения рублевых облигаций на 5 млрд руб.) до уровня 20 млрд руб. против 14 мрлд руб. в 2012 г., что, впрочем, не должно серьезно сказаться на уровне долга – Госдолг/Собственные доходы, скорее всего, не превысит 25%. Кроме того, по данным презентации к размещению, у Башкортостана была хорошая позиция ликвидности – остатки средств бюджета на 01.08.2013 г. составляли 15,4 млрд руб.

Отметим, что у Башкортостана имеется в обращении один выпуск облигаций серии 34007 (YTM 7,7-7,9% годовых/~1,7 г.; спрэд к кривой ОФЗ 145-165 б.п.), но он неликвидный. В то же время в конце августа на первичный рынок выходили Самарская область (Ва1/ВВ+/-) с 7-летним выпуском 35009 (YTM при размещении 8,4% годовых), а также Нижегородская область (Ва2/-/ВВ-) с 7-летним 34009 (YTM 8,79%). Сейчас облигации данных регионов несут премию к кривой ОФЗ 145 б.п. и 155 б.п. соответственно.

По кредитному качеству Башкортостан в большей степени схож с Самарской областью по размеру бюджета и уровню госдолга, но превосходит ее по уровню кредитных оценок (на 1 ступень выше). В свою очередь, кредитный профиль Нижегородской области уступает Башкортостану, в первую очередь по уровню госдолга, что отражено в более слабых рейтингах (на 3 ступени ниже).

Учитывая разницу в кредитном качестве регионов и текущие уровни спрэдов облигаций к кривой ОФЗ, мы считаем, что бумаги Башкортостана выглядят привлекательно по нижней границе индикатива доходности – от 8,35% годовых. Отметим, что конкуренцию бондам Башкортостана на первичном рынке могут составить облигации Красноярского края (Ва2/ВВ+/ВВ+) серии 34007 на 11 млрд руб., уступающего республике по рейтингу на 1 ступень, но близкого по масштабу бюджета, доле собственных доходов и уровню госдолга. В свою очередь, дюрация по облигациям Красноярского края ниже (3,45 г.), что делает их привлекательнее по срочности.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: