Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[16.09.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Номос Банк: результаты за 1п2008 оставляют много вопросов

Номос банк опубликовал промежуточную отчетность по МСФО за 1п2008 года. В целом, финансовые показатели демонстрируют достаточно позитивную динамику, однако анализ отчетности также оставляет ряд вопросов, прежде всего относительно качества активов и объема собственной позиции банка в российских акциях.

К позитивным моментам деятельности Номос банка в 1п2008 года мы относим:

• продолжающийся рост активов (+17% к концу 2007 года) и достаточную капитализацию (14.35%);

• растущую доходность кредитных операций, что положительно сказывается на чистой процентной марже, несмотря на рост стоимости платных пассивов;

• достаточно низкий уровень операционных издержек – коэффициент cost-to-income составил 37% против 40% на конец 2007 года;

• умеренный объем погашений рыночных заимствований во второй половине 2008 года (US$ 240 млн или 2.4% от активов банка);

• снижение объема кредитования связанных с банком сторон до 1.3% от капитала банка с 25% на конец 2007 года.

Среди негативных факторов мы отмечаем:

• слабый рост депозитной базы – соотношение кредитного портфеля к депозитам увеличилось в 1п2008 года на 25 п.п. до 178%, что говорит о растущей зависимости банка от рыночных источников фондирования;

• высокую долю реструктурированных кредитов в портфеле (4% в 1п2008 года; 7.7% на конец 2007 года), причем данные кредиты относятся к сегменту проектного финансирования и, вероятнее всего, не обладают достаточным уровнем ликвидных залогов;

• большую собственную позицию банка в акциях российских эмитентов, которая, по- видимому, скрыта в отчетности банка под статьей расчетов с дебиторами и может достигать 17% от капитала банка. Учитывая темпы падения российского рынка акций во 2п2008 года, вся прибыль, заработанная Номос банком в первом полугодии, уже может быть размыта;

• Более 100% капитала банка сконцентрировано в сегменте недвижимости и строительства, а концентрация кредитного портфеля по заемщикам также остается весьма высокой.

В целом, не обладая исчерпывающей информацией о пролонгированных кредитах, а также деталями в отношении собственных инвестиций Номос банка на рынке акций, нам достаточно сложно однозначно охарактеризовать его результаты за 1п2008 года. Если предположить, что пересмотр графиков погашения достаточно большого объема кредитов не свидетельствует о заметном ухудшении их качества, а инвестиции банка в акции либо не существенны, либо не являются «proprietary» позицией, то мы склонны считать, что результаты банка за 1п2008 года нейтральны для его кредитного профиля.

АИЖК: рост просрочки и корректировка стратегии

Вчера АИЖК опубликовало отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2008 г. Рост доли просрочки в портфеле агентства - вполне ожидаемый результат резкого замедления роста активов на фоне кризиса долгового рынка. Мы полагаем, что негативный настрой инвесторов по отношению к бумагам АИЖК будет сохраняться в течение длительного времени, а с точки зрения финансового профиля агентства предпочтительным инструментом фондирования в настоящее время являются банковские кредиты (в т.ч. с использованием механизма госгарантий), которые могут отсрочить размещение новых выпусков по завышенным ставкам.

Бизнес-модель АИЖК предполагает финансирование за счет заемных ресурсов (преимущественно, рынка облигаций и секьюритизации), в то время как государство обеспечивает адекватную капитализацию и частично гарантирует обязательства агентства. Резкое ухудшение рыночной ситуации вынуждает АИЖК вводить ограничения на рефинансирование региональных партнеров, при этом замедление роста портфеля ведет к увеличению просрочки по ранее выданным кредитам. Отчетность за 1п2008 наглядно отражает эту тенденцию:

• Совокупный портфель закладных вырос за 6 месяцев лишь на 1.1%. При этом доля просроченной задолженности увеличилась с 4.4% до 5.7%, доля просрочки свыше 90 дней – с 2.6% до 3.9%, покрытие суммарной просрочки резервами - снизилось с 24.9% до 22.1%.

• Хотя в целом масштаб проблем качества портфеля АИЖК, на наш взгляд, по-прежнему не критичен, мы отмечаем существенное увеличение доли кредитов, платежи по которым просрочены более чем на 180 дней в общем объеме просроченной задолженности – с 31% до 48%.

• Агентство пока не сообщало о каких-либо списаниях просроченных долгов, однако не исключено, что списания могут появиться уже в ближайшем будущем, поскольку мы не уверены в эффективности процедур работы с проблемной задолженностью и взыскания залога по ипотечным кредитам.

В среднесрочной перспективе быстрый рост просроченный задолженности все же маловероятен. Мы полагаем, что ухудшение качества портфеля АИЖК в 1п2008 связано главным образом с закладными, выкупленными агентством в 1-м полугодии 2007 года и ранее, т.е. по сравнительно слабым критериям оценки качества. Начиная с 4-го квартала прошлого года, АИЖК последовательно ужесточает требования к рефинансируемым закладным (например, в части соотношения суммы кредита и оценки залога). Более жесткие критерии выкупа портфелей у региональных операторов и банков, по нашему мнению, должны позитивно отразиться на качестве активов агентства – мы ожидаем, что темпы роста просрочки будут со временем снижаться. В то же время, АИЖК практически не обладает «запасом» по операционной марже, который компенсировал бы дальнейший рост проблемных активов.

Мы полагаем, что портфель закладных АИЖК существенно не вырастет и во 2-м полугодии из-за очевидных трудностей с привлечением финансирования. Значительный объем рыночного долга, и что еще более важно, потенциальный объем предложения новых выпусков АИЖК практически закрывают агентству возможности по размещению бумаг по приемлемым ставкам. Исходя из данных отчетности за 1п2008, эффективная доходность портфеля АИЖК в лучшем случае составляет 13.5-14.0%, что лишает экономического смысла привлечение долга по ставкам, соответствующим текущему уровню доходности рублевых облигаций агентства.

Возможности АИЖК по переносу роста стоимости фондирования на региональных партнеров и конечных заемщиков также ограничены – как по причинам политического характера, так и вследствие естественного сокращения спроса на ипотеку по столь высоким ставкам. Тем не менее, с 15 сентября агентство изменило схему ценообразования для региональных партнеров. Теперь ставка рефинансирования закладных определяется как сумма базовой ставки (стоимость привлечения финансирования для АИЖК) и маржи за кредитный риск, рассчитываемой с учетом индивидуальных параметров кредита.

На практике изменение стандартов означает, что закладные региональных партнеров, процентная ставка по которым окажется ниже ставки рефинансирования на дату предложения к выкупу, будет приниматься агентством с дисконтом. В результате, значительно сократится объем выдачи новых кредитов региональными партнерами, рефинансирование портфелей отдельных операторов может быть прекращено. Поэтому мы полагаем, что изменение стандартов в данном случае вызовет не столько увеличение маржи агентства, сколько сокращение объемов рефинансирования закладных.

С нашей точки зрения, основным источником фондирования деятельности АИЖК до улучшения ситуации на долговом рынке могут стать только банковские кредиты, причем мы не исключаем привлечение государственных гарантий. Из предусмотренных бюджетом 2008 года гарантий не использовано около 18 млрд руб., гарантии на 2009 и 2010 гг. составляют 36 млрд руб. и 44 млрд руб. соответственно. Хотя гарантии предназначены в основном для выпуска рублевых облигаций, в текущей ситуации их использование для привлечения долгосрочных банковских кредитов могло бы стать логичным вариантом финансирования до улучшения конъюнктуры на финансовых рынках.

Поддержка со стороны государства делает текущее соотношение кредитного риска и доходности облигаций АИЖК (по длинным выпускам – до 15% и выше) фундаментально привлекательным – как в терминах относительных спрэдов, так и по отношению к стоимости инструментов РЕПО Банка России. Однако, на наш взгляд, рост котировок облигаций АИЖК в принципе возможен только в случае сокращения планов по новым заимствованиям, подтвержденным длительным отсутствием АИЖК на первичном рынке, а также в случае существенного улучшения общей ситуации на рынке облигаций.

НОВОСТИ

ЦБ дает ликвидность через SWAP по 16%-19%

Наши надежды на то, что операции валютный своп ЦБ сдержат сегодня рост краткосрочных процентных ставок не оправдались. Всему виной паника на международных финансовых рынках, в результате которой стоимость долларового кредита «овернайт» повысилась с 2%- 3% до 9%-12%. При этом, Банк России при расчете параметров операций SWAP доллар- рубль закладывает в качестве долларовой ставки ставку ФРС, то есть 2%. Из-за такого резкого несовпадения расчетных и действительных параметров долларового рынка МБК, действительная рублевая ставка, по которой ЦБ предоставляет ликвидность через SWAP, сейчас находится на уровне 16%-19%, а не 9%-10%, как в предыдущие дни.

Поэтому сегодня российский рынок МБК переживает один из сложнейших дней за последние 4 года. В таких условиях мы бы рекомендовали банкам как можно больше снизить объем средств, находящийся на корсчетах, используя возможности, которые дает механизм усреднения ФОР. Мы считаем, что таких высоких ставок денежного рынка в ближайшие месяцы уже не будет, необходимую рублевую ликвидность с завтрашнего дня начнет предоставлять Минфин посредством размещения бюджетных средств на банковские депозиты.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: